武漢理工大學(xué) 劉 華

一、引言

我國(guó)股票市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代以來獲得迅猛發(fā)展，在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上都產(chǎn)生了深刻的變化。近10年來，隨著我國(guó)市場(chǎng)化程度的擴(kuò)大和加入世貿(mào)組織之后對(duì)外開放水平的不斷提高，股票市場(chǎng)的波動(dòng)也越來越劇烈。本文通過對(duì)股票市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，分析解釋證券價(jià)格走勢(shì)的傳統(tǒng)理論——有效市場(chǎng)理論（Efficient Market Theory，EMT）在我國(guó)股票市場(chǎng)的適用性。旨在對(duì)我國(guó)股市的效率進(jìn)行分析與說明，并在此基礎(chǔ)上對(duì)中小投資者及監(jiān)管層提出相關(guān)的對(duì)策建議。

二、有效市場(chǎng)理論綜述

（一）有效市場(chǎng)理論的起源及意義 有效市場(chǎng)理論是證券價(jià)格分析中的傳統(tǒng)理論。最早的研究可以追溯到法國(guó)數(shù)學(xué)家巴切利爾（Bachelier，1900）開創(chuàng)性的對(duì)布朗運(yùn)動(dòng)和熱傳導(dǎo)的研究，以及考爾斯（Cowles，1933）的實(shí)證研究。后來經(jīng)過薩繆爾森（Samuelson，1965）、法馬（Fama，1979，1991）和馬基爾（Makiel，1992）的進(jìn)一步完善而形成。該理論認(rèn)為，在一個(gè)有效市場(chǎng)下，某一時(shí)點(diǎn)的證券市場(chǎng)的價(jià)格反映了所有的信息，即價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)是完全而瞬時(shí)的，證券價(jià)格未來的運(yùn)動(dòng)是完全隨機(jī)的。

有效市場(chǎng)理論是綜合反應(yīng)股票市場(chǎng)效率的經(jīng)典理論。雖然該理論存在著種種缺陷，近來受到了行為金融學(xué)及分型市場(chǎng)理論的挑戰(zhàn)，但其對(duì)于市場(chǎng)效率的界定有著極其重要的意義。準(zhǔn)確推斷我國(guó)市場(chǎng)有效性的發(fā)展程度，可以幫助中小投資者準(zhǔn)確把握市場(chǎng)規(guī)律，獲得更高的投資收益；也可以幫助政府部門制定合理有效的監(jiān)管策略，并借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)發(fā)展過程中的有益經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)我國(guó)股市的快速有序發(fā)展。

（二）有效市場(chǎng)理論對(duì)市場(chǎng)效率的劃分 根據(jù)可獲得信息的類別不同，法瑪（Fama，1965）論證了不同的信息對(duì)證券價(jià)格的影響程度不同，將有效市場(chǎng)細(xì)分為三類：弱式（Weak form）有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式（Semi-strong form）有效市場(chǎng)和強(qiáng)式（Strong form）有效市場(chǎng)。

圖1 市場(chǎng)信息分類示意圖

如圖1所示，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格僅包含歷史信息時(shí)，市場(chǎng)處于弱式有效階段，此時(shí)對(duì)股價(jià)技術(shù)分析失效；當(dāng)股票價(jià)格包含了歷史信息和公開信息時(shí)，市場(chǎng)處于半強(qiáng)式有效階段，此時(shí)基本面分析失效；當(dāng)市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，價(jià)格包含了所有信息甚至內(nèi)幕消息時(shí)，證券價(jià)格的變動(dòng)完全無法預(yù)測(cè)，任何市場(chǎng)主體無法獲得超額利潤(rùn)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）檢驗(yàn)方法 總結(jié)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論，大部分研究都說明我國(guó)的市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效的程度。因此檢驗(yàn)主要是對(duì)我國(guó)市場(chǎng)是否達(dá)到弱式有效的檢驗(yàn)，即對(duì)市場(chǎng)參與者分析和利用歷史數(shù)據(jù)有效性的檢驗(yàn)?？梢灶A(yù)見，如果所有投資者都能夠準(zhǔn)確分析歷史消息，那么基于歷史數(shù)據(jù)的技術(shù)分析將無法對(duì)股票價(jià)格未來的走勢(shì)做出判斷，即各期的股票價(jià)格之間沒有關(guān)系，當(dāng)然也就不存在線性關(guān)系。因此，這里選取自回歸模型來檢驗(yàn)各期股價(jià)之間的相關(guān)性。建立如下自回歸估計(jì)模型：

其中μ為預(yù)期價(jià)格改變量或稱漂移項(xiàng)，εt是均值為0方差為σ2的服從獨(dú)立同分布擾動(dòng)項(xiàng)（白噪聲）。需要說明的是滯后期只選擇了一期，這是因?yàn)橥唤M時(shí)間序列之間不可避免的會(huì)出現(xiàn)多重共線性的問題，致使回歸結(jié)果的系數(shù)不可信。由于有效市場(chǎng)假說本身假設(shè)某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格已包含了此前的所有信息，因此只選擇一期滯后是一個(gè)可以接受的方法。

此外，為了驗(yàn)證上述傳統(tǒng)方法的結(jié)論，本文另外運(yùn)用ADF方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，從另外的角度詮釋股票價(jià)格數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。運(yùn)用ADF法判斷序列平穩(wěn)的標(biāo)準(zhǔn)是該序列的ADFTest Statistics小于臨界值。如果一個(gè)序列是平穩(wěn)序列，則可認(rèn)為各期數(shù)值之間的協(xié)方差為零，即沒有相關(guān)關(guān)系。

（二）數(shù)據(jù)說明 本文所采用的數(shù)據(jù)為上證綜指（000001）、深證成指（399001）和滬深300指數(shù)（399300）三個(gè)具有代表性指數(shù)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。由于數(shù)據(jù)量龐大，具體數(shù)據(jù)此處從略。

上證綜指是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合指數(shù)，反映了上海證券交易市場(chǎng)的總體走勢(shì)。深圳成分股指數(shù)由深圳證券交易所編制，通過對(duì)所有在深圳證券交易所上市的公司進(jìn)行考察，按一定標(biāo)準(zhǔn)選出40家有代表性的上市公司作為成分股，以成分股的可流通股數(shù)為權(quán)數(shù)，采用加權(quán)平均法編制而成。上述兩個(gè)股指是目前國(guó)內(nèi)最早編制、最具代表性的股票指數(shù)，能夠基本反映股市的全貌。同時(shí)，還選取滬深300指數(shù)，以綜合反映我國(guó)A股市場(chǎng)股票價(jià)格變動(dòng)的概貌和運(yùn)行狀況。所選的三個(gè)樣本指數(shù)之間并沒有完全的互斥關(guān)系，并不分別代表市場(chǎng)的某一方面特征，略有重復(fù)，但可概括市場(chǎng)全貌。

在時(shí)間上，選取2004年、2007年和2010年為樣本年份。2004年在經(jīng)歷了前幾年的國(guó)有股減持的影響之后，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國(guó)九條），將發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)提升到國(guó)家戰(zhàn)略任務(wù)的高度，為資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革與發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，可作為一個(gè)基準(zhǔn)年份。2007年是我國(guó)股市急劇飆升的一年，在大幅震蕩的異常時(shí)期股市某些特征也會(huì)凸顯出來，因此選其為代表。2010年是不溫不火的一年，經(jīng)歷了全球金融危機(jī)的寒冬之后，經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，同時(shí)也保證了時(shí)間跨度的一致性。

（三）回歸分析 將上證指數(shù)2004年各交易日收盤價(jià)導(dǎo)入Eviesw3.1進(jìn)行自回歸，對(duì)模型（1）進(jìn)行估計(jì)，得到結(jié)果如表1所示：

表1 上證綜指2004年收盤價(jià)自回歸結(jié)果

即模型（1）的回歸估計(jì)結(jié)果如下：

通過上述回歸結(jié)果，可以明確的看出滯后一期的價(jià)格對(duì)價(jià)格本身的解釋能力很強(qiáng)。在這里主要關(guān)注兩個(gè)基本的統(tǒng)計(jì)量即可說明問題：R2和調(diào)整后的R2很大，說明股票價(jià)格有98.4%是由滯后一期的股票價(jià)格所決定的；滯后項(xiàng)的系數(shù)達(dá)到了0.996以上，而且t值很大（遠(yuǎn)大于5%顯著性水平下的臨界值2），說明確實(shí)存在很強(qiáng)的解釋能力。從回歸結(jié)果可以推論，2004年在上海證券交易所上市的股票價(jià)格的可預(yù)測(cè)性很強(qiáng)，即2004年滬市的效率很低，通過技術(shù)分析可以獲取超額收益。運(yùn)用類似的手段，分別對(duì)所選取的三個(gè)樣本指數(shù)進(jìn)行自回歸，并匯總其調(diào)整之后的R2以及系數(shù)估計(jì)值及其t值三個(gè)指標(biāo)匯總，繪制出不同年份指數(shù)自回歸的可絕系數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)圖（圖2）。

圖2 上證綜指、深證成指自回歸可決系數(shù)變化趨勢(shì)圖

從具體的結(jié)果來看來，本文所選取的三個(gè)統(tǒng)計(jì)量在同一年度的取值及不同年度的變動(dòng)趨勢(shì)和幅度基本相差不大，說明滬市、深市的有效性水平基本相當(dāng)。這是因?yàn)槊總€(gè)A股的客戶開戶時(shí)通常會(huì)同時(shí)得到滬深兩市的交易資格，而且在投資時(shí)，投資者關(guān)注的往往是股票的盈利能力而不是上市地點(diǎn)，因此兩市的所面對(duì)的投資者幾乎是相同的，而市場(chǎng)的其他構(gòu)成要件如企業(yè)情況及政府監(jiān)管等因素也差異不大，因此上述結(jié)果符合預(yù)期?？梢耘卸?，在過去近10年中，三個(gè)樣本指數(shù)滯后期價(jià)格對(duì)當(dāng)期價(jià)格解釋能力的變動(dòng)趨勢(shì)基本相同，都經(jīng)歷了從2004年的相對(duì)較低，到2007年前后達(dá)到高點(diǎn)，然后逐漸下降至2010年的較低水平。同時(shí)一個(gè)共性是2010年滯后期價(jià)格的解釋能力小于2004年的解釋能力。這說明我國(guó)市場(chǎng)的有效性從2004年為基準(zhǔn)水平經(jīng)歷了先下降后上升的趨勢(shì)，且從變化的相對(duì)量上而言，2010年市場(chǎng)的有效性要高于2004年。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論 通過上述分析可以得出結(jié)論，雖然我國(guó)的股票市場(chǎng)在近十年內(nèi)大起大落，且股票指數(shù)幾乎沒有增長(zhǎng)，但在經(jīng)過了減持國(guó)有股、股權(quán)分置改革等一系列的波動(dòng)之后，其內(nèi)在的效率在不斷提高。雖然目前仍然處于相對(duì)較為無效的程度，但這種向規(guī)制逐步靠攏的趨勢(shì)卻是切實(shí)存在的。因此，不能忽視我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿艾F(xiàn)階段一定的投資價(jià)值。

（二）建議 本文提出如下建議。

（1）對(duì)中小投資者的建議。第一，增強(qiáng)對(duì)我國(guó)股市的信心。盡管在過去的十年中，表面上看我國(guó)股市并沒有什么大的發(fā)展與進(jìn)步，主要是由于處于一個(gè)有效程度較低的市場(chǎng)，投機(jī)的氛圍比較濃重，大多數(shù)中小投資者看重的是買賣的利差。但隨著我國(guó)A股市場(chǎng)的有效性不斷提高，相關(guān)制度與組織形式日臻完善，股市的投資價(jià)值也將隨之日漸增高。

（2）加深對(duì)股市的理解。不論我國(guó)現(xiàn)在的市場(chǎng)有效性處于EMH界定的哪個(gè)階段內(nèi)，回歸結(jié)構(gòu)都揭示出我國(guó)市場(chǎng)價(jià)格的時(shí)間序列之間存在著很強(qiáng)的解釋關(guān)系。因此，不論是技術(shù)分析還是基本分析，都能夠在一定程度上給投資者帶來超過市場(chǎng)平均收益的收益水平。投資者需要加強(qiáng)對(duì)證券投資專業(yè)知識(shí)和相關(guān)思想的理解與應(yīng)用，避免盲目跟風(fēng)，用理性投資策略來獲取投資收益。

（3）適當(dāng)加大對(duì)基金的關(guān)注力度。證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資模式。投資基金集合了大量的專業(yè)人士，同時(shí)具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，并且集中了廣大中小投資者的小額資本形成大量資金，能夠充分的進(jìn)行證券投資組合以達(dá)到特定的收益水平。此外，由于資金量龐大，投資基金往往擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力，交易成本較低。在擁有上述優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，投資基金在收取傭金后將收益按照出資額的比例分配給投資者，是一種新興而擁有廣闊投資前景的投資模式。

（4）運(yùn)用證券投資組合理論選擇投資。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Assets Pricing Model，CAPM），不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者將在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合之間將投資額進(jìn)行比例分配。股票市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，單純的股票投資不能達(dá)到較為理性的風(fēng)險(xiǎn)收益水平。但大多數(shù)中小投資者并沒有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。

（5）加強(qiáng)監(jiān)管。股票市場(chǎng)是資本投放和融通的重要場(chǎng)所，能夠溝通資金供求雙方，使得閑置社會(huì)資源重新進(jìn)入社會(huì)流通領(lǐng)域，創(chuàng)造更多的財(cái)富，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有著至關(guān)重要的意義。但當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)尚不完善，價(jià)格信號(hào)扭曲現(xiàn)象嚴(yán)重，資源配置效率較低，一些落后的、不具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)占據(jù)稀缺資本，而新興的、有盈利能力的企業(yè)則缺乏發(fā)展的必要支持。

因此，政府監(jiān)管的目的也應(yīng)是提高市場(chǎng)的有效性，具體可從如下幾個(gè)方面入手：第一，加強(qiáng)對(duì)證券業(yè)協(xié)會(huì)等行業(yè)組織的引導(dǎo)，加強(qiáng)自律性的監(jiān)管。使得證券市場(chǎng)的參與者成為規(guī)定的制定者，加強(qiáng)其遵守相關(guān)規(guī)定的積極性與自覺性，以促進(jìn)市場(chǎng)效率的提高。第二，健全相關(guān)法規(guī)和制度。市場(chǎng)的形成和健康發(fā)展首先要有法律規(guī)范，股票市場(chǎng)也同樣，建立健全股票管理法規(guī)體系是股票市場(chǎng)健康規(guī)范發(fā)展的前提和基礎(chǔ)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的股票市場(chǎng)的發(fā)展一般都經(jīng)過了問題、反思、立法這樣一條法制規(guī)范化道路。而新興的我國(guó)股票市場(chǎng)則可以發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，在借鑒他國(guó)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀以及對(duì)前景的客觀分析來完善市場(chǎng)的法律法規(guī)，使監(jiān)管部門在實(shí)施監(jiān)管時(shí)有法可依。第三，加強(qiáng)技術(shù)手段和經(jīng)濟(jì)手段的應(yīng)用，逐步減弱我國(guó)股票市場(chǎng)監(jiān)管過程中對(duì)政策的依靠性。逐步弱化我國(guó)股票價(jià)格對(duì)政策的“過度敏感”，使得股票價(jià)格脫離“政策市”現(xiàn)狀，回歸到正常的合理水平，以提供更加準(zhǔn)確的價(jià)格信號(hào)。

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