中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行青島分行 萬 言 四川省中砝稅務(wù)師事務(wù)所 李俐莎

一、文獻(xiàn)回顧

商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)主要是指?jìng)鶛?quán)人因借款人由于各種原因不能還款或者不愿意還款而發(fā)生違約所產(chǎn)生損失的可能性。隨著金融業(yè)與金融市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，促使國(guó)內(nèi)外的金融市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量成為眾多學(xué)者研究的重點(diǎn)內(nèi)容。

信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型包括傳統(tǒng)測(cè)量和現(xiàn)代測(cè)量?jī)煞N。而常見的度量模型主要有以下幾種：ZETA模型、MDA模型、Z計(jì)分模型、Logit模型以及神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型屬于傳統(tǒng)測(cè)量模型；而目前最流行的也是研究最多Credit Metric模型、Credit Risk+模型、KMV模型、Credit Portfolio View模型、KPM模型等模型被歸類于現(xiàn)代測(cè)量模型。在西方，2000年就開始運(yùn)用模擬的方式對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量模型進(jìn)行相關(guān)的研究和總結(jié)，Gordy和Crouhy（2000）等對(duì)相同時(shí)點(diǎn)即靜態(tài)的資產(chǎn)組合進(jìn)行了相應(yīng)的評(píng)估測(cè)量認(rèn)為，通過不同模型對(duì)數(shù)據(jù)分析結(jié)果是接近的。同時(shí)，Nickell（2004）根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量模型進(jìn)行了比較分析研究，主要針對(duì)實(shí)際資產(chǎn)的組合數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，但是結(jié)果驗(yàn)證了模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估的可能性不夠準(zhǔn)確。與此相同的是，張宗益（2009）等針對(duì)重慶市的1000多家家貸款企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)傳統(tǒng)模型和現(xiàn)代模型進(jìn)行了相關(guān)的比較分析，數(shù)據(jù)來自重慶市的四家國(guó)有商業(yè)銀行。通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，張宗益得出與Nickell（2004）相接近的研究結(jié)果，研究結(jié)論也顯示對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)，靠模型來推導(dǎo)產(chǎn)生的效果顯著性較弱。另一種觀點(diǎn)是，1993年由美國(guó)KMV公司提出的KMV模型，即運(yùn)用期權(quán)思想并且中間剔除了信貸檢測(cè)模型（Credit Monitor Model），目前在我國(guó)的實(shí)踐中顯示，KMV模型應(yīng)用范圍最廣，主要原因歸于我國(guó)資本市場(chǎng)管理不斷的規(guī)范以及上市公司的市場(chǎng)價(jià)值和其內(nèi)在價(jià)值不斷的接近，應(yīng)用KMV模型的前提是資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)更加有效，同時(shí)對(duì)信息的對(duì)稱性要求更高。

KMV模型為學(xué)界及實(shí)務(wù)界普遍接受且應(yīng)用廣泛，在國(guó)內(nèi)新的金融發(fā)展特征出現(xiàn)以后，廣泛研究KMV模型有較強(qiáng)的理論意義和實(shí)務(wù)意義。眾所周知，KMV模型主要的理論依據(jù)是Merton期權(quán)定價(jià)理論，輸入變量采用的是企業(yè)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值及其波動(dòng)性，同時(shí)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債狀況計(jì)算該企業(yè)的違約實(shí)施點(diǎn)，并以此計(jì)算出違約距離，接著根據(jù)違約距離和預(yù)期違約率的兩者之間的關(guān)系，得出企業(yè)的違約率，將違約率作為企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。最近，在國(guó)內(nèi)許多學(xué)者也開始對(duì)KMV模型根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行的相關(guān)的理論和實(shí)踐研究，劉迎春（2004）等認(rèn)同國(guó)外學(xué)者關(guān)于KMV模型的運(yùn)用基礎(chǔ)是現(xiàn)代期權(quán)理論，在此基礎(chǔ)上對(duì)資本市場(chǎng)的相關(guān)披露信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，相關(guān)信息不包括市場(chǎng)中的歷史賬面報(bào)告，其做出的預(yù)測(cè)結(jié)果實(shí)際上更能反映資本市場(chǎng)中上市公司目前的的信用風(fēng)險(xiǎn)情況。但是劉迎春的研究也有其不足的地方，即對(duì)于非上市公司的應(yīng)用效果非常差，主要針對(duì)上市公司。吳恒煜（2005）等認(rèn)為KMV模型中的EDF指標(biāo)主要是針對(duì)股票價(jià)格的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)的顯示，對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的度量具有連續(xù)性。同時(shí)，KMV模型向相關(guān)的監(jiān)管部門和投資者提供了可中較為可靠的信用分析測(cè)量模型；該模型的局限性在于我國(guó)資本市場(chǎng)中缺乏企業(yè)違約以及相關(guān)的破產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，無法把違約距離和預(yù)期違約率之間進(jìn)行相互轉(zhuǎn)化，從而影響了KMV模型在我國(guó)的廣泛運(yùn)用。

綜述所述，對(duì)KMV模型的理論研究的文獻(xiàn)比較豐富，但是目前國(guó)內(nèi)對(duì)KMV模型的實(shí)證研究相關(guān)文獻(xiàn)較少。因此，本文結(jié)合當(dāng)前金融行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)應(yīng)用KMV模型，通過對(duì)所有國(guó)內(nèi)上市銀行企業(yè)的股權(quán)價(jià)值及其波動(dòng)性進(jìn)行預(yù)測(cè)和估計(jì)，最后得出EDF指標(biāo)損失的概率。

二、信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型設(shè)定與變量選擇

第一，信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型的介紹。在20世紀(jì)90年代，國(guó)內(nèi)外一些金融機(jī)構(gòu)開始了對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了相關(guān)的技術(shù)研究，主要研究一些新的信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，主要包括如KMV模型、Credit Metrics模型、Credit Rist+模型等。現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量模型是以金融市場(chǎng)中理論風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量為分析的基礎(chǔ)，同時(shí)把數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法和系統(tǒng)工程的研究方法等加入了該模型中，主要是針對(duì)商業(yè)銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、識(shí)別、測(cè)量和監(jiān)控。KMV模型是于1989年由KMV公司提出的，主要提供信用風(fēng)險(xiǎn)管理等服務(wù)，該模型是根據(jù)股票市場(chǎng)中的股票價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量。KMV模型又稱為信用監(jiān)控模型（Credit Monitor），是根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論對(duì)股權(quán)進(jìn)行估算的一種信用監(jiān)管模型，通過分析上市公司股權(quán)價(jià)值即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)性，來預(yù)測(cè)上市公司發(fā)生違約的可能性，其應(yīng)用對(duì)象是上市公司，上市公司的數(shù)據(jù)較容易取得。

根據(jù)KMV模型，對(duì)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行定義：公司的總價(jià)值為企業(yè)的股權(quán)價(jià)值（所有者權(quán)益）加上債務(wù)價(jià)值，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，當(dāng)公司總價(jià)值大于該企業(yè)的負(fù)債時(shí)，這部分債務(wù)債權(quán)人會(huì)得到全額的償還，而股東將得到剩余部分的價(jià)值；當(dāng)公司總價(jià)值低于債務(wù)價(jià)值時(shí)，即資不抵債時(shí)，公司就無法償還債務(wù)，即會(huì)出現(xiàn)違約現(xiàn)象，此時(shí)，股東價(jià)值為零甚至負(fù)數(shù)。所以，如果公司總資產(chǎn)低于一定數(shù)值，則會(huì)存在對(duì)股東、債權(quán)人違約的風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)，對(duì)應(yīng)的公司總價(jià)值被設(shè)為公司違約點(diǎn)，也就是公司資產(chǎn)價(jià)值與負(fù)債價(jià)值相等時(shí)的點(diǎn)。

模型假設(shè)在某一特定的時(shí)期內(nèi)，公司資產(chǎn)總價(jià)值服從的分布特征，通過企業(yè)總資產(chǎn)的期望值（E）與標(biāo)準(zhǔn)差（波動(dòng)率）來描述。企業(yè)未來資產(chǎn)價(jià)值的均值與企業(yè)負(fù)債的賬面價(jià)值之間的差額設(shè)定為違約距離（Distanceto Default）。確定預(yù)期違約率與違約距離之間的對(duì)應(yīng)線性關(guān)系，即用違約距離來表示違約率，建立函數(shù)關(guān)系，估計(jì)相應(yīng)的違約率。預(yù)期違約率表示在一定時(shí)期內(nèi)，在正常市場(chǎng)環(huán)境下企業(yè)可能發(fā)生違約行為的概率。KMV模型的假設(shè)條件是，當(dāng)企業(yè)未來資產(chǎn)價(jià)值的均值低于企業(yè)所要償付負(fù)債的賬面價(jià)值時(shí)，就會(huì)發(fā)生違約。由于無法精確判斷貸款企業(yè)是否會(huì)發(fā)生違約現(xiàn)象，只能估計(jì)違約的風(fēng)險(xiǎn)，即違約可能性的大小。

第二，KMV模型中參數(shù)的估計(jì)。具體如下：

一是公司股票價(jià)值的估計(jì)。本文采用的是上市銀行為研究對(duì)象，并假設(shè)這16家上市銀行的資產(chǎn)價(jià)格在一定時(shí)間內(nèi)是不變的。Merton的模型中，假設(shè)持有公司的股權(quán)與持有一份公司的看漲期權(quán)是等價(jià)的，那么公司債務(wù)的價(jià)值也就是最終該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

看漲期權(quán)：max{Sr-x，0}

股權(quán)價(jià)值：Sr=max{Vr-Dr，0}

其中Sr為股權(quán)價(jià)值，Vr為公司價(jià)值，Dr為債務(wù)價(jià)值。

由看漲期權(quán)定價(jià)原理可估算股權(quán)價(jià)值：

二是公司資產(chǎn)價(jià)值V和其波動(dòng)性σv的估計(jì)。對(duì)于上市公司，本文認(rèn)為其所有者權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值體現(xiàn)為其股票市場(chǎng)價(jià)值。但是，由于在我國(guó)上市公司中有流通股與非流通股之分，流通股的價(jià)值時(shí)隨著市場(chǎng)價(jià)值的變化而變化，而非流通股相對(duì)比較穩(wěn)定，故需要對(duì)企業(yè)的所有者權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行加權(quán)，即：

公司凈資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值=流通股價(jià)值+每股凈資產(chǎn)*（總股本-流通股股數(shù)）

本文假定目標(biāo)企業(yè)股票價(jià)格指數(shù)服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，因此使用傳統(tǒng)靜態(tài)模型對(duì)其上市銀行公司股票波動(dòng)率（標(biāo)準(zhǔn)差）進(jìn)行估算。因此股票日收益率可表示為：

μi＝ln（Si／Si-1）其中，Si表示第i天股票的收盤價(jià)。

最后，可以通過以下方法將每日波動(dòng)率換算為年波動(dòng)率，即：資產(chǎn)年波動(dòng)率＝資產(chǎn)日波動(dòng)率×250^2

三是對(duì)違約點(diǎn)（Default Point，DPT）和違約距離（Default to Distance，DTD）進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)公司總資產(chǎn)V、波動(dòng)性σv、公司長(zhǎng)期負(fù)債、短期負(fù)債和股權(quán)價(jià)值的估算公式，以及公司股票價(jià)格和負(fù)債的賬面價(jià)值來估計(jì)公司總價(jià)值?；贙MV模型相關(guān)理論，可以使用公司資產(chǎn)作為標(biāo)的資產(chǎn)、負(fù)債賬面價(jià)值作為執(zhí)行價(jià)格、負(fù)債償還日為到期日的看漲期權(quán)來衡量公司股權(quán)價(jià)值。這時(shí)，如果資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值大于負(fù)債的賬面價(jià)值時(shí)，負(fù)債的賬面價(jià)值也即違約點(diǎn)DP，那么企業(yè)執(zhí)行該期權(quán)，即不違約；反之如果負(fù)債的賬面價(jià)值大于資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)選擇放棄該期權(quán)（即違約），而在違約點(diǎn)，公司貸款債務(wù)恰好能夠被公司價(jià)值抵償。

DPT=STD+0.5LTD＝短期負(fù)債＋長(zhǎng)期負(fù)債/2

DTD=（V-DPT）/（V*σv）表示要到達(dá)違約點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)值需要下降的程度（下降比率相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)）

四是預(yù)期違約率的估計(jì)。確定違約距離與預(yù)期違約率之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系（將預(yù)期違約率表示成違約距離的函數(shù)，用來預(yù)測(cè)違約率）EDF=〔1-DTD〕*100%。

三、實(shí)證分析

第一，樣本選取。本文以我國(guó)滬深股市的銀行業(yè)作為研究樣本，運(yùn)用實(shí)證研究的方法對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型進(jìn)行測(cè)量：

銀行業(yè)一直是中國(guó)金融業(yè)的領(lǐng)先行業(yè)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)督嚴(yán)格，銀行業(yè)關(guān)系著中國(guó)的國(guó)計(jì)民生。同時(shí)，中國(guó)商業(yè)銀行上市的本身并不多，因此本文從滬深兩市中共選取了16家上市銀行，如表1所示：

表1

第二，實(shí)證分析。求出前面參數(shù)估計(jì)的基礎(chǔ)上，將前面的數(shù)據(jù)代入Excel表，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率進(jìn)行求解。并根據(jù)公式EDF=〔1-DTD〕*100%，計(jì)算出各個(gè)企業(yè)的預(yù)期違約概率。如表2所示：

表2

通過分析，得出以下結(jié)論：從EDF值的結(jié)果來看，各大銀行的違約概率很大，即公司的資產(chǎn)99%的來源于負(fù)債，公司幾乎沒有權(quán)益資產(chǎn)。結(jié)果顯示銀行業(yè)整體存在較大的違約風(fēng)險(xiǎn)。如農(nóng)業(yè)銀行和工商銀行的違約概率超過100%，預(yù)示著如果出現(xiàn)擠兌想象，各大銀行也將面臨著倒閉破產(chǎn)。

從表2中可以看出，股份制銀行的違約概率要小于四大國(guó)有控股銀行的違約概率。如果沒有進(jìn)行股份制改革，將不會(huì)出現(xiàn)各大地方性股份制銀行，也不會(huì)再銀行業(yè)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)有控股銀行的違約概率將更大，在此也充分體現(xiàn)了股份制改革取得的成效。

四、結(jié)論與建議

KMV模型是信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量模型中在我國(guó)商業(yè)銀行的應(yīng)用效果具有較大的優(yōu)越性，然而，KMV模型是建立在資本市場(chǎng)有效性的假設(shè)前提下的，并且估價(jià)的波動(dòng)性能夠反映公司的實(shí)際價(jià)值，因此，KMV模型在我國(guó)完全應(yīng)用還有一定的局限性。主要表現(xiàn)在：

首先，由于我國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠完善，對(duì)于模型中所需要的指標(biāo)參數(shù)存在不穩(wěn)定的情況。比如對(duì)非流通股價(jià)值評(píng)估問題，我國(guó)資本市場(chǎng)中存在非流通股的問題，由于KMV模型在西方國(guó)家產(chǎn)生，并適用于該市場(chǎng)，而西方國(guó)家的上市公司中不存在非流通股的現(xiàn)象。在我國(guó)應(yīng)用KMV模型確定違約點(diǎn)，必須根據(jù)我國(guó)的國(guó)情來確定，不能照搬西方國(guó)家市場(chǎng)中關(guān)于違約點(diǎn)設(shè)定的方式和方法。

其次，對(duì)于預(yù)期違約率的估計(jì)不夠準(zhǔn)確，而且預(yù)期違約率的估計(jì)只能在上市公司中應(yīng)用，對(duì)于非上市公司的違約率不能直接預(yù)測(cè)。運(yùn)用KMV模型對(duì)預(yù)期違約率進(jìn)行估算，是根據(jù)違約距離與違約率之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系來估計(jì)違約產(chǎn)生的概率。由于中國(guó)的銀行業(yè)上市較晚，對(duì)于取得銀行中的歷史數(shù)據(jù)具有一定的困難，而且把違約距離轉(zhuǎn)換成違約率具有一定的難度。并且，宏觀經(jīng)濟(jì)的不斷變化，在我國(guó)金融市場(chǎng)建立相應(yīng)函數(shù)關(guān)系也是不太適宜的。

最后，由于我國(guó)信用管理體系剛剛建立，還需不斷的完善與改進(jìn)，不能對(duì)所有企業(yè)的信用進(jìn)行技術(shù)監(jiān)督管理。應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)以下方面的工作：一是加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的強(qiáng)有力監(jiān)督，保證所獲取數(shù)據(jù)的真實(shí)和完整。對(duì)于信用測(cè)量模型而言，樣本數(shù)據(jù)的真實(shí)性和有效性是至關(guān)重要的。而KMV模型的信用風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)主要是直接利用上市公司的數(shù)據(jù)，這就要求上市公司披露的信息必須及時(shí)、準(zhǔn)確、有效，如果不這樣做，KMV模型反映上市公司的信用狀況的能力就會(huì)受損。二是盡快建立信用違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫。建立違約距離與預(yù)期違約率之間的喊聲關(guān)系，必須有全面而又統(tǒng)一的數(shù)據(jù)庫。我國(guó)在信用風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的一個(gè)重大缺陷就是違約數(shù)據(jù)庫的缺乏，從而無法準(zhǔn)確完整的建立兩者的函數(shù)關(guān)系，嚴(yán)重制約著銀行業(yè)等金融領(lǐng)域的信用分析度量模型的準(zhǔn)確性。由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)間只有20年左右，并且商業(yè)銀行體制也剛剛建立，而違約率的數(shù)據(jù)庫的建立需要長(zhǎng)期的積累。因此，應(yīng)對(duì)現(xiàn)有數(shù)據(jù)和原始存在的數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，為構(gòu)建我國(guó)違約距離和預(yù)期違約率之間的函數(shù)關(guān)系奠定基礎(chǔ)。三是加大對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管。首先要發(fā)揮銀監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行的監(jiān)督管理職責(zé)。由于中國(guó)人民銀行是我國(guó)銀行中的銀行，并且建立商業(yè)銀行間客戶信息數(shù)據(jù)的共享成為了人民銀行的職責(zé)，特別是違約率較高的客戶信息的共享，避免出現(xiàn)不同商業(yè)銀行而同一客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象。其次，各大銀行間應(yīng)加強(qiáng)各種的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，設(shè)立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估管理部門，對(duì)各項(xiàng)貸款進(jìn)行評(píng)估評(píng)，并及時(shí)對(duì)企業(yè)貸款進(jìn)行跟蹤調(diào)查，如果發(fā)現(xiàn)貸款回收困難時(shí)，應(yīng)及時(shí)做好應(yīng)急措施，使損失降低到最小程度。

［1］吳軍、張繼寶：《信用風(fēng)險(xiǎn)量化模型比較分析》，《國(guó)際金融研究》2004年第8期。