汪其昌

一、何為影子銀行

在2007年的美聯(lián)儲年度會議上，美國太平洋投資管理公司的執(zhí)行董事保羅·麥考利（Paul McCulley）提出了“影子銀行體系”（Shadow Banking System）概念，以此概括那些“有銀行之實(shí)但卻無銀行之名的種類繁雜的各類銀行以外的機(jī)構(gòu)”。2008年，時任紐約聯(lián)邦儲備銀行行長蓋特納在美國參院“銀行、住房和都市發(fā)展委員會”上，將那些“通過非銀行的融資安排，利用短期融資資金購買大量高風(fēng)險、低流動性的長期資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)”稱作“平行銀行系統(tǒng)”（Parallel Banking System）。隨后IMF2008年的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》，論及相似的金融機(jī)構(gòu)和金融活動時，則使用“準(zhǔn)銀行”（near-bank）概念。2009 年之后，“影子銀行體系”、“平行銀行系統(tǒng)”、“準(zhǔn)銀行體系”的概念統(tǒng)一于“影子銀行”。美聯(lián)儲主席伯南克將影子銀行定義為：“除接受監(jiān)管的存款機(jī)構(gòu)以外，充當(dāng)儲蓄轉(zhuǎn)投資中介的金融機(jī)構(gòu)。”雖然上述定義都沒能很好地體現(xiàn)“影子銀行”的本質(zhì)特征，但指出了影子銀行發(fā)揮著類似商業(yè)銀行的基本功能，卻不受監(jiān)管或僅受較少監(jiān)管的特征；雖然沒有準(zhǔn)確地界定“影子銀行”的存在形式，但指出了其以金融工具、組織等存在形式。

二、金融工具特性、金融功能與影子銀行的本質(zhì)

所謂金融工具（產(chǎn)品）包括金融工具及其提供的支持性金融服務(wù)（如資金劃撥、咨詢、賬戶管理、擔(dān)保、托管等），是一種面向未來現(xiàn)金流的索取權(quán)。這源于貨幣的本質(zhì)特征——信用，信用是承諾和承諾的兌現(xiàn)，承諾的兌現(xiàn)包括履約意愿和履約能力兩方面。貨幣只有具備信用的屬性后才具有一般等價物的特性——兌現(xiàn)商品和勞務(wù)，沒有信用就不能成為一般等價物（幾乎沒有購買力）。

金融工具有三個特性：金融屬性、會計(jì)屬性和法律屬性。這三種屬性內(nèi)在統(tǒng)一于金融工具合約中。金融屬性就是所有的金融工具都是貨幣的衍生品，都是承諾兌現(xiàn)未來的現(xiàn)金流。金融工具是基于未來現(xiàn)金流而產(chǎn)生的風(fēng)險性、盈利性和流動性的一個匹配，發(fā)行金融工具者就是貼現(xiàn)，也就是把未來的現(xiàn)金流拿來現(xiàn)在用，持有金融工具者就是持有未來現(xiàn)金流的索取權(quán)。會計(jì)屬性就是發(fā)行金融工具者是負(fù)債或所有者權(quán)益，持有金融工具者是資產(chǎn)，分別反方向體現(xiàn)在各方的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表上。從法學(xué)角度看，金融工具是一個財(cái)產(chǎn)權(quán)利，是人們利益沖突、合作和妥協(xié)的一個合約或一系列合約，意味著一束各方權(quán)利與義務(wù)的匹配，其中主要是發(fā)行者有以支付未來現(xiàn)金流為核心的義務(wù)，持有者有索取未來現(xiàn)金流為核心的權(quán)利。金融工具本身適應(yīng)的基本法律關(guān)系有股、債、租賃、典當(dāng)、信托五種或者混合性的法律關(guān)系，比如債轉(zhuǎn)股。

不同的金融工具既有同質(zhì)性，又有異質(zhì)性。這是因?yàn)樗械慕鹑诠ぞ叨际秦泿诺难苌a(chǎn)品，都是貨幣這一本質(zhì)屬性的外在體現(xiàn)，不同的只是流動性、風(fēng)險性和盈利性以及當(dāng)事人之間權(quán)利義務(wù)的差別。這使得金融產(chǎn)品具有極強(qiáng)的同質(zhì)性，又具有不完全的可替代性和互補(bǔ)性，即法律屬性、金融屬性和會計(jì)屬性不同，具有套利空間，如商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表兩邊的金融資產(chǎn)，都可以被其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融產(chǎn)品替代。

金融資產(chǎn)與其他實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)不同之處，一是為它們可能給金融消費(fèi)者帶來未來的回報(bào)，同時被作為價值儲藏手段，或者滿足融資需求。它們的價值依賴于發(fā)行者履行承諾的信心或者項(xiàng)目、公司本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流預(yù)期。二是金融資產(chǎn)的通用性很強(qiáng)，專用性弱。它們不會被折舊，不會有磨損，其物理狀況或形狀通常與其市場價值無關(guān)（現(xiàn)鈔磨損除外）。三是金融資產(chǎn)是人類為了克服自然和人本身的不確定性進(jìn)行交易的專業(yè)化分工的產(chǎn)物，是多次重復(fù)合作博弈的產(chǎn)物，但又產(chǎn)生了一個悖論：金融資產(chǎn)既是防范風(fēng)險和應(yīng)對不確定性的產(chǎn)物，又很容易產(chǎn)生新的風(fēng)險和不確定性。四是金融資產(chǎn)的價值波動性大，價格隨著市場情況變化很大，更依賴專業(yè)知識的判斷。

已有的金融理論以市場有效為假設(shè)前提，如MM定理、CAPM、無風(fēng)險套利，只注意了金融工具的金融屬性，沒有關(guān)注會計(jì)屬性和法律屬性及其三者的相互關(guān)系。金融工具的交易本質(zhì)上是權(quán)利義務(wù)的交易。人之自利本性如水，隨物賦形。沒有恰當(dāng)合理的法律激勵約束，就不能使人的行為選擇導(dǎo)致市場有效，現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)有賴于權(quán)利義務(wù)的合理分配。權(quán)利與義務(wù)，是一個資產(chǎn)與負(fù)債的關(guān)系。一個人的權(quán)利是另一個人的義務(wù)，一個人的權(quán)利是其資產(chǎn)、收入，表現(xiàn)為另一個人的義務(wù)和負(fù)債以及成本支出。因此法律上的權(quán)利義務(wù)與交易主體的三張財(cái)務(wù)報(bào)表是緊密相連的。當(dāng)然金融工具中的權(quán)利義務(wù)有時候是有條件不對等的，如權(quán)證，也可以通過交易相互轉(zhuǎn)化，比如信貸資產(chǎn)證券化，證券化之前，信貸當(dāng)事人之間是債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系，證券化之后是信托法律關(guān)系。由于會計(jì)屬性，使得金融工具的各交易主體通過三張財(cái)務(wù)報(bào)表相連，形成經(jīng)濟(jì)關(guān)系中的金融網(wǎng)絡(luò)，或者說信用網(wǎng)絡(luò)鏈條，極易造成一損俱損，一榮俱榮的外部性。

金融工具是下列六大金融功能的載體：（1）提供商品和勞務(wù)交換的支付結(jié)算體系；（2）提供匯集資金的機(jī)制；（3）提供跨時、跨地區(qū)和跨行業(yè)配置經(jīng)濟(jì)資源的機(jī)制；（4）提供管理不確定性和控制風(fēng)險的機(jī)制；（5）提供價格信息，幫助協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)中各部門的分散化決策；（6）提供解決信息不對稱和由此產(chǎn)生的激勵問題機(jī)制。如圖1，金融功能的演化和發(fā)揮是分基礎(chǔ)、核心、擴(kuò)展和衍生四個層次展開的，其中融資和支付功能是基礎(chǔ)性功能，最核心和最關(guān)鍵的功能是風(fēng)險管理功能。

金融的功能不是天生就能發(fā)揮作用的，需要與法律制度、文化傳統(tǒng)等方面有機(jī)配合，才能發(fā)揮作用，也就是金融功能作用的發(fā)揮是有前提條件的。

上述諸多功能最先都是內(nèi)涵和捆綁在基礎(chǔ)功能中，隨著分工的專業(yè)化，一體化的基礎(chǔ)功能逐漸分解，才演化為風(fēng)險管理、信息處理、激勵等功能，才發(fā)展為眾多金融專業(yè)機(jī)構(gòu)、金融工具和金融專業(yè)市場，才形成金融產(chǎn)業(yè)鏈和金融大家族。

理解上述金融工具三個特性形成的同質(zhì)性和異質(zhì)性，以及不同的金融工具都發(fā)揮金融功能作用，我們就不難理解影子銀行本質(zhì)上是對銀行類金融中介的一種替代，可發(fā)揮融資、支付結(jié)算、風(fēng)險管理等同樣金融功能。如圖2所示，銀行在資產(chǎn)和負(fù)債兩方面面臨替代性，同時也意味著金融功能的重組和分化。銀行最重要的和最基本的功能是支付，現(xiàn)在貨幣市場基金也能提供。就融資功能而言，銀行發(fā)放貸款，現(xiàn)在股票市場、債券市場直接將資金盈余單位與赤字單位連接起來。銀行通過貸款的監(jiān)控、分散從而提供了風(fēng)險管理功能，而衍生工具市場天生就是用于風(fēng)險管理的。

由此，我們也可以看到，美國的影子銀行與我國的影子銀行在金融工具、金融組織和發(fā)揮金融功能方面不同。美國的影子銀行具體構(gòu)成主要有投資銀行、對沖基金、私募股權(quán)基金、結(jié)構(gòu)投資載體（SIV）、特設(shè)目的體（SPV）、貨幣市場基金和擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）、信用違約互換（CDS）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）、再回購協(xié)議（Repo）等機(jī)構(gòu)和工具產(chǎn)品，發(fā)揮的金融功能主要是融資、風(fēng)險管理、激勵功能，提供較高級的金融服務(wù)。中國的影子銀行主要是民間借貸、典當(dāng)、融資性擔(dān)保、銀信合作理財(cái)（未受監(jiān)管之前）、上市公司借貸，主要發(fā)揮融資功能，提供較為初級的金融服務(wù)。兩個國家的影子銀行是處于不同金融發(fā)展階段的。

三、金融工具的會計(jì)屬性、杠桿率與影子銀行的金融風(fēng)險監(jiān)管

目前，各國金融體系內(nèi)部大部分都是高度關(guān)聯(lián)的，從這些關(guān)聯(lián)的形成方式來看，可以分為直接聯(lián)系和通過資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表的間接聯(lián)系；從關(guān)聯(lián)的效果來看，可以分為完全聯(lián)系和不完全聯(lián)系。大部分理論研究的結(jié)論表明，在金融體系內(nèi)，不完全聯(lián)系比完全聯(lián)系更容易導(dǎo)致危機(jī)沖擊的傳染。

金融聯(lián)系與金融網(wǎng)絡(luò)。如果負(fù)債和所有者權(quán)益方與資產(chǎn)方關(guān)聯(lián)度廣泛的話，一旦出現(xiàn)風(fēng)險，整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險就放大了。

杠桿率、現(xiàn)金流衰減與影子銀行的內(nèi)在脆弱性。金融體系中的信用貨幣創(chuàng)造都是通過杠桿率進(jìn)行的，杠桿率的具體表現(xiàn)繁多，可以分為兩類，一類是包含風(fēng)險補(bǔ)償?shù)模绲盅郝?、質(zhì)押率、保證率、保證金率、資本充足率、撥備覆蓋率等。一類是不包含風(fēng)險補(bǔ)償?shù)?，如資產(chǎn)負(fù)債比率、存款準(zhǔn)備金率、流動性比率。這兩類杠桿率的應(yīng)用，如果不加以監(jiān)管都會導(dǎo)致金融的脆弱性。

第一類杠桿率的應(yīng)用如對沖基金的隱藏杠桿。對沖基金通過衍生品和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品達(dá)到杠桿作用，這種內(nèi)嵌在衍生品和金融工具中的杠桿最為致命。舉例說明，一只5000萬美元的對沖基金通過無擔(dān)保貸款借100萬美元購買國債，然后把國債抵押給另外一家銀行獲得新的貸款，10%的預(yù)留扣減，用第二筆貸款購買結(jié)構(gòu)性債券，回報(bào)與購買的原始債券相等，但使用了3:1的杠桿，這樣購買政府債券的100萬美元頭寸變成了570萬美元，市場風(fēng)險敞口增加470%，但從對沖基金的財(cái)務(wù)報(bào)表中只可以看出三分之一的借款，其余的隱藏在投資組合中的結(jié)構(gòu)性債券里。對沖基金為何如此熱衷于高杠桿呢？主要是對沖基金的經(jīng)理激勵機(jī)制在于，基金的業(yè)績表現(xiàn)直接與對沖基金經(jīng)理獎金掛鉤，一般是與基金的利潤比例提成，上不封頂，通常是2/20架構(gòu)，即管理費(fèi)是基金盤子的2%，表現(xiàn)費(fèi)是按基金盈利的20%提成，優(yōu)秀基金經(jīng)理表現(xiàn)費(fèi)收取的比例還高些，如斯蒂文·科恩的資本公司收取35%-50%，有的是45%。這意味著回報(bào)越高，拿到的獎金越多，高杠桿是對沖基金實(shí)現(xiàn)高回報(bào)的最佳工具。

第二類如SIV。SIV是結(jié)構(gòu)投資載體的簡稱，是商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的表外投資工具，也可以理解為影子銀行體系中的一種共同基金。在這里，載體是一個通道，長期投資債務(wù)的錢用發(fā)行短期債務(wù)的方式解決，銀行通過載體買回通過證券化卸掉的一些抵押債務(wù)。購買了股份的投資者相當(dāng)于擁有SIV，有權(quán)享受帶來的利潤，其中包括不少銀行內(nèi)部成員。SIV發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)做杠桿，持有企業(yè)貸款、貿(mào)易應(yīng)收賬款、學(xué)生貸款、信用卡應(yīng)收賬款、抵押貸款、CDO等長期金融資產(chǎn)，不設(shè)獨(dú)立的辦公室，行政管理外包。SIV通過高杠桿以短博長賺取利差。例如，SIV以商業(yè)票據(jù)形式發(fā)100億美元債，假設(shè)借貸債務(wù)比Libor低5個基點(diǎn)，借入是5.45%，整個池子是110億美元（10億元股份，100億元債務(wù)），投資各類中長期MBS、CDO或其他各類資產(chǎn)支持證券，如果投資回報(bào)高出Libor35個基點(diǎn)，即5.85%。SIV利息收入就達(dá)到6.44億美元，付出5.45億元債務(wù)后凈賺9900美元，凈利潤率0.9%，股本回報(bào)率9.9%，回報(bào)較高。為了確保SIV的流動性，銀行一般安排了備用信用額度，或承諾一旦實(shí)體不能為到期商業(yè)票據(jù)展期，銀行承諾回購未發(fā)生違約資產(chǎn)，大多數(shù)情況下，其流動性由發(fā)起機(jī)構(gòu)或聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)共同提供，資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)主要依靠評級公司監(jiān)督SIV，設(shè)立SIV時，想方設(shè)法達(dá)到AAA級。SIV股本沒有資本金要求。

為了獲得流動性，購買抵押貸款機(jī)構(gòu)將住房按揭抵押貸款資產(chǎn)出售給專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊實(shí)體（Special Purpose Vehicle，SPV），以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在金融市場上發(fā)行有價證券融資。

SPV將經(jīng)過信用增級的資產(chǎn)化證券MBS在金融市場上向投資銀行發(fā)售，完成了基礎(chǔ)資產(chǎn)收益與風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。但此時投資銀行還不是SPV所需資金的最終提供者，他們根據(jù)金融市場上不同投資者對期限、風(fēng)險和收益的不同偏好，通過分檔技術(shù)，對MBS的現(xiàn)金流加以剝離、重組，構(gòu)造出抵押債務(wù)債券（Collateralized Debt Obligation，CDO），再次在金融市場上發(fā)售。

雖然通過分檔技術(shù)可以構(gòu)造出不同期限、不同收益率的一組CDO產(chǎn)品，其中不乏收益率較高的產(chǎn)品，但是將基于同一資產(chǎn) (或資產(chǎn)池)的CDO產(chǎn)品視為一個整體，其現(xiàn)金流收入和資產(chǎn)收益率，即使不考慮構(gòu)造發(fā)售過程中的交易成本，也必然不會高于其基礎(chǔ)資產(chǎn)(或資產(chǎn)池)的現(xiàn)金流收入和資產(chǎn)收益率。因此，我們可以將同一資產(chǎn)(或資產(chǎn)池)衍生的、不同期限和利率結(jié)構(gòu)的CDO視為一個整體。

在金融市場上，CDO的流動性較差，平時沒有市場交易價格可供參考，對CDO的重新估值只有在新的成交價格或信用評級機(jī)構(gòu)調(diào)整級別時才會進(jìn)行。金融機(jī)構(gòu)為了回避風(fēng)險，同時也為了降低CDO的發(fā)售門檻，在CDO發(fā)行中引入信用違約互換產(chǎn)品（CDS），投資者可以從債券保險公司購買CDS合約來對沖CDO的風(fēng)險，CDS合約的賣方為了回避風(fēng)險，還可以通過再次出售CDS合約對擔(dān)保風(fēng)險進(jìn)行對沖。

由上述分析看出，我們要監(jiān)管影子銀行的風(fēng)險：

第一，限制其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，把其限制在局部金融聯(lián)系和網(wǎng)絡(luò)之中。

第二，不能沒有杠桿率，同時限制杠桿率的使用，不能過度。

第三，限制其金融產(chǎn)品鏈條拉得過長，注意現(xiàn)金流衰減。