林 濤

一、2011年A股市場回顧

（一）通脹壓力下股市震蕩回落

2011年初政府設(shè)定的通脹控制目標(biāo)是4%，并且在年初兩會上明確指出，2011年的首要任務(wù)是“保持物價總水平基本穩(wěn)定”。2011年第一次把“物價”放在首要任務(wù)的標(biāo)題中。從經(jīng)驗看，在這種基本面背景下，市場會受到壓制。大盤在1月份至4月份出現(xiàn)一波反彈之后就拐頭向下運行。

（二）市場資金面緊張制約股市

2011年一共有三次加息，分別是2月初、4月初與7月初；一共六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從1月至6月，每月一次，將準(zhǔn)備金率提高至21.5%的歷史高位，之后從9月5日起，央行將商業(yè)銀行的保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍，從凍結(jié)資金量來看，相當(dāng)于再次上調(diào)兩至三次存款準(zhǔn)備金率，從而對流動性產(chǎn)生了影響，間接影響到股市。

（三）經(jīng)濟(jì)增速逐季放緩致盈利預(yù)期下調(diào)

分季度看，2011年前三個季度GDP增速在持續(xù)下滑，一季度增長9.7%，二季度增長9.5%，三季度增長9.1%，分別環(huán)比下降0.1、0.2、0.4個百分點。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)明顯低于上年同期，制造業(yè)PMI指數(shù)不斷走低。從2000多家上市公司三季報來看，前三季度上市公司凈利增速逐季減緩。單季度營業(yè)收入同比增長率分別為28.9%、25.7%與25.2%，單季度歸屬母公司股東凈利潤同比增長率24.7%、22.9%與13.1%。上市公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入16.02萬億元，實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤1.48萬億元。前三季度營業(yè)總收入同比增26.98%，凈利潤同比增20.35%?？紤]到當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，預(yù)計四季度盈利增速可能會繼續(xù)下滑。

（四）資本市場出現(xiàn)“黑天鵝”

2011年資本市場屢次出現(xiàn)意外，如3·11日本核電站爆炸事故，7·23中國溫州動車相撞事故。當(dāng)然，最大的“黑天鵝”當(dāng)屬標(biāo)普調(diào)降美國主權(quán)信用評級。另外，希臘債務(wù)危機(jī)自2010年初爆發(fā)以來一直非常具有戲劇性，每當(dāng)人們認(rèn)為情節(jié)可能暫告段落或者暫時可以舒緩一下緊張情緒的時候，它又爆發(fā)出新的劇情。如果希臘違約，其影響將不僅局限于希臘。希臘違約將導(dǎo)致“高風(fēng)險”國家的主權(quán)債券價格大幅跳水，并且對歐洲眾多銀行以及歐元區(qū)造成進(jìn)一步的傷害，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的進(jìn)一步放緩。目前來看，歐債危機(jī)仍然存在不確定性。

二、2011年A股策略反思

（一）重視大趨勢對股票市場的影響

2009年8月4日見頂3478點之后，A股大趨勢已經(jīng)由上升轉(zhuǎn)為下跌。認(rèn)清大趨勢是投資的第一要務(wù)，所有的投資決策都要建立在對當(dāng)時市場大趨勢的研判之上。從技術(shù)面看，3478點以來可以清楚地畫出下降趨勢線。3478點見頂，一方面是短期升幅過高，股市泡沫明顯，另一方面是因為央票利率開始上行，意味著貨幣開始進(jìn)入緊縮周期。

（二）通脹壓力下股市難有好的表現(xiàn)

A股歷史上，通脹周期與股市周期的關(guān)系并不明確。通脹與股市之間的關(guān)系復(fù)雜，一方面是因為A股歷史比較短，另一方面是因為影響股市的因素除了通脹外，還有一些其他因素。筆者曾利用1990年12月份至2009年2月份間230個月數(shù)據(jù)樣本作最小二乘回歸分析，INDEX=-34.64×CPI+1632，從回歸結(jié)果看，通貨膨脹與股市價格之間存在比較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果一定要在通脹與股市之間作一個判斷，筆者認(rèn)為，“通脹無牛市”！

三、2012年A股面臨的環(huán)境

（一）政策可能會出現(xiàn)拐點

首先來看貨幣政策。從貨幣歷史周期來看，基本保持三年多的周期性波動，每一個周期性波動中均能與A股的中期甚至長期波動趨勢相吻合，這也體現(xiàn)出了股票市場受流動性影響的顯著特征。如果按M1的波動周期來看，本輪周期應(yīng)當(dāng)開始于2008年10月，大約在2011年年底或2012年年初時結(jié)束，那么流動性拐點對A股市場的積極影響會在2011年四季度逐漸顯現(xiàn)出來。

其次來看財政政策。一般來說，大家會比較關(guān)注貨幣政策，但對財政政策關(guān)注度不高。實際上，財政政策對市場一樣有比較重要的影響。財政政策主要關(guān)注兩個因素，一是稅率，二是預(yù)算赤字。就當(dāng)前而言，雖然沒有再出現(xiàn)類似“四萬億”的刺激舉措，但也逐步出現(xiàn)積極財政的信號。2011年10月29日主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議指出，要切實把握好宏觀調(diào)控的方向、力度和節(jié)奏。要敏銳、準(zhǔn)確地把握經(jīng)濟(jì)走勢出現(xiàn)的趨勢性變化，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，適時適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。

（二）通脹階段性回落

假設(shè)2011年11月與12月CPI、食品 CPI、PPI環(huán)比增長為零，那么 2011 年全年 CPI、食品 CPI、PPI的翹尾因素為2.87個百分點、4.51個百分點、3.55個百分點。同時，可以計算出 2012 年 CPI、食品 CPI、PPI的翹尾因素分別為1.19個百分點，2.03個百分點、-0.08個百分點，相比2011年大幅下降。從翹尾因素來看，2012年通脹壓力應(yīng)是明顯緩解，特別是PPI，翹尾因素對2012年P(guān)PI是負(fù)貢獻(xiàn)。

（三）經(jīng)濟(jì)增速于2012年初階段性探底

從國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)來看，2011年三季度經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)回落。2011年前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值320692億元，按可比價格計算，同比增長9.4%。分季度看，一季度同比增長9.7%，二季度增長9.5%，三季度增長9.1%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值30340億元，增長3.8%；第二產(chǎn)業(yè)增加值154795億元，增長10.8%；第三產(chǎn)業(yè)增加值135557億元，增長9.0%。從環(huán)比看，三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長2.3%。

從當(dāng)前來看，2011年四季度經(jīng)濟(jì)增速可能會繼續(xù)下行，2012年初也可能會再創(chuàng)階段新低。不過，考慮到中央政府已經(jīng)開始放松政策，一般地說，貨幣政策可以看作是實體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增速可能會在2012年初出現(xiàn)階段性低點，之后會逐步上行，不過，經(jīng)濟(jì)回升的力度可能不大，更多地呈現(xiàn)在底部徘徊的態(tài)勢。

四、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大背景是考慮股市趨勢的重要因素

上面從相對短期（一年左右）的角度來分析了A股市場的環(huán)境，為了準(zhǔn)確把握A股市場的大趨勢，還必須將經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景考慮在內(nèi)。

（一）經(jīng)濟(jì)增速中樞穩(wěn)中趨降

從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史看，大多數(shù)發(fā)展中國家都會有一個比較快速的經(jīng)濟(jì)起飛階段，由于生產(chǎn)要素（勞動力、資源）價格較低，這一階段大多數(shù)國家都是通過出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)增長模式和高投資率的模式實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速增長，但這個過程發(fā)展到一定階段，往往會在某一外在沖擊下（譬如國際金融危機(jī)）而結(jié)束。

圖1 3478點以來市場回顧

表1 通脹頂部與股市底部

實際上，我國早在“十五”規(guī)劃中就開始強(qiáng)調(diào)把結(jié)構(gòu)調(diào)整作為主線，然而由于之前我國仍然處于勞動力供給過剩、進(jìn)出口需求快速增長及能源原材料成本相對低位等背景下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及產(chǎn)業(yè)升級動力不足，結(jié)構(gòu)性目標(biāo)難以實現(xiàn)。改革開放30年來，特別是2001年加入WTO以來，中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，年均增速為10%，創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)增長奇跡，但現(xiàn)在制度紅利正在減弱，需要新的制度創(chuàng)新為經(jīng)濟(jì)增長注入新的活力。

圖2 近年來我國貨幣過度供給情況

（二）通脹壓力、老齡化不容忽視

雖然2012年通脹壓力可能會有所緩解，從中長期來看，未來幾年通脹壓力可能是一個常態(tài)化的問題。首先，劉易斯拐點已經(jīng)出現(xiàn)。我國在經(jīng)歷多年高增長之后，勞動力成本開始快速上升。2010年以來，有多省上調(diào)了最低工資標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)勞資糾紛現(xiàn)象也經(jīng)常出現(xiàn)。

其次，人口紅利拐點很快就會出現(xiàn)。根據(jù)第六次全國人口普查數(shù)據(jù)，中國60歲及以上人口占比達(dá)到了13.26%，其中65歲及以上人口占比為8.87%。這意味著世界第一人口大國正邁向老齡化社會。有研究表明，到2035年前后，不足一個勞動人口將要供養(yǎng)一個老人。

（三）貨幣政策雖有階段性放松，整體保持偏緊狀態(tài)

首先，我國國際收支持續(xù)多年保持經(jīng)常項目與資本項目“雙順差”格局，導(dǎo)致我國外匯儲備持續(xù)增加。外匯儲備快速增長，使我國的外匯占款規(guī)模迅速擴(kuò)大，如果M2增長率高于GDP和CPI的增長率之和，理論上就屬于貨幣過度供給。我國該差率多年來一直保持在一個較高水平。

在宏觀經(jīng)濟(jì)中，過剩的流動性通常是通過兩個渠道吸收，一個是出現(xiàn)通貨膨脹，另一個是推高資產(chǎn)價格。從過去幾年中國資產(chǎn)市場的價格走勢看，流動性主要進(jìn)入了房地產(chǎn)市場，所以近年來房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了暴漲的現(xiàn)象。由于房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的上漲和交易量的增加對流動性起到了分流作用，因而沒有引發(fā)一般物價水平的明顯上漲。隨著房地產(chǎn)調(diào)控各項措施顯效，房地產(chǎn)難以再充當(dāng)流動性蓄水池的作用。

其次，隨著農(nóng)民工工資的上漲，成本推動型通脹壓力逐步增強(qiáng)?？紤]經(jīng)過劉易斯拐點后的日本與韓國，二者均出現(xiàn)了成本推動型通貨膨脹。根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)測算，CPI與工資的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.88。有資料顯示，日本自上世紀(jì)60年代出現(xiàn)劉易斯拐點，韓國自上世紀(jì)70年代出現(xiàn)劉易斯拐點，之后數(shù)年時間，為了控制通貨膨脹，貨幣政策都保持相對謹(jǐn)慎，從而制約了股市的表現(xiàn)。

五、2012年股市展望：前高后低，全年收益為正

根據(jù)前面對通脹、流動性以及經(jīng)濟(jì)面的分析，預(yù)計市場下跌的大周期可能會在2011年底或2012年初結(jié)束。從政策面來看，大盤已經(jīng)出現(xiàn)政策底。匯金公司自2011年10月10日起在二級市場自主購入工、農(nóng)、中、建四行股票，已經(jīng)清楚表明股市政策底。從資產(chǎn)配置來講，一線城市房地產(chǎn)向下的拐點已經(jīng)基本確認(rèn)，黃金經(jīng)過前期暴跌，中長期都將走弱，相對來講，股市是估值洼地，值得重點關(guān)注。綜合來看，2012年股市或前高后低，全年收益為正。

如果再將眼光放遠(yuǎn)，看一下更長時間內(nèi)股市的表現(xiàn)，可能又要關(guān)注經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景。研究經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的規(guī)律，根本上也是為了尋找股市的超額收益。如果我們能夠定位于中國未來經(jīng)濟(jì)增長方式，或者能夠把握一些確定性的東西，可能就會在下一輪牛市中獲得超額收益。這里主要來看一下日本、中國臺灣兩地股票市場在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的表現(xiàn)。從日本與中國臺灣股市走勢來看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，股市表現(xiàn)并不十分突出，基本上呈現(xiàn)斜率比較小的震蕩上揚(yáng)態(tài)勢。

綜合來看，我們預(yù)計，在勞動力價值重估的大背景下，A股難以出現(xiàn)趨勢性大幅上行的走勢，但也不悲觀。這意味著在操作策略上應(yīng)注意以下兩點：第一，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期采取買入并持有的策略并不是最佳策略。如果市場出現(xiàn)較大幅度（20%-30%左右）上漲后，可能會有較長時間的調(diào)整。第二，在行業(yè)選擇上，建議關(guān)注業(yè)績確定性比較強(qiáng)的大消費類行業(yè)，這類行業(yè)成長最為確定，防御性最突出。