劉媛媛，黃 卓，何小鋒

(1.北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院;2.北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心 北京 100871)

一、引 言

創(chuàng)業(yè)投資(Venture Capital Investment)是一種以私募方式募集資金，以股權(quán)投資的方式將其投入具有高成長(zhǎng)潛力的未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)［1］，并通過提供管理服務(wù)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，以期獲取企業(yè)成功后的高資本增值的一種資本投資方式。創(chuàng)業(yè)投資不僅能夠提供資本，而且還提供被投資項(xiàng)目需要的管理、財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略規(guī)劃等各種服務(wù)，有助于中小企業(yè)提升公司價(jià)值和公司績(jī)效［2］，創(chuàng)業(yè)投資成為了金融市場(chǎng)中一個(gè)獨(dú)特的投資渠道。

隨著我國(guó)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，創(chuàng)業(yè)投資也迎來了巨大的發(fā)展機(jī)會(huì)。2009年10月，深圳證券交易所正式設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在2009年10月30日正式開市交易。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立使我國(guó)資本市場(chǎng)向多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展方向又邁出了重要一步。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相對(duì)主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)上市門檻更低，這就為很多中小企業(yè)、新興高科技行業(yè)，尤其是那些具有自主創(chuàng)新的、頗具成長(zhǎng)性的高科技企業(yè)開通了更為廣闊的融資渠道。創(chuàng)業(yè)板的建立也為創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道提供了更多的選擇。創(chuàng)業(yè)投資以其高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特性吸引了大量的資本，幫助其實(shí)現(xiàn)了資本的跨越式增長(zhǎng)，與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資也賺取了可觀的收益。創(chuàng)業(yè)板的建立促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而為中小企業(yè)的發(fā)展提供了支持，最終推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

本文在回顧國(guó)際學(xué)術(shù)界關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資在企業(yè)IPO中作用理論研究的基礎(chǔ)上，通過實(shí)證分析方法，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的153家公司進(jìn)行研究，從市場(chǎng)的角度研究有創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)在上市時(shí)是否得到了投資者的認(rèn)可，實(shí)現(xiàn)了較高的IPO初始回報(bào)。論文研究創(chuàng)業(yè)投資在中小企業(yè)發(fā)展過程中所起作用，以期為我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展進(jìn)行理論探討，同時(shí)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者進(jìn)行投資決策時(shí)也有一定的參考意義。

本文結(jié)構(gòu)安排如下，第一部分為引言，介紹研究的問題和意義，以及研究方法和研究過程，第二部分概述國(guó)際學(xué)術(shù)界關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資在企業(yè)IPO中作用的理論研究，第三部分通過實(shí)證分析方法研究企業(yè)IPO初始回報(bào)與創(chuàng)業(yè)投資之間的關(guān)系，第四部分總結(jié)本研究的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)包括四個(gè)階段，在籌資階段，創(chuàng)業(yè)投資家從投資者募集資金，建立創(chuàng)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資公司;在投資階段，創(chuàng)業(yè)投資家完成對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初步篩選、審慎調(diào)查、價(jià)值評(píng)估，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)談判并簽訂投資協(xié)議，將風(fēng)險(xiǎn)資本投入創(chuàng)業(yè)企業(yè);在管理階段，創(chuàng)業(yè)投資家通過參加被投資企業(yè)董事會(huì)、協(xié)助被投資企業(yè)的戰(zhàn)略決策、協(xié)助被投資企業(yè)進(jìn)行后續(xù)融資等方式對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行增值管理;在退出階段，創(chuàng)業(yè)投資家通過上市、收購(gòu)與兼并、清算等方式退出被投資企業(yè)，并將投資收益分配給創(chuàng)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資公司的投資人［4］。

長(zhǎng)期以來，國(guó)際學(xué)術(shù)界關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資在企業(yè)IPO中的作用有著不同的看法，在成熟的資本市場(chǎng)中，主要可以歸納為以下三種效應(yīng)。

(一)證明說(Certification hypothesis)

Megginson 和 Weiss［5］運(yùn)用配對(duì)的方法，通過比較美國(guó)1983～1987年間VC參與與非VC參與的企業(yè)，表明VC參與的公司IPO有較低的初始回報(bào)和發(fā)行費(fèi)用，由此提出了“證明說”，即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為了保護(hù)自己作為IPO市場(chǎng)投資者的聲譽(yù)而把IPO的價(jià)格定得離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近，從而抑價(jià)率較低，即IPO初始回報(bào)較低。這個(gè)假說認(rèn)為，VC面臨著一個(gè)兩難困境:一方面他們想把IPO的價(jià)格盡量定高，以獲取較大的短期收益;另一方面，太高的定價(jià)會(huì)損害VC在投資者和金融市場(chǎng)上的聲譽(yù)。所以，VC在市場(chǎng)上的聲譽(yù)越高，或者說，它想維持的聲譽(yù)越高，越會(huì)將價(jià)格定的離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更近。通常在IPO的過程中，第三方認(rèn)證被引入以確保發(fā)行成功，承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)往往充當(dāng)?shù)谌秸J(rèn)證人。而創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來實(shí)施第三方監(jiān)督更為恰當(dāng)。首先，相對(duì)于其他中介機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通常在董事會(huì)中占有席位，與管理團(tuán)隊(duì)的關(guān)系更加密切持久，因此對(duì)發(fā)行公司的情況也更加了解。其次，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)具有認(rèn)證效應(yīng)，能有效地減少發(fā)行人、承銷商與投資者之間的信息不對(duì)稱，從而使得IPO的價(jià)格定得離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近，使其IPO的初始回報(bào)較低。

(二)監(jiān)督說(Monitoring hypothesis)

Barry，Muscarella，Peavy 和 Vetsuypens［6］對(duì)美國(guó)1978～1987年間上市的公司IPO市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了研究。研究表明，有VC參與的公司在發(fā)行之后的第一個(gè)季度末吸引了更多的機(jī)構(gòu)投資者，并且吸引了更高質(zhì)量的承銷商和審計(jì)師參與IPO，發(fā)行費(fèi)用方面也低于沒有VC參與的公司。從而得出，VC參與的企業(yè)比同期上市的沒有VC參與的企業(yè)具有更高的質(zhì)量，即“篩選說”。另外，他們認(rèn)為，即使這些企業(yè)在VC參與之前不一定比其他企業(yè)具有更好的質(zhì)量，在VC參與之后，VC的監(jiān)督監(jiān)管作用使得這些公司的質(zhì)量得到提升，即“監(jiān)督說”。在創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督監(jiān)管作用下，VC參與的企業(yè) IPO的價(jià)格定得離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近，因此IPO初始回報(bào)更低。

(三)逐名效應(yīng)說(Grandstanding hypothesis)

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)來源于通過募集資金并投資企業(yè)而獲得的高額收益。已有大量理論和實(shí)證研究表明聲譽(yù)和業(yè)績(jī)對(duì)籌集資本有重要作用。逐名效應(yīng)說認(rèn)為一些年輕和欠缺經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為了博取聲譽(yù)，會(huì)過早地將企業(yè)推向上市，從而加重IPO抑價(jià)，表現(xiàn)為更高的初始回報(bào)。Gompers［7］研究表明，那些欠缺經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)比有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)在IPO時(shí)具有更高的抑價(jià)度，即更高的初始回報(bào)。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)必須在資本市場(chǎng)上募集后續(xù)資金以持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，尤其在欠缺經(jīng)驗(yàn)的情況下，要依靠IPO記錄提升自己的聲譽(yù)。因此，為了募集下一期資金，當(dāng)前項(xiàng)目的成功上市對(duì)于提升創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)來說是至關(guān)重要的。因此他們?yōu)榱吮M快使被投資企業(yè)上市，愿意犧牲一部分利益，降低發(fā)行價(jià)，因此這些企業(yè)的IPO初始回報(bào)較高。

上述三種效應(yīng)主要是成熟的資本市場(chǎng)中創(chuàng)業(yè)投資在企業(yè)IPO中的作用，而我國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)尚未成熟，有其特殊性。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)IPO初始回報(bào)影響的研究還很少，已有的研究也是隨著深圳中小板上市公司的增多逐漸展開，而由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板開啟時(shí)間較短，有關(guān)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于企業(yè)IPO初始回報(bào)影響的實(shí)證研究則幾乎沒有。

三、實(shí)證研究

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國(guó)2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的153家公司作為研究對(duì)象，分析上市公司IPO初始回報(bào)與創(chuàng)業(yè)投資之間的關(guān)系，選取和處理這153家公司2007～2009年的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于wind資訊以及個(gè)股的招股說明書。論文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司首次公開發(fā)行時(shí)的招股說明書中關(guān)于發(fā)行人股本情況的股東介紹為依據(jù)，得出創(chuàng)業(yè)投資參與公司情況。對(duì)于一家公司同時(shí)有多家創(chuàng)業(yè)投資公司入股，將每家創(chuàng)業(yè)投資公司所占股份加總，得出創(chuàng)業(yè)投資所占公司股份的百分比。同時(shí)，考慮到對(duì)于持有公司很小股份的創(chuàng)業(yè)投資，其并沒有足夠的動(dòng)機(jī)和能力參與公司的經(jīng)營(yíng)管理和決策，另外從后面的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與分析中可以看出，有VC參與但比例小于5%的公司僅有8家，數(shù)量很少，不會(huì)對(duì)結(jié)果有明顯影響，因此在實(shí)證過程中選取5%為界定是否有創(chuàng)業(yè)投資的最低標(biāo)準(zhǔn)。

(二)變量定義

本文采用企業(yè)上市首日股價(jià)漲跌幅作為衡量企業(yè)IPO初始回報(bào)的變量(Initial)。其他變量包括公司規(guī)模(以總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)Lasset來衡量);公司上市時(shí)年齡(Age)，即公司成立日至上市日的年限;股份發(fā)行比例(Rate)，即發(fā)行量占總股本的百分比;企業(yè)上市日的上證指數(shù)收益率(Return);凈資產(chǎn)收益率(Roe);公司資產(chǎn)負(fù)債率(Dar);以及創(chuàng)業(yè)投資虛擬變量(Dvc)，若創(chuàng)業(yè)投資占公司股份≥5%，則Dvc=1，若沒有創(chuàng)業(yè)投資參與，或雖有創(chuàng)業(yè)投資參與但占公司股份＜5%，則Dvc=0;虛擬變量Reputation，高聲譽(yù)承銷商Reputation=1，低聲譽(yù)承銷商Reputation=0。對(duì)于上市公司承銷商聲譽(yù)的判斷，依據(jù)公司上市當(dāng)年該券商的總承銷金額，排名在前二十的被定義為高聲譽(yù)的承銷商，其余的則被定義為低聲譽(yù)的承銷商。

論文對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的行業(yè)進(jìn)行了劃分，在證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類的基礎(chǔ)上，將創(chuàng)業(yè)板上市公司的行業(yè)分為六類，分別為電子，生物醫(yī)藥，信息技術(shù)，材料(石化，塑料，金屬等)，制造業(yè)(機(jī)械、設(shè)備、儀表等)，其他(食品，服務(wù)業(yè)，印刷等)。

(三)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與分析

表1是創(chuàng)業(yè)板上市的153家樣本公司上市首日股價(jià)漲跌幅(Initial)、2007～2009年總資產(chǎn)(Asset)、利潤(rùn)總額(Profit)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、資產(chǎn)負(fù)債率(Dar)均值、股份發(fā)行比例(Rate)，公司上市時(shí)年齡(Age)和企業(yè)上市日的上證指數(shù)收益率(Return)的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢?，樣本公司上市首日平均股價(jià)漲跌幅為50.73%，最大值為209.73%，最小值為-9.91%?？傎Y產(chǎn)、利潤(rùn)總額均值分別為31503.14萬元和4765.70萬元，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為34.96%和40.22%。股份發(fā)行比例均值為22.19%，最大值為25.97%，最小值為5.05%。企業(yè)上市日的上證指數(shù)收益率均值為-0.09%，最大值為2.26%，最小值為 -5.16%。公司上市時(shí)年齡均值為9.67年，最大值為23.67年，最小值為4.47年。

表1 樣本公司上市首日股價(jià)漲跌幅、Asset、Profit、Roe、Dar、Rate、Age、Return 統(tǒng)計(jì)

表2是樣本公司中VC參與比例統(tǒng)計(jì)，在153家樣本公司中，共有64家公司PE=0，占公司總數(shù)量的41.83%;在有VC參與的公司中，PE參股比例最多的是5%至25%之間，共有63家公司，占公司總數(shù)量的41.18%;而VC參股比例大于等于50%的僅有一家公司。

表2 樣本公司中VC參與比例統(tǒng)計(jì)

表3是根據(jù)行業(yè)分類的樣本公司中創(chuàng)業(yè)投資參與和承銷商聲譽(yù)情況的統(tǒng)計(jì)。從表3中可以看出，在153家樣本公司中，有81家公司有VC參與且股份比例大于等于5%，占公司總數(shù)量的52.94%;有72家樣本公司VC比例小于5%，占公司總數(shù)量的47.06%。有VC參與且股份比例大于等于5%的樣本公司中，VC參與最多的是生物醫(yī)藥公司，占公司總數(shù)量的76.92%，VC參與相對(duì)較少的是材料公司，占公司總數(shù)量的38.10%。在153家樣本公司中，有106家公司為高聲譽(yù)承銷商，占公司總量的69.28%，有47家為低聲譽(yù)承銷商，占公司總量的30.72%。

表3 根據(jù)行業(yè)分類的樣本公司中VC參與、承銷商聲譽(yù)情況統(tǒng)計(jì)

(四)實(shí)證分析及結(jié)果

為了研究企業(yè)IPO初始回報(bào)與創(chuàng)業(yè)投資之間的關(guān)系，在實(shí)證研究階段，本文利用STATA9統(tǒng)計(jì)軟件，采用最小二乘法對(duì)企業(yè)上市首日股價(jià)漲跌幅百分比(Initial)與各解釋變量進(jìn)行線性回歸分析，設(shè)定回歸模型如方程(1)，其中總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)均為2007～2009年均值。

回歸結(jié)果見表4，企業(yè)IPO初始回報(bào)與Dvc在10%的置信水平下顯著正相關(guān)，也就是說，有創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)IPO初始回報(bào)顯著高于沒有創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)IPO初始回報(bào)?；貧w表明，兩者相關(guān)系數(shù)為10.86，說明VC的參與使企業(yè)上市首日股價(jià)漲跌幅提高10.86%。

從表4還可以看出，IPO初始回報(bào)與公司規(guī)模在5%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，即公司規(guī)模越大，IPO初始回報(bào)越小?；貧w結(jié)果顯示兩者相關(guān)系數(shù)為-12.10，也就是說，公司總資產(chǎn)規(guī)模增加一倍，公司上市首日股價(jià)漲跌幅降低8.39個(gè)百分點(diǎn)①ΔInitial%=［12.10*ln(2asset)-12.10*ln(asset)］%=［12.10*ln2］%=8.39%。這可能是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司均為中小企業(yè)，在這些中小企業(yè)中，與規(guī)模相對(duì)較大的企業(yè)相比，規(guī)模小的企業(yè)通常被認(rèn)為是投機(jī)性大且具有股本擴(kuò)張、易并購(gòu)等題材，這種高預(yù)期往往會(huì)誘使更多投資者來購(gòu)買，股票交易更加活躍，從而導(dǎo)致較高的初始回報(bào)［8］。IPO初始回報(bào)與股份發(fā)行比例(發(fā)行量占總股本的百分比)在1%的置信水平下呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股份發(fā)行比例越大，IPO初始回報(bào)越小，且相關(guān)系數(shù)為-3.06，表明股份發(fā)行比例增加10%，IPO初始回報(bào)降低30.6%。股份發(fā)行比例越低，即流通比例越低，通常股票流動(dòng)性更大，而且往往更利于莊家控盤，所以二級(jí)市場(chǎng)對(duì)此類股票給予了一定的升水，但一級(jí)市場(chǎng)存在剛性，發(fā)行價(jià)格上升的幅度不及二級(jí)市場(chǎng)，從而形成了較高的初始回報(bào)［9］。在5%的置信水平下，IPO初始回報(bào)與公司上市時(shí)年齡顯著負(fù)相關(guān)，且系數(shù)為-2.03，即公司上市時(shí)年齡小一年，IPO初始回報(bào)提高2.03%。這與一些研究得出的結(jié)論兩者不存在顯著的相關(guān)性不符［10］，這種負(fù)相關(guān)性可能是由于企業(yè)上市時(shí)成立時(shí)間越短，發(fā)展速度更快，從而具有較高的初始回報(bào)。IPO初始回報(bào)與企業(yè)上市之日的上證指數(shù)收益率在5%的置信水平下顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為4.73，即企業(yè)上市日的上證指數(shù)收益率提高1%，IPO初始回報(bào)提高4.73%。這是因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)處于牛市中時(shí)，一般所有的股票都有一定程度的升水，但由于發(fā)行價(jià)定價(jià)的剛性，其增長(zhǎng)的幅度跟不上二級(jí)市場(chǎng)的幅度，造成初始回報(bào)增加，因此兩者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。IPO初始回報(bào)與發(fā)行市盈率在10%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，即發(fā)行市盈率越大初始回報(bào)越小。因?yàn)榘l(fā)行市盈率越高，意味著定價(jià)較高，從而使得初始回報(bào)較低。IPO初始回報(bào)與凈資產(chǎn)收益率在1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，兩者系數(shù)為-0.73，即凈資產(chǎn)收益率提高10%，IPO初始回報(bào)減小7.3%。這可能是由于績(jī)優(yōu)公司良好的盈利能力已經(jīng)體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)格里，凈資產(chǎn)收益率越高，發(fā)行價(jià)越高，初始回報(bào)越低［11］。而公司資產(chǎn)負(fù)債率與IPO初始回報(bào)并無顯著的相關(guān)關(guān)系。

表4 變量對(duì)企業(yè)IPO初始回報(bào)的相關(guān)系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)

為了更準(zhǔn)確地討論創(chuàng)業(yè)投資與IPO初始回報(bào)之間的關(guān)系，在方程(1)的基礎(chǔ)上加入虛擬變量Reputation，以剔除承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO初始回報(bào)可能產(chǎn)生的影響［12］。如前所述，高聲譽(yù)承銷商Reputation=1，低聲譽(yù)承銷商Reputation=0。

加入承銷商聲譽(yù)虛擬變量后的回歸結(jié)果如表5所示，均與方程(1)回歸結(jié)果一致。企業(yè)IPO初始回報(bào)與Dvc在10%的置信水平下顯著正相關(guān)，也就是創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)IPO初始回報(bào)有顯著正效應(yīng)。

同樣與方程(1)結(jié)果相同，IPO初始回報(bào)與公司規(guī)模在5%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，即公司規(guī)模越大，IPO初始回報(bào)越小。IPO初始回報(bào)與股份發(fā)行比例在1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，即股份發(fā)行比例越大，IPO初始回報(bào)越小。IPO初始回報(bào)與公司上市時(shí)年齡在5%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，也就是說，公司上市時(shí)年齡越小，IPO初始回報(bào)越大。IPO初始回報(bào)與企業(yè)上市日的上證指數(shù)收益率在5%的置信水平下顯著正相關(guān)，即企業(yè)上市日的上證指數(shù)收益率越高，IPO初始回報(bào)越大。IPO初始回報(bào)與凈資產(chǎn)收益率在1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，即凈資產(chǎn)收益率越大，IPO初始回報(bào)越小。而公司資產(chǎn)負(fù)債率和承銷商聲譽(yù)均與IPO初始回報(bào)不存在顯著的相關(guān)性。

表5 加入承銷商聲譽(yù)虛擬變量后對(duì)企業(yè)IPO初始回報(bào)的相關(guān)系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們考慮到不同行業(yè)的IPO初始回報(bào)可能有所不同，為了剔除行業(yè)因素對(duì)企業(yè)IPO初始回報(bào)的影響，在方程(2)的基礎(chǔ)上加入行業(yè)虛擬變量(Dindt)，如方程(3)所示。

回歸結(jié)果見表6，回歸結(jié)果均與方程(1)、(2)一致。具體而言，企業(yè)IPO初始回報(bào)與Dvc在10%的置信水平下顯著正相關(guān)。IPO初始回報(bào)與股份發(fā)行比例在1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)。IPO初始回報(bào)與公司上市時(shí)年齡在5%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)。IPO初始回報(bào)與企業(yè)上市日的上證指數(shù)收益率在10%的置信水平下顯著正相關(guān)。IPO初始回報(bào)與上市市盈率在10%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)。IPO初始回報(bào)與凈資產(chǎn)收益率在1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)。

表6 加入行業(yè)虛擬變量后對(duì)企業(yè)IPO初始回報(bào)的相關(guān)系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)

回歸得出結(jié)論創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)IPO初始回報(bào)具有顯著的正相關(guān)性。在文獻(xiàn)綜述部分，國(guó)際學(xué)術(shù)界關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資在企業(yè)IPO中的作用的三種不同看法分別為證明說、監(jiān)督說、逐名效應(yīng)說。一些對(duì)于西方成熟資本市場(chǎng)中創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)IPO初始回報(bào)的關(guān)系進(jìn)行研究，得出兩者負(fù)相關(guān)的結(jié)論，證明說、監(jiān)督說為此提供了理論解釋。這與我們通過實(shí)證分析方法得出的兩者顯著正相關(guān)的結(jié)論不相符，所以不能用這兩個(gè)理論來解釋。

另一些研究表明，創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)IPO初始回報(bào)正相關(guān)，國(guó)際學(xué)術(shù)界將此歸因于逐名效應(yīng)說，即認(rèn)為那些欠缺經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)比有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)在IPO時(shí)具有更高的抑價(jià)度，即更高的初始回報(bào)。因?yàn)榍啡苯?jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為了盡快使被投資企業(yè)上市，愿意犧牲一部分利益，降低發(fā)行價(jià)，因此這些企業(yè)的IPO初始回報(bào)較高。為了進(jìn)一步研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO初始回報(bào)與創(chuàng)業(yè)投資的顯著正相關(guān)關(guān)系是否符合逐名效應(yīng)說，為了研究有創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)是否會(huì)降低發(fā)行價(jià)，作者考察公司上市發(fā)行市盈率與是否有創(chuàng)業(yè)投資參與之間的關(guān)系。將公司上市發(fā)行市盈率與相關(guān)變量進(jìn)行回歸，如方程(4)，回歸結(jié)果如表7所示。其中總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)均為2007～2009年均值。

表7 相關(guān)變量后對(duì)公司上市發(fā)行價(jià)的相關(guān)系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)

從表7可以看出，公司上市發(fā)行市盈率與虛擬變量Dvc并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。同時(shí)可以得出，承銷商聲譽(yù)與發(fā)行市盈率在5%的置信水平下呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，承銷商聲譽(yù)越好，發(fā)行市盈率越高。

根據(jù)回歸結(jié)果發(fā)行市盈率與Dvc并不存在顯著相關(guān)性，即公司上市發(fā)行市盈率與是否有創(chuàng)業(yè)投資參與兩者之間并無顯著相關(guān)性。這與逐名效應(yīng)說認(rèn)為的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為了獲得聲譽(yù)，愿意犧牲一部分利益，降低發(fā)行價(jià)，從而盡快使被投資企業(yè)上市不一致。因此可以認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)IPO初始回報(bào)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系并不能由逐名效應(yīng)說來很好的解釋。

基于此，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)IPO初始回報(bào)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，作者提出一種新的“市場(chǎng)信號(hào)說”。具體而言，被投資企業(yè)上市后，給投資者傳遞了積極的信號(hào)，股票市場(chǎng)公眾投資者認(rèn)可創(chuàng)業(yè)投資給企業(yè)帶來的價(jià)值提升作用，并看到企業(yè)的前景，因此更愿意參與這些企業(yè)的投資，于是這些企業(yè)實(shí)現(xiàn)了更高的IPO初始回報(bào)。因此，創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)IPO初始回報(bào)表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié) 論

創(chuàng)業(yè)投資作為一種新興的直接投資金融工具，具有機(jī)制優(yōu)勢(shì)和操作模式上的優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)業(yè)投資充分地把資金和人力資源有效的結(jié)合起來，提高效率，創(chuàng)造價(jià)值。創(chuàng)業(yè)板的建立也為創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道提供了更多的選擇。本文以我國(guó)2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的153家公司作為研究對(duì)象，研究分析上市公司IPO初始回報(bào)與創(chuàng)業(yè)投資之間的關(guān)系，選取和處理這153家公司2007～2009年的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究分析得出結(jié)論，企業(yè)IPO初始回報(bào)與創(chuàng)業(yè)投資顯著正相關(guān)，說明被投資企業(yè)上市后，給投資者傳遞了積極的信號(hào)，從而提升了企業(yè)IPO初始回報(bào)?；诖?，作者提出一種新的“市場(chǎng)信號(hào)說”。對(duì)于有創(chuàng)業(yè)投資參與的被投資企業(yè)，在企業(yè)上市后，給投資者傳遞了積極的信號(hào)，股票市場(chǎng)公眾投資者認(rèn)可創(chuàng)業(yè)投資給企業(yè)帶來的價(jià)值提升作用，并看到企業(yè)的前景，因此更愿意參與這些企業(yè)的投資，于是這些企業(yè)實(shí)現(xiàn)了更高的IPO初始回報(bào)。

同時(shí)研究得出結(jié)論，IPO初始回報(bào)與公司規(guī)模呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)模越大，IPO初始回報(bào)越小。IPO初始回報(bào)與股份發(fā)行比例也具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股份發(fā)行比例越大，IPO初始回報(bào)越小。IPO初始回報(bào)與公司上市時(shí)年齡具有顯著負(fù)相關(guān)性，即公司上市時(shí)年齡越大，IPO初始回報(bào)越小。IPO初始回報(bào)與企業(yè)上市日的上證指數(shù)收益率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)上市日的上證指數(shù)收益率越高，IPO初始回報(bào)越大。IPO初始回報(bào)與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率越大，IPO初始回報(bào)越小。而公司資產(chǎn)負(fù)債率和承銷商聲譽(yù)均與IPO初始回報(bào)不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

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