燕 玲

(東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、問題提出

自20世紀30年代以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系一直都是財務(wù)學(xué)界的研究議題之一。由于我國的資本市場起步較晚，加上上市公司的治理結(jié)構(gòu)不甚合理，普遍存在內(nèi)部人控制和大股東侵犯中小股東利益的問題。20世紀后半期隨著機構(gòu)投資者的迅猛發(fā)展，其逐漸成為證券市場上一個重要的組成部分，對公司治理也產(chǎn)生較大的影響。從國內(nèi)外研究文獻看，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的研究結(jié)論并不一致。以Berle和Means為代表的相關(guān)論認為，現(xiàn)代企業(yè)中管理者與所有者之間利益潛在的不一致，會隨著所有權(quán)分散化程度的增加而加劇。因此，企業(yè)所有權(quán)的集中程度應(yīng)當(dāng)與企業(yè)業(yè)績之間存在正向的關(guān)系［1］。另一種觀點為股權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)論，以Demsetz和Villalonga為代表，認為企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生結(jié)果，因此與公司業(yè)績不存在顯著關(guān)系［2］。隨著我國新一輪會計準則的大調(diào)整，資本市場不斷完善，再加上宏觀金融危機與歐債危機的經(jīng)濟背景，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系又會是如何，是一個非常值得探討的課題。

為了更深入地檢驗兩者之間的關(guān)系，本文研究的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要從股權(quán)集中度及股權(quán)性質(zhì)兩個方面進行探討，選取2008—2010年的數(shù)據(jù)，旨在明確在我國當(dāng)前環(huán)境下，內(nèi)部人持股、大股東持股及機構(gòu)投資者持股與企業(yè)績效之間的關(guān)系，為企業(yè)合理安排公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供借鑒。

二、文獻回顧及理論分析

(一)國外的研究情況概況

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效

內(nèi)部人是參與或接近公司經(jīng)營決策活動的人，他們能最早察覺出公司基本面和業(yè)績的變化。關(guān)于內(nèi)部人的定義，歷來有很多種觀點。Dennert認為內(nèi)部人是一類擁有高度準確的信息，并且信息獲取成本極低的特殊的信息交易者［3］。Lakonishok和Lee把內(nèi)部人定義為擁有先見之明的人［4］。筆者認為，內(nèi)部人就是參與公司經(jīng)營管理的人，即公司的高管及董事會、監(jiān)事會成員。

有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的研究最早起源于Berle和Means，他們認為當(dāng)公司管理者不擁有公司股權(quán)或擁有公司股權(quán)的比例很小時，管理者與公司的分散股東之間存在潛在的利益沖突［1］。后來，Jensen和Meckling從公司績效和股權(quán)分配 (管理者和非管理者之間)的視角進一步在理論和實證方面研究了這個問題。他們將股東劃分為兩類:外部股東和內(nèi)部股東，認為公司內(nèi)部人持股比例越高，公司績效越大［5］。當(dāng)然，也有一些學(xué)者認為內(nèi)部人持股與公司績效不存在顯著的關(guān)系。Demsetz強調(diào)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是競爭選擇的內(nèi)生結(jié)果，在競爭過程中，各種成本優(yōu)勢與劣勢相互平衡，從而達到均衡的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)［6］。相應(yīng)地，Demsetz斷言:股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益率之間是無關(guān)的。接下來Demsetz和Lehn提供了和Demsetz之前的結(jié)論相一致的經(jīng)驗證據(jù)［7］。

2.大股東持股與公司績效

大股東的存在是增加上市公司的價值，還是損害上市公司的利益，這一問題一直為實務(wù)界所重視。有部分學(xué)者認為隨著大股東持股數(shù)量增加，股東利益與企業(yè)利益的一致性增強，因此大股東會注重長期投資，對管理層監(jiān)管力度加大，委托代理問題將會減少，最終致使企業(yè)績效提升。另外很多學(xué)者認為由于大股東的強權(quán)進而侵占中小股東的權(quán)益，占用上市公司資金，使上市公司的經(jīng)營受到嚴重的影響，會導(dǎo)致上市公司資金短缺、利潤下降等一系列問題。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中和過度分散對企業(yè)都是不利的。過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會使股東權(quán)利過大，損害中小股東的合法權(quán)益。過度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)又會使公司管理層權(quán)利過大，形成實際內(nèi)部人控制的局面。當(dāng)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)很分散，或者高度集中在控股股東手中時，小股東從監(jiān)督行為所得到的收益不能彌補其所支付的相關(guān)成本，因而小股東不會愿意支付較高的監(jiān)督成本去監(jiān)督管理者或公司的控股股東，但每個中小股東都希望其他的股東來監(jiān)管管理者或控股股東，即每個中小股東都懷有“搭便車”的心理。依照此邏輯，提高大股東持股比例，就可以提高股東的監(jiān)督動力，即大股東的存在有利于公司績效的增加。與此同時，也存在一些相反的觀點，Holderness和Sheehan建立了一個模型，在這個模型中，單個股東持有50%或更多的公司未付普通股。他們將Tobin的Q比率和公司利潤率與單個股東持股不超過20%的公司的相關(guān)數(shù)值進行了比較，他們發(fā)現(xiàn)任何比較的結(jié)果都沒有明顯的區(qū)別［8］。

3.機構(gòu)投資者持股與公司績效

20世紀80年代之前，西方國家的機構(gòu)投資者大都扮演著股東消極主義的角色，當(dāng)其所持股的公司出現(xiàn)問題時，機構(gòu)投資者一般不會竭盡所能地去行使監(jiān)督權(quán)力或試圖參與公司治理，而是像其他個人投資者一樣，選擇“用腳投票”。20世紀80年代以后，隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展和機構(gòu)投資者實力的壯大，開始了資本革命的“股東積極主義”。機構(gòu)投資者作為資本市場上的一支重要力量登上了歷史舞臺。機構(gòu)投資者積極主義認為，機構(gòu)以積極股東的身份監(jiān)督管理者并參與公司的決策過程，這有助于緩和公司中侵害中小股東利益的各種代理問題，提升上市公司的業(yè)績。Brickley等的證據(jù)表明，機構(gòu)投資者在反接管條款的修訂方面比其他股東投票更積極。同時，機構(gòu)投資者對損害股東利益的計劃更加反對［9］。Pound研究了投票代理權(quán)角逐，他發(fā)現(xiàn)管理者更流行增加機構(gòu)投資者持股比例的可能性［10］。結(jié)合公司決策過程的研究，Guercio和Hawkins認為機構(gòu)投資者提交的股東議案能夠?qū)镜慕?jīng)營管理發(fā)揮有效的作用［11］。Gillan和Starks認為，機構(gòu)投資者積極參與公司治理所取得的收益增量能夠彌補其監(jiān)督成本，并且以共同基金為代表的機構(gòu)投資者積極參與公司治理結(jié)構(gòu)的改革也導(dǎo)致了上市公司長期經(jīng)營績效的提高［12］。

(二)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究概述

由于我國市場成熟度較低，國內(nèi)對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究起步較晚。與國外相似，國內(nèi)的研究也存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)論與股權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)論兩種說法。在內(nèi)部人持股與公司績效的研究方面，早期的研究以股權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)論居多，認為內(nèi)部人持股數(shù)量與上市公司的經(jīng)營績效并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。隨著我國資本市場的進一步完善及新會計準則的頒布，涌現(xiàn)出大量支持兩者高度相關(guān)的研究文獻，比如吳淑琨的研究結(jié)論更具體，通過研究我國境內(nèi)上市公司高管持股比例與公司的財務(wù)績效之間的關(guān)系，認為高管持股比例與公司業(yè)績呈顯著的倒U型關(guān)系［13］。針對大股東持股與企業(yè)績效的關(guān)系，許小年和王燕通過對A股上市公司的數(shù)據(jù)進行分析，認為法人持股比例與公司績效正相關(guān)［14］。隨后，孫永祥和黃祖輝的研究提供了進一步的證據(jù)，他們認為企業(yè)價值是第一大股東持股比例的二次函數(shù)，隨著第一大股東持股比例的提高，公司的Q比率先是開始上升，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例超過50%后，Q比率開始下降［15］。陳小悅和徐曉東的經(jīng)驗研究對大股東的性質(zhì)進行了分類，他們認為在非保護性行業(yè)，企業(yè)績效是第一大股東持股比例的增函數(shù)，但這一關(guān)系在保護性行業(yè)并不存在［16］。我國機構(gòu)投資者近年來迅猛發(fā)展，主要以QFII、保險公司、社?；?、企業(yè)年金、信托公司、財務(wù)公司和銀行為主體，這些機構(gòu)投資者的蓬勃發(fā)展給中國的資本市場帶來了生機與活力。

綜上所述，西方關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的研究，主要是依據(jù)股權(quán)分散導(dǎo)致兩權(quán)分離，股東對經(jīng)營者的監(jiān)督動力和能力隨之下降這一思路進行。因而，有理由認為增加內(nèi)部人及大股東持股比例會導(dǎo)致公司績效的變化。因為機構(gòu)投資者能夠?qū)Υ蠊蓶|及內(nèi)部人的行為進行監(jiān)督，進而認為機構(gòu)投資者的持股比例與公司績效正相關(guān)。國內(nèi)的研究大都是將企業(yè)績效與內(nèi)部人持股、大股東、機構(gòu)投資者之間的關(guān)系進行獨立的研究，沒有同時考慮三者與企業(yè)績效之間的關(guān)系。同時，我國2007年之前的會計準則并未強行要求企業(yè)披露研發(fā)費用，在之前的模型中也并未將研發(fā)費用作為控制變量引入到有關(guān)公司績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的回歸中。本文借鑒McConnell和Servaes的模型［17］對公司績效及股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行研究，并結(jié)合我國的實際情況對模型進行了修正。

三、研究設(shè)計

(一)樣本篩選

本文選用2008—2010年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本。所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR研究數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，對于缺失的研發(fā)費用數(shù)據(jù)，采用手工收集的方式。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量減少其他因素的影響，本文依據(jù)下列標準對原始樣本進行了篩選:(1)考慮到金融保險業(yè)的特殊性，本文剔除了金融保險行業(yè);(2)剔除Q比率大于5的公司;(3)剔除研發(fā)費用不可獲得的公司;(4)剔除所有ST、PT的上市公司。

(二)變量選擇及定義

表1 變量的定義

(三)研究假設(shè)

本文要調(diào)查的主要假設(shè)是，公司的績效是股權(quán)在內(nèi)部人 (內(nèi)部管理者)、大股東、機構(gòu)投資者之間分配的函數(shù)。在變量的選取上，主要依據(jù)國外研究，并結(jié)合中國股票市場的特點對關(guān)鍵的解釋變量和控制變量進行選取設(shè)定。使用Q比率來代表公司的績效，并與股權(quán)分配方法 (和其他控制變量)做回歸。本文首先將Q比率與內(nèi)部人持股比例INOWN和內(nèi)部人持股比例的平方INOWN2做回歸，明確內(nèi)部人持股與公司績效之間的關(guān)系。在接下來的回歸中，不同的大股東持股比例被引入模型作為解釋變量。在模型2中引入單個最大股東持股比例LB1，模型3中引入所有大股東持股比例之和LB2。若每一個模型中大股東持股比例都是顯著的便在接下來的回歸中將大股東持股比例LB2及大股東持股比例的平方LB22引入模型4。若模型2、模型3中大股東持股比例都是不顯著的，說明大股東并不是積極地參與公司經(jīng)營管理，則將大股東大體視為內(nèi)部人。此時便將大股東持股與內(nèi)部人持股比例相加，將 (INO+LB2)及 (INO+LB2)2引入模型4中。接下來我們將機構(gòu)投資者的持股比例作為解釋變量分別引入模型1和模型4，判斷機構(gòu)投資者持股對公司績效的影響。

四、實證結(jié)果分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計

表2展示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果?？梢钥吹?，Q比率的均值為1.94，均值大于1表明企業(yè)整體業(yè)績還是較優(yōu)的。中位數(shù)為1.68，表明樣本中至少有一半的公司業(yè)績是非常好的，處于增長態(tài)勢。最大值為4.90，最小值為0.75，標準差為0.89。Q比率的標準差比較大，說明不同公司間Q比率相差較大。我國上市公司高管持股比例偏低，均值僅為0.04%。大股東持股比例較高，單個最大股東持股比例平均達到37.94%，所有大股東持股比例的均值達到51.58%，這說明中國上市公司的股權(quán)集中度比較高。同時，機構(gòu)投資者的持股比例均值為10.56%，中位數(shù)為5.53%，也明顯高于內(nèi)部人持股比例，說明在我國A股上市公司中，大股東和機構(gòu)投資者有機會對公司的經(jīng)營決策產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。同時，大股東持股比例LB2、機構(gòu)投資者持股比例INSTO的標準差比較大，反映了不同上市公司大股東及機構(gòu)投資者持股比例的差異比較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

(二)實證檢驗結(jié)果

在表3中，顯示了初始回歸結(jié)果。模型1包含最基本的模型，用Q比率和內(nèi)部人持股比例INOWN和內(nèi)部人持股比例的平方INOWN2作回歸。由回歸結(jié)果可以看出，被解釋變量Q比率和解釋變量INOWN2顯著負相關(guān)，表明內(nèi)部人持股比例INOWN和Q比率之間存在曲線關(guān)系，當(dāng)股權(quán)集中在高管和董事手中時，Q比率先增加，后減少。當(dāng)內(nèi)部持股比例為低水平時，內(nèi)部人持股的正效應(yīng)戰(zhàn)勝了其他的負效應(yīng)。內(nèi)部人持股比例與公司績效之間呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系。接下來，將不同大股東持股比例引入模型作為解釋變量。由模型的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，單個大股東持股比例與公司績效顯著負相關(guān)，與此同時，模型3的回歸結(jié)果顯示，所有大股東持股比例之和與公司績效是顯著負相關(guān)的。因此，結(jié)果與大股東能夠?qū)緝r值產(chǎn)生影響的假設(shè)一致。

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效回歸結(jié)果分析表

為了明確大股東持股與公司績效的關(guān)系，將大股東持股比例LB2及大股東持股比例的平方LB22引入模型4中，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與公司績效之間呈倒U型關(guān)系。在模型5和模型6中，機構(gòu)投資者作為解釋變量被引入回歸INOWN和INOWN2及LB2和LB22中。機構(gòu)投資者的持股比例在兩個模型中都與被解釋變量顯著正相關(guān)的。由此可以看出，回歸結(jié)果能夠支持本文提出的假設(shè)，即公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效有重要影響。

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效回歸結(jié)果分析表

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文采用引入控制變量的方法對上述實證結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。主要是將其他的控制變量引入回歸中來檢驗我們的結(jié)果是否對其他的因素比較敏感，這些因素可能是決定Q比率的重要因素。分析的重點在于Q比率和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)這種重要的關(guān)系是否是一個具有欺騙性的結(jié)果?？刂谱兞堪ㄙY產(chǎn)負債率、研發(fā)強度和資產(chǎn)重置價值。

回歸結(jié)果在表5中列出。一個是把控制變量與INOWN，INOWN2和INSTO做回歸，另一個是把控制變量與LB2、LB22和INSTO做回歸。結(jié)果顯示，公司績效和內(nèi)部人持股比例及大股東持股比例之間的曲線仍然是顯著的，并且符號并沒有發(fā)生變化，而且控制變量與公司績效之間的關(guān)系均是顯著的。

表5 穩(wěn)定性檢驗回歸分析表

同時，為了避免公司業(yè)績衡量指標的選取對回歸結(jié)果的影響，我們使用公司的會計指標總資產(chǎn)利潤率 (ROA)來替代Q比率衡量公司的績效，得出的結(jié)論與以上的分析結(jié)果并無二致。

五、研究結(jié)論

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的關(guān)系一直是研究的重點，本文在新的時代背景下，驗證了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):雖然在我國，內(nèi)部人持股比例普遍較小，但結(jié)果仍然顯示在Q比率和內(nèi)部人持股比例之間存在顯著的倒U型曲線關(guān)系。在內(nèi)部人持股比例為低水平時，是顯著正相關(guān)的。依賴這種階段性的考慮，在內(nèi)部人持股比例為高水平時，他們之間的關(guān)系是負相關(guān)的。另外，本文通過研究還發(fā)現(xiàn)Q比率和機構(gòu)投資者持股比例是顯著正相關(guān)的，最后，當(dāng)大股東持股比例作為一個單獨的解釋變量進行回歸時，發(fā)現(xiàn)它與Q比率之間仍呈現(xiàn)倒U型曲線的關(guān)系，這個結(jié)果支持大股東作為管理層監(jiān)管主體的假設(shè)，并且與國外相關(guān)研究的結(jié)論明顯不同。

這一結(jié)果對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排具有指導(dǎo)意義。筆者認為，雖然我國上市公司存在著管理層侵害股東利益的代理問題及大股東“一股獨大”，侵害中小股東利益的問題比較嚴重，但這并不能代表上市公司的整體。公司內(nèi)部人及大股東雖然存在著侵害上市公司和小股東利益的可能性，但也要注意到兩者在公司經(jīng)營管理過程中發(fā)揮的積極作用。通過股權(quán)激勵方案使公司管理層持有適當(dāng)比例的公司股權(quán)，對企業(yè)來說有利無害。大股東能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，這在市場治理機制處于薄弱階段時尤其重要。因此，在我國目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)框架下，仍應(yīng)鼓勵內(nèi)部人持股及維護大股東的作用。從公司治理的層面上講，市場治理機制和基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)構(gòu)成一個完整的治理系統(tǒng)，尤其在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，在市場治理機制還難以充分、有效發(fā)揮作用的情況下，建立在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的公司治理結(jié)構(gòu)就顯得特別重要［18］。同時，機構(gòu)投資者的存在也為上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了幫助。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度的發(fā)展趨勢來看，大股東持股比例正在逐漸下降，機構(gòu)投資者作為資本市場的一支重要力量正在興起，這也反映了中國上市公司治理機制的改革進程。

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