史永東，李竹薇

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧 大連 116025;2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引 言

投資者對(duì)股票走勢(shì)預(yù)期是否準(zhǔn)確關(guān)系到投資業(yè)績(jī)的多少，這也是許多學(xué)者、投資機(jī)構(gòu)、證券分析師以及監(jiān)管部門關(guān)注的問(wèn)題。投資者在復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境下若能夠合理地預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，對(duì)于自身的財(cái)產(chǎn)安全和市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展都是非常重要的。同時(shí)，為了和諧發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng)以及穩(wěn)定我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，證監(jiān)會(huì)正在不斷地提高對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度，逐步重視投資者結(jié)構(gòu)的改進(jìn)、投資者行為的規(guī)范以及投資者能力的培養(yǎng)。因此，研究我國(guó)證券投資者的預(yù)測(cè)能力具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

國(guó)內(nèi)外研究投資者預(yù)測(cè)能力的文獻(xiàn)并不是很多。Ashton從心理學(xué)的角度，主要針對(duì)Lens Model給予理論上的評(píng)述，他認(rèn)為不同的預(yù)測(cè)模型適用的數(shù)據(jù)有所不同，而且有別于現(xiàn)實(shí)世界的預(yù)測(cè)情況［1］。Salamon等關(guān)于將預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)作為預(yù)測(cè)能力的一個(gè)拓展準(zhǔn)則做了簡(jiǎn)要的評(píng)述［2］。在預(yù)測(cè)計(jì)算能力方面，學(xué)者們給予了一定程度的研究［3］。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要針就某些模型的預(yù)測(cè)能力給予一定的解釋，如張嵐針對(duì)剩余收益模型對(duì)股票收益預(yù)測(cè)能力進(jìn)行了實(shí)證研究［4］。章珺針對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力和分析師的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行研究［5］?？梢钥闯?，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于投資者自身預(yù)測(cè)能力的研究還處于起步階段。

與以往的預(yù)測(cè)研究不同，本文將使用全賬戶信息對(duì)投資者的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行研究?，F(xiàn)有的利用賬戶信息的國(guó)外文獻(xiàn)主要集中于研究發(fā)達(dá)國(guó)家個(gè)人投資者交易心理和行為［6］-［11］，以及對(duì)國(guó)內(nèi)外投資者交易策略的比較上［12-13］。目前為止，國(guó)內(nèi)外還沒(méi)有應(yīng)用賬戶信息對(duì)投資者預(yù)測(cè)能力進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)。并且，已有文獻(xiàn)所采用的樣本多是某證券營(yíng)業(yè)部一部分投資者的賬戶數(shù)據(jù)，①Barber等利用臺(tái)灣證券交易所的全賬戶信息研究了個(gè)人投資者的損失問(wèn)題［11］;Grinblatt和Keloharju利用芬蘭所有投資者的賬戶信息研究各類投資者對(duì)16只大盤股的交易策略［12］。但總的賬戶數(shù)量均不超過(guò)400萬(wàn)個(gè)。史永東等利用我國(guó)所有證券投資者的賬戶信息對(duì)投資者的交易策略進(jìn)行了系統(tǒng)性研究［14］。缺乏對(duì)本國(guó)投資者的全面分析，因此在研究結(jié)果和意義上存在一定的局限性。

基于此，本文從深圳證券交易所獲得了完整詳盡的數(shù)據(jù)資源，克服了只利用少量賬戶數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的片面性和有偏性，從而使結(jié)論更具有說(shuō)服力也更具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究數(shù)據(jù)與研究方法

(一)樣本數(shù)據(jù)與分類方法

為了整體、全面、深入地研究證券投資者預(yù)測(cè)能力，本文采用全賬戶信息數(shù)據(jù)庫(kù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)包括在深圳證券交易所開(kāi)戶的我國(guó)所有投資者賬戶信息，以及在深圳證券交易所所有上市A股股票的交易信息，樣本區(qū)間為2002年1月1日至2007年12月31日。具體來(lái)說(shuō)，本文樣本數(shù)據(jù)涵蓋了6 841萬(wàn)個(gè)投資者 (個(gè)人和機(jī)構(gòu))在樣本期間交易深圳證券交易所A股股票的詳細(xì)日交易記錄。②為考察我國(guó)投資者的股票交易行為，本文將研究范圍限定在深證A股的流通股票。

每個(gè)交易記錄包括:股票買賣的日期和時(shí)間、股票代碼、交易類別 (買/賣)、買賣報(bào)價(jià)、成交價(jià)格、成交股數(shù)和交易者類別?；诮灰渍哳悇e代碼，我們將交易者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，其中機(jī)構(gòu)投資者又分為投資基金、社?；?、券商自營(yíng)、國(guó)外機(jī)構(gòu) (QFII)以及其他機(jī)構(gòu)等五類。③其他機(jī)構(gòu)包括資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司和其他公司。在我國(guó)，無(wú)論從交易金額還是賬戶數(shù)量上看，投資者均以個(gè)人為主體［14］。為了對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行詳細(xì)研究，本文把個(gè)人投資者按財(cái)富水平進(jìn)一步細(xì)分，以每個(gè)賬戶平均月末持股市值為準(zhǔn)，平均持股市值大于等于1 000萬(wàn)元，劃分為“大個(gè)人組”;平均持股市值小于1 000萬(wàn)元大于等于100萬(wàn)元，劃分為“中個(gè)人組”;平均持股市值小于100萬(wàn)元，劃分為“小個(gè)人組”。④在樣本期間，對(duì)每個(gè)個(gè)人賬戶統(tǒng)計(jì)出月末持股市值的平均值，對(duì)新老賬戶都采用同樣方法進(jìn)行劃分，并且每一個(gè)賬戶所在的分組保持不變。

根據(jù)史永東等［14］的研究可知，2002—2007年的6年間，從交易金額來(lái)看，我國(guó)個(gè)人投資者占據(jù)了股票總交易金額的89%，其中小個(gè)人組是股票交易的主力 (占個(gè)人投資者交易金額的97%，占所有投資者交易金額的86%)，機(jī)構(gòu)投資者只參與了11%的股票交易，其中投資基金是機(jī)構(gòu)交易的主力，占據(jù)了機(jī)構(gòu)一半以上的交易份額;⑤由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者少，進(jìn)一步分類后交易數(shù)據(jù)在回歸統(tǒng)計(jì)上不顯著，因此對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行總體研究。從交易者人數(shù)來(lái)看，2007年，個(gè)人交易者占總交易人數(shù)的99.82%(其中小個(gè)人組占98.74%)，機(jī)構(gòu)交易者僅占總交易人數(shù)的0.18%?？梢钥闯?，在我國(guó)個(gè)人投資者 (小個(gè)人組)占據(jù)投資者的絕對(duì)主力，因此，為了研究我國(guó)各類投資者的預(yù)測(cè)能力，本文將個(gè)人投資者進(jìn)一步分類是十分必要的。

(二)交易行為的衡量方法

為了衡量投資者買入行為和賣出行為，本文在Lakonishok等［15］和Grinblatt和Keloharju［12］提出的買率和賣率基礎(chǔ)上進(jìn)行了部分改進(jìn)，構(gòu)建了凈買率和凈賣率。每類投資者在一天里對(duì)于一只股票的凈買率和凈賣率的計(jì)算公式如下:

(三)預(yù)測(cè)能力的檢驗(yàn)方法

1.總樣本期檢驗(yàn)方法

本文參考Wright［16］和Westefhlom等方法，自主構(gòu)造了10個(gè)股票未來(lái)期收益率變量，期限的跨度是120個(gè)交易日，并且抽樣時(shí)采取非重疊和累計(jì)兩種方法。②非重疊是指構(gòu)建滯后期收益率的時(shí)期是獨(dú)立的，累計(jì)是指構(gòu)建滯后期收益率的時(shí)期是重疊的。用這10個(gè)未來(lái)期收益率變量模擬每只股票的不同時(shí)期的未來(lái)收益率，③本文收益率的計(jì)算采用的對(duì)數(shù)收益率法，R=lnP(t)/lnP(t-1)。即R(2，5)，R(6，20)，R(21，60)，R(21，120)，R(61，120)，R(1)，R(1，5)，R(1，20)，R(1，60)和R(1，120)，分別表示未來(lái)一周除去第一天，未來(lái)一個(gè)月除去第一周，未來(lái)一個(gè)季度除去第一個(gè)月，未來(lái)半年除去第一個(gè)月，未來(lái)半年除去第一個(gè)季度以及未來(lái)一天，未來(lái)一周，未來(lái)一個(gè)月，未來(lái)一個(gè)季度，未來(lái)半年的收益率。

以凈買率和凈賣率為因變量，利用OLS法對(duì)各類投資者基于預(yù)期收益率進(jìn)行回歸分析，即對(duì)各類投資者的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行總樣本期的實(shí)證檢驗(yàn)，并利用P統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行參數(shù)顯著性檢驗(yàn)。④由于本文的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)龐大，完全滿足樣本數(shù)量上的需求，而且本文在數(shù)據(jù)上做了一定處理，從而保證回歸結(jié)果的有效性。我們采用sas9.1軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

2.穩(wěn)健性分析方法

為保證總樣本期檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)樣本期內(nèi)深圳A股股票按大/小公司進(jìn)行分類，分別檢驗(yàn)投資者對(duì)總樣本期內(nèi)大/小公司股票的預(yù)測(cè)能力是否穩(wěn)健。大公司股票是指流通市值占前10%的股票，其他為小公司股票。

此外，本文對(duì)樣本期內(nèi)深圳A股股票按市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行分段，分別檢驗(yàn)投資者對(duì)總樣本期內(nèi)牛/熊市時(shí)期股票的預(yù)測(cè)能力是否穩(wěn)健。牛市和熊市是指以大盤最低點(diǎn)為時(shí)間分化點(diǎn)，之前為熊市之后為牛市。以凈買率和凈賣率為因變量，利用OLS法對(duì)各類投資者基于牛市所有股票和熊市所有股票的未來(lái)期收益率 (10個(gè))進(jìn)行回歸分析，即對(duì)各類投資者的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行市場(chǎng)走勢(shì)分段的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

基于股票未來(lái)期收益率的交易行為可以判斷出投資者的預(yù)測(cè)能力是否準(zhǔn)確，即買入股票后，其未來(lái)收益率是否上漲，賣出股票后，其未來(lái)收益率是否下降。表1給出了各類投資者基于總樣本期10個(gè)未來(lái)期收益和買/賣交易行為的檢驗(yàn)結(jié)果。

由表1可知，中個(gè)人組、大個(gè)人組和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力相同，對(duì)買入股票的預(yù)測(cè)能力較好，即買入股票未來(lái)價(jià)格走高，對(duì)賣出股票的預(yù)測(cè)能力較差，即賣出股票未來(lái)價(jià)格走高。其中中個(gè)人組買入股票后，在10個(gè)未來(lái)期股票收益率均為正值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明買入的股票未來(lái)價(jià)格上漲，預(yù)測(cè)能力較好;中個(gè)人組賣出股票后，在10個(gè)未來(lái)期股票收益率為正值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明賣出的股票未來(lái)價(jià)格也上漲，預(yù)測(cè)能力較差。

大個(gè)人組買入股票后，在10個(gè)未來(lái)期股票收益率均為正值，且p統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明買的股票未來(lái)價(jià)格上漲，預(yù)測(cè)能力較好;大個(gè)人組買入股票后，在10個(gè)未來(lái)期股票收益率均為正值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明賣出的股票未來(lái)價(jià)格也上漲，預(yù)測(cè)能力較差。

與中個(gè)人組和大個(gè)人組相同，機(jī)構(gòu)投資者買入股票后，在10個(gè)末來(lái)期股票收益率均為正值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明買入的股票未來(lái)價(jià)格上漲，預(yù)測(cè)能力較好;機(jī)構(gòu)投資者賣出股票后，在10個(gè)末來(lái)期股票收益率均為正值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明賣出的股票未來(lái)價(jià)格也上漲，預(yù)測(cè)能力較差。

同時(shí)，由表1可以看出，小個(gè)人組與其他投資者對(duì)股票價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力明顯不同，對(duì)買入股票的預(yù)測(cè)能力較差，即買入股票未來(lái)價(jià)格走低，對(duì)賣出股票的預(yù)測(cè)能力較好，即賣出股票未來(lái)價(jià)格走低。小個(gè)人組買入股票后，在10個(gè)末來(lái)期股票收益率均為負(fù)值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明買入的股票未來(lái)價(jià)格下降，預(yù)測(cè)能力較差;小個(gè)人組賣出股票后，在10個(gè)末來(lái)期股票收益率均為負(fù)值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明賣出的股票未來(lái)價(jià)格也下降，預(yù)測(cè)能力較好。

由于小個(gè)人組在個(gè)人投資者中占主導(dǎo)作用，因此個(gè)人投資者對(duì)股票價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力為與小個(gè)人組幾乎完全一致，對(duì)買入的股票預(yù)測(cè)能力較差，對(duì)賣出的股票預(yù)測(cè)能力較好。

表1 我國(guó)證券投資者總樣本期預(yù)測(cè)能力的檢驗(yàn)結(jié)果

經(jīng)過(guò)上述分析可以得出，各類投資者對(duì)于總樣本期內(nèi)股票未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力是:小個(gè)人組和個(gè)人投資者總體買入股票的預(yù)測(cè)能力較差，賣出股票的預(yù)測(cè)能力較好;與之相反，中個(gè)人組、大個(gè)人組和機(jī)構(gòu)投資者買入股票的預(yù)測(cè)能力較好，賣出股票的預(yù)測(cè)能力較差。

四、穩(wěn)健性分析結(jié)果

(一)大/小公司股票預(yù)測(cè)能力穩(wěn)健性結(jié)果

本文基于大公司股票未來(lái)期收益率來(lái)判斷出投資者的預(yù)測(cè)能力是否穩(wěn)健。表2給出了各類投資者基于總樣本期內(nèi)大公司股票10個(gè)未來(lái)期收益和買/賣交易行為的檢驗(yàn)結(jié)果。與總樣本期的檢驗(yàn)結(jié)果相同，個(gè)人投資者的中個(gè)人組和大個(gè)人組對(duì)大公司股票的預(yù)測(cè)能力與機(jī)構(gòu)投資者完全一致，而小個(gè)人組的預(yù)測(cè)能力卻與之相反，從而驗(yàn)證了總樣本期結(jié)果的穩(wěn)健性。

表2 我國(guó)證券投資者對(duì)大公司股票預(yù)測(cè)能力的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由表2得出中個(gè)人組、大個(gè)人組和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大公司股票價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力相同，對(duì)買入股票的預(yù)測(cè)能力較好，即買入股票未來(lái)價(jià)格走高，對(duì)賣出股票的預(yù)測(cè)能力較差，即賣出股票未來(lái)價(jià)格走高。其中中個(gè)人組買入大公司股票后，在10個(gè)末來(lái)期股票收益率均為正值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明買入的股票未來(lái)價(jià)格上漲，預(yù)測(cè)能力較好;中個(gè)人組賣出大公司股票后，在10個(gè)末來(lái)期股票收益率均為正值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明賣出的股票未來(lái)價(jià)格也上漲，預(yù)測(cè)能力較差。

大個(gè)人組買入大公司股票后，在10個(gè)末來(lái)期股票收益率均為正值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明買入的股票未來(lái)價(jià)格上漲，預(yù)測(cè)能力較好;大個(gè)人組賣出大公司股票后，在10個(gè)未來(lái)期股票收益率均為正值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明賣出的股票未來(lái)價(jià)格也上漲，預(yù)測(cè)能力較差。

與中個(gè)人組和大個(gè)人組相同，機(jī)構(gòu)投資者買入大公司股票后，在10個(gè)末來(lái)期股票收益率均為正值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明買入的股票未來(lái)價(jià)格上漲，預(yù)測(cè)能力較好;機(jī)構(gòu)投資者賣出大公司股票后，在10個(gè)末來(lái)期股票收益率均為正值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明賣出的股票未來(lái)價(jià)格也上漲，預(yù)測(cè)能力較差。

小個(gè)人組與其他投資者對(duì)大公司股票價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力明顯不同，對(duì)買入股票的預(yù)測(cè)能力較差，即買入股票未來(lái)價(jià)格走低，對(duì)賣出股票的預(yù)測(cè)能力較好，即賣出股票未來(lái)價(jià)格走低。小個(gè)人組買入大公司股票后，在10個(gè)末來(lái)期股票收益率均為負(fù)值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明買入的股票未來(lái)價(jià)格下降，預(yù)測(cè)能力較差;小個(gè)人組賣出大公司股票后，在10個(gè)末來(lái)期股票收益率均為負(fù)值，且P統(tǒng)計(jì)量十分顯著，說(shuō)明賣出的股票未來(lái)價(jià)格也下降，預(yù)測(cè)能力較好。

由于小個(gè)人組在個(gè)人投資者中占主導(dǎo)作用，因此個(gè)人投資者對(duì)大公司股票價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力與小個(gè)人組幾乎完全一致，對(duì)買入的大公司股票預(yù)測(cè)能力較差，對(duì)賣出的大公司股票預(yù)測(cè)能力較好。

此外，本文也基于小公司股票未來(lái)期收益率來(lái)判斷出投資者的預(yù)測(cè)能力是否穩(wěn)健，即買入小公司股票后，其未來(lái)收益率是否上漲，賣出小公司股票后，其未來(lái)收益率是否下降。結(jié)果顯示，①由于篇幅限制，本文只給出小公司股票穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。不同類型投資者的買/賣行為與小公司股票未來(lái)市場(chǎng)收益率的關(guān)系模式與總樣本期以及大公司股票的檢驗(yàn)結(jié)果完全相同，即個(gè)人投資者的中個(gè)人組和大個(gè)人組對(duì)小公司股票的預(yù)測(cè)能力與機(jī)構(gòu)投資者完全一致——買入小公司股票的預(yù)測(cè)能力較好，賣出股票的預(yù)測(cè)能力較差，而小個(gè)人組的預(yù)測(cè)能力與之相反——買入小公司股票的預(yù)測(cè)能力較差，賣出小公司股票的預(yù)測(cè)能力較好。

經(jīng)過(guò)大/小公司股票穩(wěn)健性分析可以得出，各類投資者對(duì)大/小公司股票未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力與總樣本期的檢驗(yàn)結(jié)果完全一致:小個(gè)人組和個(gè)人投資者總體買入大/小公司股票的預(yù)測(cè)能力較差，賣出大/小公司股票的預(yù)測(cè)能力較好;與之相反，中個(gè)人組、大個(gè)人組和機(jī)構(gòu)投資者買入大/小公司股票的預(yù)測(cè)能力較好，賣出大/小公司股票的預(yù)測(cè)能力較差。說(shuō)明大/小公司股票對(duì)投資者的預(yù)測(cè)能力沒(méi)有影響。

(二)牛市/熊市股票預(yù)測(cè)能力穩(wěn)健性結(jié)果

本文基于牛市期間所有股票未來(lái)期收益率來(lái)判斷出投資者的預(yù)測(cè)能力是否穩(wěn)健。表3給出了各類投資者基于牛市期間所有股票10個(gè)未來(lái)期收益和買/賣交易行為的檢驗(yàn)結(jié)果。在牛市期間不同類型的投資者買/賣行為與股票未來(lái)市場(chǎng)收益率形成的模式雖然沒(méi)有總樣本期鮮明，但個(gè)人投資者的中個(gè)人組和大個(gè)人組在牛市期間的預(yù)測(cè)能力仍與機(jī)構(gòu)投資者相似，而小個(gè)人組的預(yù)測(cè)能力依舊較為獨(dú)立。

表3 我國(guó)證券投資者對(duì)牛市股票預(yù)測(cè)能力的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從表3可以看出，中個(gè)人組、大個(gè)人組和機(jī)構(gòu)投資者在牛市期間的預(yù)測(cè)能力有些變化，對(duì)買入股票的預(yù)測(cè)能力有所降低，即買入股票未來(lái)價(jià)格部分走低，對(duì)賣出股票的預(yù)測(cè)能力有所增強(qiáng)，即賣出股票未來(lái)價(jià)格部分走低，變得與小個(gè)人組對(duì)總樣本期內(nèi)所有股票的預(yù)測(cè)能力有些相似。其中中個(gè)人組在牛市期間買入股票后，在未來(lái)一個(gè)月除去第一周、未來(lái)一個(gè)季度除去第一個(gè)月、未來(lái)半年除去第一個(gè)季度以及未來(lái)一天、未來(lái)一周、未來(lái)一個(gè)月、未來(lái)一個(gè)季度、未來(lái)半年，股票收益率均為負(fù)值，其他期限股票收益率為正值，且P統(tǒng)計(jì)量較為顯著，說(shuō)明買入的股票未來(lái)價(jià)格大多下跌，預(yù)測(cè)能力下降;中個(gè)人組在牛市期間賣出股票后，在未來(lái)一個(gè)月除去第一周、未來(lái)半年除去第一個(gè)季度，股票收益率為負(fù)值，其他期限股票收益率為正值，且P統(tǒng)計(jì)量較為顯著，說(shuō)明賣出的股票未來(lái)價(jià)格上漲少、下跌多，預(yù)測(cè)能力有點(diǎn)增強(qiáng)。

大個(gè)人組在牛市期間買入股票后，在未來(lái)一個(gè)季度除去第一個(gè)月、未來(lái)半年除去第一個(gè)季度以及未來(lái)一周、未來(lái)一個(gè)季度、未來(lái)半年，股票收益率為負(fù)值，其他期限股票收益率為正值，且P統(tǒng)計(jì)量較為顯著，說(shuō)明買入的股票未來(lái)價(jià)格半數(shù)時(shí)期下跌，預(yù)測(cè)能力降低;大個(gè)人組在牛市期間賣出股票后，在未來(lái)一個(gè)季度除去第一個(gè)月以及未來(lái)一周，股票收益率為負(fù)值，其他期限股票收益率為正值，且P統(tǒng)計(jì)量較為顯著，說(shuō)明賣出的股票未來(lái)價(jià)格上漲少、下跌多，預(yù)測(cè)能力有點(diǎn)增強(qiáng)。

機(jī)構(gòu)投資者在牛市期間買入股票后，在未來(lái)一個(gè)月除去第一周、未來(lái)半年除去第一個(gè)月、未來(lái)半年除去第一個(gè)季度以及未來(lái)一天、未來(lái)一周、未來(lái)一個(gè)季度、未來(lái)半年，股票收益率為負(fù)值，其他期限股票收益率為正值，且P統(tǒng)計(jì)量較為顯著，說(shuō)明買入的股票未來(lái)價(jià)格多數(shù)時(shí)期下跌，預(yù)測(cè)能力降低很多;機(jī)構(gòu)投資者在牛市期間賣出股票后，在未來(lái)一個(gè)季度除去第一個(gè)月、未來(lái)半年除去第一個(gè)月、未來(lái)半年除去第一個(gè)季度以及未來(lái)一個(gè)季度、未來(lái)半年，股票收益率為負(fù)值，其他期限股票收益率為正值，且P統(tǒng)計(jì)量較為顯著，說(shuō)明賣出的股票未來(lái)價(jià)格多數(shù)時(shí)期下跌，預(yù)測(cè)能力增強(qiáng)很多。

同時(shí)，從表3可以看出，小個(gè)人組與其他投資者對(duì)牛市期間股票價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力有所不同，對(duì)買入股票的預(yù)測(cè)能力增強(qiáng)，即買入股票未來(lái)價(jià)格走高，對(duì)賣出股票的預(yù)測(cè)能力較好，即賣出股票未來(lái)價(jià)格走低。

由于小個(gè)人組在個(gè)人投資者中占主導(dǎo)作用，因此個(gè)人投資者在牛市期間對(duì)股票價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力為與小個(gè)人組幾乎完全一致，對(duì)買入的股票預(yù)測(cè)能力增強(qiáng)，對(duì)賣出的股票預(yù)測(cè)能力較好。

此外，本文基于熊市期間所有股票未來(lái)期收益率來(lái)判斷出投資者的預(yù)測(cè)能力是否穩(wěn)健。結(jié)果顯示，①由于篇幅限制，本文只給出牛市時(shí)期穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。在熊市期間不同類型投資者的買/賣行為與股票未來(lái)市場(chǎng)收益率形成的關(guān)系模式與牛市檢驗(yàn)結(jié)果相似且更為鮮明，并且個(gè)人投資者的中個(gè)人組和大個(gè)人組在熊市期間的預(yù)測(cè)能力仍與機(jī)構(gòu)投資者相似，小個(gè)人組的預(yù)測(cè)能力較為獨(dú)立。

經(jīng)過(guò)牛市/熊市穩(wěn)健性分析可以得出，各類投資者對(duì)牛市/熊市期內(nèi)股票未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力與總樣本期的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致但稍有不同:小個(gè)人組和個(gè)人投資者總體買入股票的預(yù)測(cè)能力增強(qiáng)，賣出股票的預(yù)測(cè)能力較好;中個(gè)人組、大個(gè)人組和機(jī)構(gòu)投資者買入股票的預(yù)測(cè)能力有所下降，但賣出股票的預(yù)測(cè)能力有所提高。說(shuō)明市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)投資者的預(yù)測(cè)能力有一定影響，且小個(gè)人組 (個(gè)人投資者總體)相對(duì)于中個(gè)人組、大個(gè)人組和機(jī)構(gòu)投資者而言，預(yù)測(cè)能力更加依賴于市場(chǎng)走勢(shì)。

五、結(jié)論與政策含義

(一)主要結(jié)論

本文基于深圳證券交易所賬戶信息和交易信息，在對(duì)我國(guó)證券投資者進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上，從總樣本期、大小公司股票和牛市熊市等方面，分別考察了每類投資者對(duì)股票價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力。主要結(jié)論如下:

個(gè)人投資者的中個(gè)人組、大個(gè)人組的預(yù)測(cè)能力與機(jī)構(gòu)投資者相似，在總樣本期內(nèi)，中個(gè)人組、大個(gè)人組和機(jī)構(gòu)投資者買入股票的預(yù)測(cè)能力較好，賣出股票的預(yù)測(cè)能力較差。而小個(gè)人組及個(gè)人投資者總體的預(yù)測(cè)能力較為獨(dú)立，在總樣本期內(nèi)，小個(gè)人組和個(gè)人投資者總體買入股票的預(yù)測(cè)能力較差，賣出股票的預(yù)測(cè)能力較好。從本文的研究中可以發(fā)現(xiàn)，大公司股票和小公司股票對(duì)投資者的預(yù)測(cè)能力沒(méi)有影響，但是市場(chǎng)走勢(shì)一定程度上改變了投資者的預(yù)測(cè)能力，如小個(gè)人組和個(gè)人投資者總體在牛市和熊市期間買入股票的預(yù)測(cè)能力增強(qiáng)，中個(gè)人組、大個(gè)人組和機(jī)構(gòu)投資者在牛市和熊市期間賣出股票的預(yù)測(cè)能力有所提高。

(二)政策含義

個(gè)人投資者經(jīng)過(guò)財(cái)富水平分類后，分為小個(gè)人組、中個(gè)人組和大個(gè)人組。經(jīng)過(guò)本文的分析發(fā)現(xiàn)，中個(gè)人組和大個(gè)人組的預(yù)測(cè)能力類似于機(jī)構(gòu)投資者，因而在制定政策時(shí)可以考慮將三者視為一體，對(duì)三者的行為規(guī)范、資金運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等進(jìn)行統(tǒng)一管理;對(duì)于財(cái)富水平較低的個(gè)人投資者進(jìn)行單列管理。在市場(chǎng)行情上行或者過(guò)于繁榮時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)及時(shí)把握財(cái)富水平較低的個(gè)人投資者的交易傾向和買賣行為，適時(shí)給予他們一定的知識(shí)、技術(shù)輔導(dǎo)與教育，防止過(guò)熱的市場(chǎng)激勵(lì)小個(gè)人組產(chǎn)生過(guò)度自信并進(jìn)行過(guò)度交易。盡管他們的預(yù)測(cè)能力在牛市中有所提高，但是盲目地入市會(huì)造成追風(fēng)、羊群現(xiàn)象以及大量的虛假泡沫。在市場(chǎng)下行或者過(guò)于低迷時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)及時(shí)對(duì)投資者進(jìn)行宣傳教育、活躍市場(chǎng)投資氛圍、鼓勵(lì)科學(xué)理性的投資，因?yàn)槲覈?guó)熊市持續(xù)期遠(yuǎn)多于牛市持續(xù)期，如果在熊市里進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，獲得的市場(chǎng)回報(bào)是客觀的并且是持續(xù)的。此外，監(jiān)管部門可以參考個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)測(cè)能力，適時(shí)更正市場(chǎng)導(dǎo)向和政策導(dǎo)向，引導(dǎo)我國(guó)證券市場(chǎng)形成一個(gè)良性的投融資循環(huán)渠道。

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