王化成，卿小權(quán)，張偉華，李志華

(1.中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872;2.北京工商大學(xué)商學(xué)院，北京 100037)

一、引言

自從實證會計研究的開山之作Ball和Brown(1968)問世以來，研究會計盈余的價值相關(guān)性的文獻不斷涌現(xiàn)，該文及其后大量經(jīng)驗證據(jù)表明，以盈余為代表的會計數(shù)字確實存在信息含量，即會計數(shù)字對股價或其它經(jīng)濟變量具有一定的解釋力與預(yù)測力［1］。因此，營業(yè)收入、會計盈余、現(xiàn)金流等可視為反映公司基本價值的指標(biāo)，據(jù)此可估計股票的內(nèi)在價值。Lakonishok等(1994)將當(dāng)前股價相對于會計盈余、股利、歷史股價、凈資產(chǎn)等基本價值指標(biāo)被低估的股票稱為價值型股票，而買入并長期持有價值型股票能獲取正的超額收益，研究結(jié)果再次證實了“價值投資策略能戰(zhàn)勝市場”;同時，未來1年期股票收益與當(dāng)期盈余價格比(市盈率的倒數(shù)，E/P)顯著正相關(guān)［2］，表明該指標(biāo)對橫截面股票收益具有一定的預(yù)測作用，與先前同類文獻的結(jié)論相一致［3-8］。

與歐美市場的經(jīng)驗證據(jù)相似的是，國內(nèi)學(xué)者在其研究中發(fā)現(xiàn)，市盈率與未來股票收益負(fù)相關(guān)［9-12］。在國內(nèi)投融資實務(wù)界，市盈率長期以來既是新股發(fā)行定價的主要依據(jù)，也是價值投資策略中用以選擇個股或構(gòu)建投資組合的重要工具。然而，傳統(tǒng)的盈余價格比所包含的信息極其有限，基于該指標(biāo)進行股票估值進而預(yù)測未來股票收益的可靠性飽受質(zhì)疑，這從已有文獻的研究結(jié)果可見一斑［13-16］。事實上，上市公司的投資價值不僅取決于盈余規(guī)模，而且還與包括盈余的持續(xù)性、穩(wěn)健性在內(nèi)的盈余質(zhì)量相關(guān);此外，成長性也是決定股票內(nèi)在價值的重要因素［17］。有鑒于此，本文試圖對傳統(tǒng)的盈余價格比進行改進，將盈余質(zhì)量、成長性和經(jīng)營風(fēng)險納入到股票估值體系中，從而構(gòu)建出包含更多基本面信息的會計投資價值指數(shù)，即修正的盈余價格比①投資價值指數(shù)是利用上市公司會計信息及其市場表現(xiàn)構(gòu)建的反映企業(yè)長期投資價值的指數(shù)，從公式設(shè)計來看即為修正的盈余價格比(ETPadj)，若無特別說明，這兩個概念在文中的含義相同并交替使用。。

盈余價格比的收益預(yù)測作用已經(jīng)得到國內(nèi)外不少經(jīng)驗證據(jù)的支持，那么，在大力倡導(dǎo)價值投資理念、機構(gòu)投資者持股比例急劇上升的當(dāng)前中國市場環(huán)境下②以全部A股上市公司為樣本，機構(gòu)平均持股比例已從2003年底的7.43%上升至2010年底的37.02%。，該指標(biāo)能否成為有效的投資工具呢?更進一步地，修正的盈余價格比作為投資工具是否比傳統(tǒng)的盈余價格比更有效?本文試圖對以上問題做出回答?；谕顿Y組合分析的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高修正盈余價格比組合的平均年收益率顯著高于高盈余價格比組合及市場指數(shù)組合，而同期投資風(fēng)險卻并不高于其他組合，該結(jié)果揭示了除盈余以外的會計信息在資產(chǎn)定價中發(fā)揮著重要作用。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分包括文獻回顧與本文的研究視角;第三部分為研究設(shè)計;第四部分列示了實證結(jié)果并對其進行簡要分析;第五部分為本文的研究結(jié)論。

二、文獻回顧與研究視角

自20世紀(jì)70年代以來，國外不少學(xué)者對盈余價格比的收益預(yù)測作用展開了大量研究。Basu(1977)在其研究中發(fā)現(xiàn)，與隨機挑選的股票組合相比，持有高盈余價格比的股票組合能賺取更高的絕對收益及調(diào)整風(fēng)險的收益，而持有低盈余價格比的股票組合正好相反［3］。該結(jié)果明顯與資本資產(chǎn)定價模型及市場效率假說相悖，該文將這一資產(chǎn)定價異象歸因于市場非效率。隨后，Reinganum(1981)利用紐交所與美交所的混合樣本對市盈率、公司規(guī)模與股票收益的關(guān)系進行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市盈率、公司規(guī)模均與橫截面股票收益顯著相關(guān)，而將二者納入同一回歸模型時，市盈率不再顯著，而規(guī)模效應(yīng)依然存在。對此，該文認(rèn)為市盈率與公司規(guī)模雖然都與資本資產(chǎn)定價模型遺漏的因素有關(guān)，但規(guī)模效率捕獲了市盈率效應(yīng)［18］。無獨有偶，Banz(1981)基于紐交所的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與股票收益顯著負(fù)相關(guān)，這種規(guī)模效應(yīng)似乎已經(jīng)存續(xù)了40年之久［19］;與Basu(1977)的市場非效率觀點不同的是，該文將這種異象歸因于資本資產(chǎn)定價模型設(shè)定錯誤，并且斷言盈余價格比只是公司規(guī)模的代理。針對其他學(xué)者提出的挑戰(zhàn)，Basu(1983)以紐交所上市公司為樣本，再次對盈余價格比、公司規(guī)模與股票收益的關(guān)系進行檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與低盈余價格比公司相比，持有高盈余價格比公司的股票能賺取更高的風(fēng)險調(diào)整收益，即使控制了公司規(guī)模，盈余價格比效應(yīng)仍然顯著;與此同時，盡管小公司的股票市場表現(xiàn)優(yōu)于大公司，但在控制了風(fēng)險差異與 E/P效應(yīng)后，規(guī)模效應(yīng)幾乎消失殆盡。對此，該文審慎地指出，E/P效應(yīng)并不完全獨立于規(guī)模效應(yīng)，這兩個變量可能只是眾多預(yù)期股票收益決定因素的代理［4］。

然而，Basu(1983)的發(fā)表并不意味著盈余價格比與股票收益之間的關(guān)系已成定論，爭議似乎還在繼續(xù)發(fā)展。Cook和rozeff(1984)的研究結(jié)果表明，股票收益與盈余價格比和公司規(guī)模均顯著相關(guān)，二者對橫截面股票收益的解釋力并無實質(zhì)性差異［5］。隨后，Banze和 Breen(1986)在其研究中發(fā)現(xiàn)了股票收益的規(guī)模效應(yīng)，卻沒有找到獨立的 E/P 效應(yīng)［13］，與 Reinganum(1981)的研究結(jié)果大體一致。面對先前文獻中存在的爭議，Jaffe等(1989)指出，之所以很難區(qū)分股票收益中的盈余價格比效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)，一定程度上是因為取樣期間較短、絕大多數(shù)文獻未將一月與其他月份區(qū)分開來［6］。有鑒于此，該文在重新檢驗這兩種效應(yīng)時從研究設(shè)計上做了四項改進:延長取樣期間(1951-1986年);克服樣本的生存偏差問題;同時采用組合分析法與似不相關(guān)回歸(SUR)檢驗;將一月與其他月份分別檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，若不考慮月份差異，盈余價格比效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)均顯著，與Cook和Rozeff(1984)的結(jié)論一致;將一月與其他月份分開檢驗則發(fā)現(xiàn)，規(guī)模效應(yīng)僅存在于一月，而E/P效應(yīng)在所有月份均顯著。此外，對于那些虧損公司而言，不論其規(guī)模大小，均能取得較高的收益。此后，來自美國證券市場的證據(jù)再次表明，E/P效應(yīng)始終顯著，而規(guī)模效應(yīng)并非總是如此［2，8］。Giannetti(2007)以1994 年第3 季度至2002年第4季度標(biāo)普500成分股為樣本，發(fā)現(xiàn)盈余價格比在短期內(nèi)能有效預(yù)測橫截面股票收益。具體而言，當(dāng)季股票收益與上一季度的盈余價格比正相關(guān)，而與上一季度盈余價格比的增量負(fù)相關(guān)［20］。

在美國學(xué)界尚未形成定論之前，亞太地區(qū)的不少學(xué)者也開始關(guān)注股票收益的盈余價格比效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)。Wong和Lye(1990)利用1975-1985年來自新加坡的樣本數(shù)據(jù)對規(guī)模效應(yīng)與E/P效應(yīng)進行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票收益與規(guī)模、盈余價格比均顯著相關(guān)，并且E/P效應(yīng)強于規(guī)模效應(yīng)［21］。Chan等(1991)基于 1971-1988年來自日本市場的樣本數(shù)據(jù)對股票收益與盈余價格比、規(guī)模、賬市比及現(xiàn)金流價格比之間的關(guān)系進行檢驗，發(fā)現(xiàn)E/P效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)同時存在，但在控制賬市比和現(xiàn)金流價格之后，盈余價格比與規(guī)模不再顯著［22］。借鑒 Fama和 French(1992)的研究方法，Lam(2002)利用香港市場的樣本數(shù)據(jù)對橫截面股票收益的影響因素進行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票收益與盈余價格比顯著正相關(guān)，與歐美市場的結(jié)論相一致;然而，公司規(guī)模的回歸系數(shù)卻顯著為正［23］。對此，該文并未給出明確解釋。幾乎與此同時，Lau等(2002)采用新加坡和馬來西亞的樣本數(shù)據(jù)檢驗股票收益與貝塔、公司規(guī)模、盈余價格比、現(xiàn)金流價格比、賬市比及銷售收入增長率之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新加坡市場并不存在E/P效應(yīng)，而馬來西亞市場的E/P效應(yīng)在2-12 月份顯著［14］。

由于中國證券市場成立時間較晚，國內(nèi)相關(guān)研究集中于2000年以后。同時，由于取樣期間不同、盈余價格比的定義不統(tǒng)一、計量方法存在差異等原因，研究結(jié)論也不盡相同，大致可以歸為兩類:第一類觀點認(rèn)為，盈余價格比(市盈率)與股票收益正(負(fù))相關(guān)，持有高盈余價格比的股票或股票組合能獲取正的超額收益［9-12］。第二類觀點認(rèn)為，盈余價格比(市盈率)與股票收益的相關(guān)關(guān)系不顯著，那么盈余價格比(市盈率)可能并非有效的投資工具［15-16］。

綜上可見，國內(nèi)外文獻對盈余價格比(市盈率)能否預(yù)測橫截面股票收益尚未達成共識，對于價值型投資的超額收益問題也未給出清晰的解釋，會計信息在資產(chǎn)定價中的基礎(chǔ)性作用尚需進一步發(fā)掘。基于此，本文將以價值投資策略作為邏輯起點，以檢驗會計投資價值指數(shù)作為投資工具的有效性為核心，通過比較高修正盈余價格比組合、傳統(tǒng)盈余價格比組合與各市場組合的持有期收益，進而判斷會計投資價值指數(shù)對于投資者選股或構(gòu)建股票組合的參考意義，據(jù)此考察除盈余以外的會計數(shù)字能否為資本市場提供增量信息，并對相關(guān)期間中國證券市場的運行效率進行簡要評價。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

本文實證檢驗部分涉及上市公司財務(wù)報告與股票市場交易數(shù)據(jù)。其中，財務(wù)報告包括年度財務(wù)報告與季度財務(wù)報告，數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫;股票市場交易數(shù)據(jù)包括個股月收益率、流通市值與總市值，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫;個別數(shù)據(jù)取自上交所與深交所公布的上市公司年報。

由于上證180、深證100及滬深300構(gòu)建于2002年以后，故本文以2003-2009年全部A股上市公司為初選樣本，考慮到變量特有的經(jīng)濟含義與數(shù)據(jù)的可獲性，我們按照以下程序?qū)颖具M行篩選:(1)剔除上年單季度營業(yè)總收入與本年年度營業(yè)總收入不大于0的樣本，剔除本年單季度營業(yè)總收入小于0的樣本;(2)剔除年度經(jīng)營現(xiàn)金流入不大于0的樣本;(3)剔除上市時間不足兩個會計年度的樣本;(4)剔除檢驗期間被PT及資不抵債的樣本;(5)對個別錯誤數(shù)據(jù)進行修正。需要指出的是，由于大盤指數(shù)成分股中包含金融類上市公司，而本文旨在檢驗會計投資價值指數(shù)作為選股工具的有效性，因而未將金融類企業(yè)排除在外，但我們在會計投資價值指數(shù)的公式設(shè)計中考慮了兩類公司業(yè)務(wù)性質(zhì)的差異。

(二)會計投資價值指數(shù)的定義

在傳統(tǒng)盈余價格比計算公式中①之所以選擇盈余價格比而非市盈率作為會計投資價值指數(shù)構(gòu)建的基礎(chǔ)，是因為前者可以將凈利潤為負(fù)數(shù)的公司納入初選樣本，進一步擴大取樣范圍。，分子中的凈利潤僅能反映一個企業(yè)在特定會計期間內(nèi)的盈利水平，卻無法包含盈利質(zhì)量、企業(yè)成長速度、營業(yè)收入的現(xiàn)金流保障等信息，而這些都是決定企業(yè)內(nèi)在價值的重要因素。為此，本文試圖對傳統(tǒng)盈余價格比進行改進，綜合考慮企業(yè)的盈利規(guī)模、盈利質(zhì)量、企業(yè)成長性與經(jīng)營風(fēng)險，從而編制會計投資價值指數(shù)，即修正的盈余價格比(Earnings-to-Price adjusted，E/Padj)。

傳統(tǒng)的盈余價格比計算公式如下:

其中，NI代表年度稅后凈利潤;MV代表個股總市值，取每年4月份最后一個交易日的總市值。

綜合考慮盈利規(guī)模、盈利質(zhì)量、企業(yè)成長性的修正盈余價格比計算公式如下:

其中，E/Padj代表修正的盈余價格比;NIAE代表扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，既能反映企業(yè)的盈利規(guī)模，又能反映盈利的可靠性與可持續(xù)性;OCI代表經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，等于“經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計”減去“客戶存款和同業(yè)存放款項凈增加額”、“向中央銀行借款凈增加額”、“向其他金融機構(gòu)拆入資金凈增加額”;OR代表營業(yè)總收入(2003-2006年取“主營業(yè)務(wù)收入”與“其他業(yè)務(wù)利潤”之和)，OCI/OR代表營業(yè)總收入的現(xiàn)金保障倍數(shù)，一定程度上能反映盈利質(zhì)量、經(jīng)營風(fēng)險及會計穩(wěn)健性水平;g代表各年4個季度的單季度營業(yè)總收入同比增長率的均值，反映企業(yè)的成長能力。

可見，修正的盈余價格比指標(biāo)兼顧了公司的投資價值、成長性、盈利質(zhì)量及經(jīng)營風(fēng)險。當(dāng)其他條件保持不變時，公司價值越是被低估、成長性越強、盈利質(zhì)量越高，那么修正的盈余價格比將越大。因此，基于會計投資價值指數(shù)構(gòu)建投資組合能兼顧價值投資策略與成長投資策略的特點。我們預(yù)測，長期持有高修正的盈余價格比股票(組合)能獲取正的超額收益。

(三)投資組合的構(gòu)建

基于會計投資價值指數(shù)構(gòu)建投資組合的步驟如下:(1)第一步是計算個股的盈余價格比與修正的盈余價格比。根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司的年度報告與次年一季報的披露時間較為接近，截止時間均為次年4月30日。按照國內(nèi)同類研究的習(xí)慣做法，我們在計算(修正的)盈余價格比時取次年4月份最后一個交易日的總市值，分子中各變量取上年12月31日的財務(wù)報告數(shù)字。(2)第二步是構(gòu)建投資組合。根據(jù)第一步計算出來的盈余價格比與修正的盈余價格比分別對各年樣本進行降序排列，選出排名靠前的100只股票構(gòu)建投資組合，分別標(biāo)記為盈余價格比100(E/P 100)、修正盈余價格比100(E/Padj100)，以同期綜合A股、滬深300、上證180、深成指、深證100作為對比組。在t年4月底構(gòu)建投資組合，持有期限為1年(t年5月至t+1年4月);至t+1年4月底，按上述方法重新構(gòu)建投資組合，后續(xù)年份依此類推。

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

如前所述，我們于每年4月底分別挑選盈余價格比與修正的盈余價格比排名靠前的100只股票構(gòu)建投資組合，進入這兩個組合的樣本公司的盈余價格比及修正的盈余價格比的描述性統(tǒng)計見表1。

從變量的中位數(shù)與均值來看，傳統(tǒng)盈余價格比(E/P)與修正的盈余價格比(E/Padj)在年份趨勢上對應(yīng)一致。在7個組合形成期中，納入投資組合的樣本公司在2005年4月最有可能被低估或者被低估的程度最大，而在2007年4月最有可能被高估或者被高估的程度最大，這與同期滬深兩市的大盤表現(xiàn)對應(yīng)一致。實際上，E/P100與E/Padj100所包含的股票多為權(quán)重股，具有規(guī)模大、流動性強、市場表現(xiàn)穩(wěn)定等特點，它們能較好地代表市場整體走勢。需要指出的是，修正的盈余價格比在2005年4月和2010年4月的異常值分別對應(yīng)綠景地產(chǎn)與榮安地產(chǎn)，二者均屬房地產(chǎn)公司，其營業(yè)收入具有較強的季節(jié)性，且在不同年份上波動較大，導(dǎo)致季度同比增長率在相應(yīng)年份出現(xiàn)異常。

表1 變量描述性統(tǒng)計

(二)投資組合的持有期收益比較

為了檢驗會計投資價值指數(shù)作為投資工具的有效性，除了傳統(tǒng)盈余價格比組合外，我們還選取了常見的作為股票投資組合業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)的市場組合為配對組，包括綜合A股(A_share)、滬深300(HS300)、上證 180(Shang180)、深成指(Scomp)、深證100(Shen100)。由于各類綜合股價指數(shù)的權(quán)重選擇標(biāo)準(zhǔn)不一，存在流通股與非流通股之分，因而本文在計算盈余價格比組合和修正的盈余價格比組合收益率時采用兩種加權(quán)方法:流通市值加權(quán)與總市值加權(quán)，而股指組合收益率的算法不變，結(jié)果見表2和表3。

從表2不難看出，總體而言，修正的盈余價格比100的7年持有期收益率(BHR)、年度平均收益率不僅高于市場指數(shù)組合，而且還高于盈余價格比100，即持有高修正盈余價格比股票(組合)能獲取正的超額收益。除盈余價格比100外，修正的盈余價格比100相對于其他組合的年度超額收益率均顯著大于0。具體說來，若不考慮交易成本，只需在每年4月底更新投資組合，連續(xù)84個月持有修正的盈余價格比100的收益率高達553.89%，年度平均收益率為30.77%。

從單個年份的市場表現(xiàn)來看，修正的盈余價格比100與盈余價格比100互有短長。然而，在盈余價格比100表現(xiàn)較好的年份，其相對優(yōu)勢并不突出;相反，修正的盈余價格比100在表現(xiàn)較好的年份遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過盈余價格比100。在2005年5月至2006年4月，相對盈余價格比100而言，修正的盈余價格比100的持有期超額收益為11.52%(41.65% ～30.13%)，而在2007年5月至2008年4月的持有期超額收益高達12.16%(56.31% ～44.15%)?？梢姡瑐鹘y(tǒng)的盈余價格比作為投資工具還存在改進的空間，綜合考慮盈利質(zhì)量、成長能力、經(jīng)營風(fēng)險等基本面信息的會計投資價值指數(shù)是更有效的投資工具，一定程度上反映出盈余以外的會計數(shù)字能為資本市場提供增量信息。

從表3同樣可以看出，修正的盈余價格比100的持有期收益率及年度平均收益率均高于其他組合，而且t檢驗均在0.05水平上顯著。與表2不同的是，在考慮流通股與非流通的定價差異之后，基于總市值加權(quán)的修正盈余價格比100、盈余價格比100及綜合A股市場的年度平均收益率均有所下降;更進一步地，隨著股權(quán)分置改革的深入與股票流通性的增強，兩種加權(quán)方法下的組合收益率差異逐步縮小，如2005年5月至2008年4月的組合年收益率差異明顯高于2008年5月至2011年4月。誠然，這可能還與股市的整體氣候有關(guān)，相比熊市或平市，牛市環(huán)境下股票收益率的波動性更強。

表2 投資組合的年化收益率:流通市值加權(quán)①表2和表3中持有期收益率(BHR)的計算公式為，年均收益率的計算公式為-1，其中Rit代表投資組合的加權(quán)平均月收益率。

表2 投資組合的年化收益率:流通市值加權(quán)①表2和表3中持有期收益率(BHR)的計算公式為，年均收益率的計算公式為-1，其中Rit代表投資組合的加權(quán)平均月收益率。

注:括號內(nèi)的數(shù)字表示E/Padj100與其他組合的年化收益率之差是否異于0的t檢驗統(tǒng)計值，＊＊＊、＊＊、*分別表示雙尾檢驗在0.01、0.05和0.1水平上顯著，表3與此一致。

檢驗期 E/Padj100 E/P100 A_share HS300 Shang180 Scomp Shen1002004.5-2005.4 -14.56% -11.35% -30.10% -24.79% -24.81% -12.63% -21.27%2005.5-2006.4 41.65% 30.13% 29.59% 25.73% 23.97% 21.97% 30.26%2006.5-2007.4 258.78% 260.06% 227.23% 203.55% 194.54% 182.22% 204.09%2007.5-2008.4 56.31% 44.15% 8.57% 11.25% 10.98% 24.29% 22.33%2008.5-2009.4 -26.50% -23.19% -28.48% -33.75% -34.43% -29.64% -29.46%2009.5-2010.4 27.50% 23.39% 24.84% 16.94% 14.68% 17.47% 24.07%2010.5-2011.4 2.80% 5.70% 6.98% 4.09% 1.48% 10.31% 11.66%BHR年均收益率553.89%30.77%499.87%29.17%207.38%17.40%157.53%14.47%132.51%12.81%240.78%19.14%272.79%20.68%t值 —— (0.93) (2.20)＊＊ (2.55)＊＊ (2.62)＊＊＊ (1.74)* (1.80)*

表3 投資組合的年化收益率:總市值加權(quán)

為了更直觀而清晰地看出會計投資價值指數(shù)作為投資工具的有效性，本部分將修正的盈余價格比100與其他組合在84個月中的累計收益率進行比較。在測算累計收益率時同樣采用流通市值加權(quán)與總市值加權(quán)方法，結(jié)果見圖1與圖2。

圖1 基于流通市值加權(quán)的各組合持有期收益率

圖2 基于總市值加權(quán)的各組合持有期收益率

從圖1不難看出，在整個檢驗期間，修正的盈余價格比100與盈余價格比100的持有期收益率始終高于市場指數(shù)組合，該結(jié)果表明，長期持有價值型股票(組合)能獲取正的超額收益，與Lakonishok等(1994)的發(fā)現(xiàn)相一致。特別地，從2005年7月開始，修正的盈余價格比100的累計收益率一直高于盈余價格比100?？梢?，兼顧投資價值與公司成長性的混合投資策略相比簡單的價值投資策略更為有效，除盈余以外的會計數(shù)字能為投資者選股提供借鑒，基于會計投資價值指數(shù)構(gòu)建股票組合能獲取可觀的超額回報。從圖2可知，在整個檢驗期間，除滬深300與深成指外，其他組合的累計收益率大小順序與圖1對應(yīng)一致，基于會計投資價值指數(shù)構(gòu)建投資組合仍然能獲取正的超額收益。

(三)高修正的盈余價格比組合的超額收益分析

1.投資組合的收益——風(fēng)險分析

基于組合收益率的比較結(jié)果可知，持有高修正的盈余價格比的股票能在未來期間獲取更高的市場回報。那么，高回報是否意味著高風(fēng)險呢?換言之，高修正的盈余價格比100在檢驗期間的投資風(fēng)險是否高于其他組合。為此，本文分別考察了兩類投資風(fēng)險:一類是以股票收益波動率度量的市場風(fēng)險、另一類是以上市公司財務(wù)績效度量的經(jīng)營風(fēng)險。其中，對市場風(fēng)險的度量采用投資組合業(yè)績評價中最常用的均值-方差分析法，即以投資組合月收益率的標(biāo)準(zhǔn)離差率來衡量投資風(fēng)險，計算公式如下:其中，SDTE為標(biāo)準(zhǔn)離差率，又稱變異系數(shù)，代表單位期望收益所對應(yīng)的風(fēng)險水平;σP代表股票組合的月收益率標(biāo)準(zhǔn)差，E( R)P代表組合的月收益率期望值。

從表4可以看出，在整個檢驗期間(2004年5月至2011年4月)，修正的盈余價格比100的標(biāo)準(zhǔn)離差率不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于綜合A股市場組合與4類股指組合，而且還低于傳統(tǒng)的盈余價格比100;結(jié)合表2與表3的結(jié)果可知，基于會計投資價值指數(shù)的混合投資策略具有高收益、低風(fēng)險特征，與有效市場假定下“收益與風(fēng)險對稱”的觀點相悖，換言之，高修正盈余價格比組合的超額收益不能歸因于投資者承擔(dān)了更高的市場風(fēng)險。Chan和Chen(1991)［22］和 Fama 和 French(1992)［8］曾相繼指出，價值型股票通常具有較差的未來盈余預(yù)期，該類公司更容易陷入財務(wù)困境，因此，持有價值型股票所獲取的高收益可視為高投資風(fēng)險的一種補償。那么，修正的盈余價格比100在檢驗期間的財務(wù)績效是否低于其它組合呢?其超額收益是對投資者承擔(dān)高投資風(fēng)險的一種補償嗎?為此，我們選取常見的總資產(chǎn)收益率(ROA)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量公司的財務(wù)績效，從而對各組合的財務(wù)績效進行比較。

表4 投資組合的標(biāo)準(zhǔn)離差率比較

從表5的結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，總體而言，修正的盈余價格比100的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率并不低于其他投資組合?？梢?，高修正的盈余價格比組合的超額收益也不能簡單歸因于相關(guān)上市公司面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險。

2.投資組合的收益——規(guī)模分析

前已述及，不少學(xué)者在其研究中發(fā)現(xiàn)，股票收益中的盈余價格比效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)并存，規(guī)模效應(yīng)甚至處于主導(dǎo)地位［8，13，18-19］。既然高修正的盈余價格比組合的超額收益不能歸因于投資風(fēng)險，那么，規(guī)模效應(yīng)能否解釋這一異象，即高修正的盈余價格比組合中成分股的規(guī)模相對于其他組合較小嗎?為此，我們對7個組合中成分股的公司規(guī)模進行比較?？紤]到股權(quán)分置狀態(tài)下股票流通性對股價與投資風(fēng)險的影響，本文選取流通市值作為公司規(guī)模的代理，直接比較不同組合的平均流通市值(見表6)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除上證180特殊的上市制度因素外，樣本來源相似的盈余價格比100、綜合A股及滬深300的平均流通市值均小于修正的盈余價格比100。可見，高修正的盈余價格比組合的超額收益也不能為規(guī)模效應(yīng)所解釋。

表5 投資組合中成分股的財務(wù)績效比較

表6 投資組合的規(guī)模比較 (單位:億元)

五、結(jié)論

會計數(shù)字的信息含量與價值投資策略是資本市場研究領(lǐng)域中的兩大熱門話題。本文以傳統(tǒng)的盈余價格比為基礎(chǔ)，綜合考慮盈利質(zhì)量、公司成長性及經(jīng)營風(fēng)險，繼而構(gòu)建會計投資價值指數(shù)，通過考察該指數(shù)作為股票投資工具的有效性，進而檢驗會計信息在資產(chǎn)定價中的基礎(chǔ)性作用?；?003-2009年來自滬深A(yù)股的樣本數(shù)據(jù)，本文得出以下基本結(jié)論:

(1)基于會計投資價值數(shù)的選股策略不僅能戰(zhàn)勝市場，而且還優(yōu)于傳統(tǒng)的盈余價格比。長期看來，相對于傳統(tǒng)的盈余價格比組合及各類市場指數(shù)組合，持有高修正的盈余價格比股票組合能獲取顯著為正的超額回報。一定程度上表明，會計投資價值指數(shù)作為投資工具是有效的，除盈余以外的會計數(shù)字能向資本市場提供增量信息。

(2)基于會計投資價值指數(shù)構(gòu)建的投資組合兼具高收益、低風(fēng)險特征，且其超額收益不能為規(guī)模效應(yīng)所解釋。該結(jié)果表明，會計投資價值指數(shù)作為投資工具兼具價值投資策略與成長投資策略的優(yōu)點。誠然，這并不意味著修正的盈余價格比組合的超額收益并非風(fēng)險補償，該指標(biāo)有可能只是本文尚未發(fā)現(xiàn)的投資風(fēng)險的一種代理。

與同類文獻相比，本文的不同之處表現(xiàn)在兩個方面:一是將多個能反映公司基本面且經(jīng)濟含義明確的變量納入會計投資價值指數(shù)中，使得單一指標(biāo)能兼顧價值投資策略與成長投資策略;二是直接比較各投資組合的持有期收益與投資風(fēng)險，據(jù)此判斷會計投資價值指數(shù)作為投資工具的有效性，從而為廣大投資者尤其是機構(gòu)投資者構(gòu)建股票組合提供參考。誠然，盡管會計投資價值指數(shù)相對盈余價格比包含了更多與股票內(nèi)在價值相關(guān)的信息，但仍然不能將同類文獻證實的所有重要因素納入其中，表明指標(biāo)設(shè)計還存在改進的空間;同時，會計投資價值指數(shù)包含了多類價值相關(guān)信息，但不同信息的貢獻難以準(zhǔn)確地區(qū)分開來，一定程度上將影響該指數(shù)的實踐指導(dǎo)意義，這些都將成為我們今后進一步研究的方向。

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