全球主要央行“注水”

自浙江省6家農(nóng)村合作銀行2011年11月25日恢復執(zhí)行16%的存款準備金率后，中國人民銀行于11月30日晚間“突然”決定：從2011年12月5日起，下調(diào)存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。大型金融機構的存款準備金率降至21%，中小金融機構的存款準備金率降至17.5%。這是自2008年12月25日以來央行首次下調(diào)存款準備金率。以央行公布的人民幣存款余額為79.21萬億元計算，此次將向銀行體系釋放近4000億元的流動性。

巧合的是，當天美聯(lián)儲亦發(fā)表聲明：美聯(lián)儲決定與歐洲央行、英國央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行采取協(xié)調(diào)行動，向市場提供流動性，以支持全球金融體系。六大央行當日宣布，自2011年12月5日起將六大央行之間現(xiàn)有的臨時性美元流動性互換利率下調(diào)50個基點，以降低融資成本，并將互換協(xié)議延長至2013年2月1日。

可以看出，央行此次下調(diào)存款準備金率時間，與全球六大央行宣布聯(lián)手拯救歐元區(qū)的時間非常耦合，耐人尋味。受此利好的推動，全球股市一片上漲，各主要金融市場盤中都錄得3%以上的漲幅。

我國下調(diào)存款準備金率的原因

央行此舉，時間窗口早于市場預期。有些學者把這一“異?！迸e動解讀為央行行動提前是為了平復當日A股市場暴跌的恐慌情緒。筆者認為，央行此舉是在考慮到外匯占款減少、實體經(jīng)濟下行明顯、銀行流動性偏緊以及CPI回落后，鑒于全球經(jīng)濟形勢惡化與全球主要央行（至少是美聯(lián)儲）協(xié)商后的后果。因為從近期來看，無論是國外還是國內(nèi)，諸多經(jīng)濟指標都已顯示位于“天花板”上的存款準備金率有下調(diào)跡象。

外部經(jīng)濟環(huán)境惡化

從國際上看，歐美等主要發(fā)達經(jīng)濟體主權債務問題持續(xù)惡化，其債務問題在三五年之內(nèi)難有改善的可能。美國經(jīng)濟恢復到危機前高增長的可能性微乎其微，歐洲則極有可能走日本的老路。各大經(jīng)濟體表現(xiàn)疲軟預示著世界經(jīng)濟“二次探底”的可能性也大大增加。歐洲央行此前下調(diào)利率即表明歐洲各國保持經(jīng)濟增長的壓力異常，而英國央行已經(jīng)再度實施寬松政策以避免經(jīng)濟再度衰退。此前經(jīng)濟表現(xiàn)過熱的發(fā)展中國家目前也基本結束了緊縮周期，巴西還相應下調(diào)了利率。這均顯示在全球經(jīng)復蘇不均衡的情況下，保持經(jīng)濟增長已是各國政府的共識。

從目前來看，外部經(jīng)濟的惡化已經(jīng)通過貿(mào)易、資本流動等渠道影響我國經(jīng)濟增長。2011年1～10月，我國貿(mào)易順差下降15.4%，貿(mào)易順差額占GDP的比重降到1.4%，三駕馬車中出口對我國經(jīng)濟增長的貢獻明顯弱化。目前進出口增速已經(jīng)降至個位數(shù)，隨著歐債危機的持續(xù)發(fā)酵，2012年進出口對GDP的貢獻率變負將是大概率事件。

國內(nèi)經(jīng)濟下行趨勢明顯

經(jīng)過一系列緊縮政策，我國經(jīng)濟過熱趨勢得到有效控制，經(jīng)濟增速已經(jīng)穩(wěn)步回落。2011年三季度GDP增長已較2011年一季度的9.7%下滑至9.1%，預計四季度增速將下滑至9%左右。但伴隨著國外形勢的惡化，經(jīng)濟增速將加速回落態(tài)勢已經(jīng)超出預期。

2011年11月份，反映中國宏觀經(jīng)濟先行指標的制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）跌至50%的榮枯分水嶺下方，其值為49%，環(huán)比回落1.4個百分點，這是制造業(yè)PMI自2009年3月以來首次降至50％以下。而更能反映中小企業(yè)信心的匯豐(HSBC)PMI指數(shù)則大幅回落至47.7并創(chuàng)下32個月以來的新低，環(huán)比降幅更是錄得三年以來的最大值。

PMI數(shù)據(jù)再創(chuàng)新低，極有可能表明經(jīng)濟下滑幅度或已超出調(diào)控預期的跡象，結合通脹率的快速回落，預計保增長很可能將取代控通脹成為當前我國政府的首要任務。

中央高層近期已經(jīng)連續(xù)發(fā)出了穩(wěn)定經(jīng)濟增長的信號，2011年11月21日王岐山副總理在成都舉行的中美商貿(mào)聯(lián)委會會議(JCCT)上指出：“當前全球經(jīng)濟形勢依然十分嚴峻，當務之急是確保經(jīng)濟復蘇?！倍鴩抑飨\濤早在G20領導人峰會上就提出了保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長的表述。這顯示出決策層對未來經(jīng)濟增長的形勢較為擔憂。

通脹回落打開貨幣操作空間

從2010年10月份我國啟動以量化緊縮為主的貨幣政策以來，通貨膨脹已得到初步控制。自2011年7月份CPI達到6.5%的高點后，即開始呈現(xiàn)逐月下滑態(tài)勢，10月份、11月份則分別降為5.5%、4.2%，2012年年初有望控制在4%以內(nèi)。因此，鑒于防通脹已取得一定成效，這將為貨幣政策的微調(diào)拓展了可操作空間。

外匯占款首現(xiàn)負增長

據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，2011年10月份我國外匯占款錄得46個月以來的負增長，共減少248.92億元，而當月貿(mào)易順差則近200億美元，初步計算，外流資金量高達1500億元。而在央行2011年12月6日公布的貨幣當局資產(chǎn)負債表中顯示，央行10月累積外匯占款余額為23.29萬億元，環(huán)比余額縮減893.4億元，也為近八年來外匯占款月度余額首次出現(xiàn)環(huán)比下滑。從人民幣對美元的匯率來看，最近更是出現(xiàn)許多交易日跌停甚至連續(xù)多日跌停的局面。截至筆者截稿時，已經(jīng)出現(xiàn)七個交易日盤中連續(xù)跌停。這說明外資、熱錢撤離意愿相當強烈，人民幣貶值預期增強。盡管當前外資撤離主要集中在加工貿(mào)易領域，其原因是預期中國生產(chǎn)成本將呈現(xiàn)長期上漲趨勢，促使部分外資重新考慮國際產(chǎn)能布局。與此同時，美國乃至歐盟都開始鼓勵本國企業(yè)回流也加劇了這一形勢。

而下調(diào)存款準備金率這一手段可以對沖外匯占款下降導致的貨幣被動緊縮、流動性被動緊張的影響。

金融機構流動性偏緊

由于持續(xù)多月的負利率，“存款搬家”現(xiàn)象2011年以來一直存在，導致銀行體系“失血”過多。以2011年10月為例，金融機構存款減少2010億元，而貸款增加5868億元，部分中小銀行更是已經(jīng)觸及75％的監(jiān)管紅線。而從銀行搬出去的大量資金，相當部分通過私人借貸、購買理財產(chǎn)品、信托等各種途徑流入了高利貸融資、房地產(chǎn)高息融資等。

因此近一段時間以來，民間借貸持續(xù)火暴，高利貸盛行，甚至出現(xiàn)全區(qū)（縣）放貸的現(xiàn)象。無形中這既抬升了企業(yè)融資的成本，也使得金融風險進一步集聚，溫州持續(xù)出現(xiàn)“跑路老板”就是鮮明的寫照。此外，在實施緊縮貨幣政策的過程中，私營部門尤其是大量的中小企業(yè)因受資金短缺的沖擊而倒閉，形勢比2008年還嚴峻。這大大傷及經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力。

因此，政府希望通過下調(diào)存款準備金率以增加銀行體系的流動性，并希望通過信貸供求關系的變化以降低民間融資的利率水平。

公開市場量能偏小

從央行的公開市場操作來看，2011年12月至2012年年初的貨幣投放量都非常低。特別是春節(jié)前，央行一般會向市場投放出大量的貨幣以滿足流動性需求。而2012年春節(jié)前貨幣投放量卻遠低于往年，2011年12月份至2012年2月份分別只有800億元、410億元、120億元，甚至2011年12月第一周的到期量只有20億元。

雖然預計財政存款將于2011年12月釋放近萬億的資金量，但由于財政存款一般要到月底才下發(fā)，遠水救不了近火。因此，降低存款準備金率補充流動性則成為必然的選擇。

總之，當前實體經(jīng)濟下滑明顯、流動性偏緊、海外經(jīng)濟環(huán)境惡化及外資開始撤離等現(xiàn)象已較為明顯，而且，通脹與房價的雙拐點出現(xiàn)，無疑為貨幣政策放松拓寬了操作空間。所以，央行以快于市場預期的動作，三年來首度下調(diào)存款準備金率，無不表明宏觀政策料將加速加力微調(diào)以傳遞“保增長”之意圖。

對貨幣政策是否轉(zhuǎn)向的解讀

面對央行此舉，各學者間并無異議，爭論主要集中于此次央行的行為是否標志著貨幣政策的正式轉(zhuǎn)向。梳理各學者的觀點，主要有以下兩種：一部分學者認為此次下調(diào)仍屬于宏觀政策預調(diào)、微調(diào)的范疇，并非貨幣政策的轉(zhuǎn)向；而一些學者則認為央行此舉已經(jīng)開啟貨幣政策全面轉(zhuǎn)向的階段。

一些學者認為我國目前實施的貨幣政策過緊，應盡快轉(zhuǎn)向。筆者認為偏緊的貨幣政策不能放松。目前，盡管中小企業(yè)融資困難，民間借貸利率高企，但就貨幣存量而言，我國貨幣總供應量依舊寬松。據(jù)公開的數(shù)據(jù)顯示，我國廣義貨幣M2余額高達80萬億元之巨，M2和GDP的比例保持在2左右并雄冠全球。如果這次真的開啟全面寬松時代，可以預期的是，類似2009年的天量信貸在2012年又將重演。屆時，惡性通脹和資產(chǎn)超級泡沫恐怕不再是傳說。

實際上，眼下中小企業(yè)融資難并不因為市場缺乏流動性，而在于結構調(diào)整多年來遲遲沒有進展，金融體系改革更無啟動跡象，貨幣傳導機制不能行使資金優(yōu)化配置功能。這就出現(xiàn)了一面是流動性過剩引發(fā)通脹和資產(chǎn)價格泡沫，另一面則是中小企業(yè)資金鏈危機、民間借貸十分混亂。即使在過于寬松的前兩年，中小企業(yè)的信貸占比也不到10%。所以，即使放松貨幣，真正流入中小企業(yè)的資金恐怕也是少之又少。

此外，我們必須清醒地看到，通脹并未徹底解除。目前通脹勢頭只是初步被遏制，CPI依然在高位運行。如果管理層不對市場的各種解讀正本清源，資產(chǎn)泡沫、通貨膨脹極有可能將卷土重來。同時，外匯占款負增長是否成為趨勢尚需時日加以觀察。再者，人民幣雖然短期出現(xiàn)了貶值，但長期格局是升是降還有不確定因素。因此，貨幣政策目前還遠未到全面轉(zhuǎn)向之時，穩(wěn)健趨緊的貨幣政策不能輕言放松。

可以預期，在未來一段時間內(nèi)，保增長和抑通脹仍是宏觀調(diào)控的重要任務，在保增長之余緊防通脹再度來臨。在房地產(chǎn)調(diào)控方面，緊縮政策還應繼續(xù)。否則，通貨膨脹卷土重來，房地產(chǎn)乃至整個經(jīng)濟再泡沫化極有可能進一步加劇社會矛盾。

因此，央行此次行為應該解讀為：只是貨幣政策的適度調(diào)整，并非貨幣政策發(fā)生根本性轉(zhuǎn)向的標志，其更多地體現(xiàn)為政策的相機抉擇，放松之路仍漫漫?？傮w來看，在目前通貨膨脹壓力猶存、實際存款利率為負、房價僵持不下等經(jīng)濟形勢下，貨幣政策微調(diào)有在刀尖跳舞之疑。

房地產(chǎn)調(diào)控趨緊不變

央行下調(diào)存款準備金率的第二天，A股市場中地產(chǎn)股表現(xiàn)最為瘋狂，“招保金萬”四大巨頭盤中漲幅都超過8%，表明市場存在下調(diào)存款準備金率利好房地產(chǎn)的誤讀。

從中央政策層面上看，中央政府一再強調(diào)繼續(xù)堅持房地產(chǎn)調(diào)控，堅決將房地產(chǎn)調(diào)控進行到底。在當前房價出現(xiàn)明顯松動但整體依然僵持的關鍵時期，溫家寶總理和李克強副總理在各種場合反復強調(diào)，下調(diào)房價是國家既定的政策，堅持緊縮調(diào)控政策不放松。因此，中央政府對于房價合理下調(diào)的目的非常明確，將房地產(chǎn)調(diào)控進行到底的決心十分堅定。而且，近日銀監(jiān)會也重申對于第三套房貸的政策要求，住建部也要求限購到期的城市繼續(xù)實施限購政策。

種種跡象顯示，雖然貨幣政策定向松動，但中央政府出臺的限購等專門針對房地產(chǎn)的調(diào)控政策目前看不到松動的跡象，房地產(chǎn)調(diào)控依然不改定向從緊。雖然定向松動后不排除通過各種手段，部分資金進入房地產(chǎn)領域，但房地產(chǎn)調(diào)控總體偏緊的趨勢不會因政策微調(diào)而改變。

考慮到2009年房地產(chǎn)調(diào)控轉(zhuǎn)向?qū)е路績r大幅上揚，政府的公信力遭到很大程度的削弱，此次房地產(chǎn)調(diào)控，政府也不可能會冒天下之大不諱半途調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策引發(fā)社會動蕩進而透支政府信用。

因此，央行此舉并非針對房地產(chǎn)的政策松動或定向救市，也不會成為資金鏈緊張的房地產(chǎn)的救命稻草，更不意味著以限貸和限購為主的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的放松。

利好銀行但短期成效難現(xiàn)

毫無疑問，此次下調(diào)存款準備金率，受益最大的將是銀行業(yè)，而銀行受益與否主要取決于銀行的放貸能力。

理論上講，存款準備金率的下調(diào)可以提高貨幣乘數(shù)，但前提是銀行必須將釋放的流動性以貸款形式注入實體經(jīng)濟，而目前抑制銀行放貸的主要制約因素是貸存比，只要外匯占款增量保持在低位，則貸存比上升的趨勢就難以扭轉(zhuǎn)，在貸存比指標不出現(xiàn)修正的情況下，存款準備金率的下調(diào)對刺激放貸的效果并不明顯。

需要強調(diào)的是，四季度貸存比的上升并不是脫媒化導致大量存款進入表外理財產(chǎn)品造成的（事實上理財產(chǎn)品的發(fā)行節(jié)奏已明顯放緩），而是外匯占款增量大幅下降的結果。從金融機構的信貸收支表來看，不考慮脫媒化導致負債形式多元化的影響，存款增量一般可以近似認為是貸款增量和外匯占款增量之和。當外匯占款大幅下降后，會使得貸款增量和存款增量的占比上升，從而推高存量貸存比。

雖然在貸存比高位情況下，下調(diào)存款準備金率對放貸效果影響不佳，不過下調(diào)存款準備金率仍然能對貸款增速起到間接的促進作用。表現(xiàn)在兩個方面：一是降低市場利率，從而加速表外資金的回流，促使存款恢復正增長；二是流動性改善能提高債券的融資量，銀行購買債券也可以提高貨幣增速，并起到降低貸存比的作用(資產(chǎn)方增加債券投資，負債方增加存款)。

因此，對于此次下調(diào)準備金率，各家銀行的受益幅度略有不同。沒有貸存比壓力的銀行，可以用該筆資金放貸（但不一定有放貸意愿）；有貸存比壓力的，主要配置于同業(yè)拆借或債券。所以，此次釋放的資金，不一定立竿見影成為貸款。但中長期來看，此舉有利于增強銀行放貸能力，一方面貨幣乘數(shù)提高緩解存款壓力，另一方面流動性改善亦利于放貸。

央行聯(lián)手難解歐元困境

前面已講過，中國央行與全球六大央行同日推出寬松舉措并非完全偶然，而應存在相應默契，甚至具有各自重要利益交換。目前全球需要中國“提前”實施總量寬松并以此推動全球經(jīng)濟增長，中國則需要美元匯率基本穩(wěn)定而不至于擴大人民幣貶值預期直至引發(fā)資金系統(tǒng)性外流。在此背景下，筆者認為中美同日進行貨幣放松形成了以雙方利益互相擔保，即中國以提前放松貨幣來換取美方平抑美元匯率并轉(zhuǎn)移人民幣貶值預期，美國則以“背書”美元匯率不會過激上升來換取“中國需求”重新釋放。實際上此前中國決策層在與美對話中提出“不平衡的復蘇好過平衡的衰退”也已暗示相關中美合作利益取向。

筆者“揣測”，本次下調(diào)準備金率具有全球央行合作與博弈的背景，并拉開了中美兩國同時向全球釋放流動性的序幕。筆者認為中美之間貨幣合作應已框定未來美元匯率將保持穩(wěn)中有跌而難出現(xiàn)持續(xù)升值，相應人民幣也并無趨勢性貶值壓力并將繼續(xù)合理漸進升值，中國外匯占款也將有序增長而無資金持續(xù)流出壓力。

再把目光轉(zhuǎn)向歐洲，坦率地說，此次六大央行聯(lián)手拯救歐元只不過緩解一下歐債危機的陣痛罷了?？v觀歐債危機已持續(xù)兩年之久，歐元區(qū)竟然完全拿不出一套有效的危機解決方案，歐元區(qū)主要國家面對歐債危機時居然毫無建樹，危機反而愈演愈烈。危機已經(jīng)從當初的希臘向意大利、西班牙等國蔓延，意大利國債收益率更是突破7%的生死線，法國也面臨著AAA級主權債務信用下調(diào)的可能，甚至德國的國債亦出現(xiàn)10年以來銷售行情最差的慘況。

面對歐洲央行放水救市，德國的強硬態(tài)度令人擔心。其固然有東、西德合并時令西德經(jīng)濟承壓所帶來的通脹陰影，也有可能借此危機打擊其他歐元區(qū)強國而獨大的政治考量。面對各方同床異夢的局面，有些專業(yè)人士甚至認為歐元可能會以瓦解收場。據(jù)傳德法兩國正在討論歐元解體的可能，并著手構建以幾個更為核心國家組成的核心歐元區(qū)，其他國家構建附屬歐元區(qū)（邊緣區(qū)）的多層級模式。

從這兩年歐元區(qū)的解決措施來看，其只治標而不能治本。壓縮財政赤字，削減高福利待遇等，這些雖能解決一時的問題，但長遠來看，財政赤字還將持續(xù)存在并擴大。德國的財政盈余必定建立在歐元區(qū)其他次要國家財政赤字的基礎之上。因為歐元區(qū)內(nèi)各國的競爭力存在極大差別，各國經(jīng)濟情況也異常復雜。歐元區(qū)內(nèi)的其他國家相對于德國而言，都處于貨幣高估的境地，毫無疑問，如果沒有徹底的改革，德國的相對繁榮與歐元區(qū)其他國家日漸式微將成為常態(tài)。

如果歐元區(qū)的不平衡面對的是國與國之間靈活的浮動匯率，那么它就變成了類似中美之間的不平衡問題，盡管麻煩諸多，但還可以維持。但問題卻在于，恰恰它們又是使用同一種貨幣，就像不平衡的內(nèi)部各國又用固定匯率的力量相互“綁定”，卻沒有統(tǒng)一的財權。從長遠來看，這種“綁定”必定不能維持。

一般而言，在一國之內(nèi)，如果某區(qū)域競爭力不足，可以通過其他區(qū)域的轉(zhuǎn)移支付加以解決，從而形成“區(qū)域平衡”。但歐元區(qū)目前的現(xiàn)狀卻是，一個國家因競爭力下降導致稅收下降時，其支出不會下降（受制于該國民主制度的的操作性），但也不會獲得其他歐元區(qū)國家（盈余國）的轉(zhuǎn)移支付，那么赤字必然出現(xiàn)。那么怎么解決這個問題？

最徹底的辦法就是在統(tǒng)一貨幣的基礎上再統(tǒng)一財權。如果要統(tǒng)一財權，那毫無疑問應由紀律嚴謹?shù)牡聡藖碇鲗В@種可能性大嗎？就像法國報紙說的那樣，“希特勒沒有用軍事獲得的，德國人利用歐債危機獲得了？”因此，這種可能性微乎其微。雖然目前德法兩國共同推出“財政聯(lián)盟”協(xié)議以嚴格各國財政紀律，并對未來一國赤字一旦超過3%就會自動受到制裁做出約定。但鑒于歐元區(qū)各國財政狀況復雜，加之其他各種因素，該協(xié)議想要在短時期內(nèi)通過并實施的可能性甚微。

既然統(tǒng)一財權沒有可能，那么退而求其次，讓歐元解散以便組成一個經(jīng)濟相似度更高的核心聯(lián)盟。但對德國而言，歐元區(qū)解體的成本過于巨大。一是從此之后德國在世界政治舞臺上的影響力大為下降，而且落得“見死不救”的罵名；二是如果重新啟用馬克，那馬克至少需承受升值30%以上的壓力，從而大大削弱其制造業(yè)的競爭力，而現(xiàn)在則是由歐元區(qū)國家共同承擔其貨幣升值的壓力。因此，不到萬劫不復的地步，這種方法應該也不會采納。

那最后一種方法就是，德國發(fā)揚國際援助主義精神，兜底歐債危機，做一個十足的“冤大頭”，但這對于精明的德國人來講，可能性也不大。因為讓“勤奮者”拯救“懶惰者”，德國政治家很難說服本國民眾。退一步講，即便德國此次愿意施以援手，那下次呢？

既然以上三種解決之道短期內(nèi)都不太可能采納，可以肯定的是，至少在短時期內(nèi)，歐債危機不可能得到圓滿的解決。那么，歐債危機將沿著“不斷拖延、不斷治標”的方向繼續(xù)發(fā)展。

（本文僅代表作者個人觀點，與供職單位無關）

（作者單位：華夏基金機構理財部中國建設銀行湖南省分行）