[摘 要]資金是公司的血液，也是公司經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的第一推動(dòng)力和持續(xù)推動(dòng)力，上市公司的發(fā)展主要取決于能否獲得穩(wěn)定的資金來源，因而融資成為保證其持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。本文分析了我國上市公司融資方式的現(xiàn)狀及存在的問題，分類介紹了上市公司的主要融資方式，提出了優(yōu)化我國上市公司融資方式的對策。

[關(guān)鍵詞]上市公司； 融資方式； 現(xiàn)狀； 對策；

一、我國上市公司融資方式現(xiàn)狀及存在問題

1.目前我國上市公司融資方式現(xiàn)狀

我國目前上市公司融資方式按照資金來源劃分，可分為兩種：一是公司自身的積累，即企業(yè)的內(nèi)源融資。二是外源融資，即公司向外部的融資，如：銀行借款融資、股權(quán)融資、債券融資、租賃融資、項(xiàng)目融資、信用融資等方式。利用自有的資金當(dāng)然是成本和風(fēng)險(xiǎn)最小的、代價(jià)最低的一種資金使用；但是，在一般的情況下企業(yè)很難只靠自有的資金的積累而發(fā)展，其自有資金無法完全滿足公司經(jīng)營對資金的需要，所以，企業(yè)主要依賴外源融資。

內(nèi)源融資是指公司的自由資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分，是在公司內(nèi)部通過計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。由于在公司內(nèi)部進(jìn)行融資，不需要實(shí)際對外支付利息或股息，不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量；同時(shí)由于資金來源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。是公司融資時(shí)最先考慮的方式，也是構(gòu)成公司生存與發(fā)展不可缺少的重要組成部分。主要缺點(diǎn)是需要有一定的積累期，也不能適應(yīng)大規(guī)模融資的需要。

外源融資是指在公司內(nèi)部融資不能滿足需要時(shí)，向公司外部籌集資金，吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資金，并使之轉(zhuǎn)化為自己的投資。外源融資可分債權(quán)融資和股權(quán)融資兩大類別。債權(quán)融資主要是指公司從外部借款，主要包括銀行貸款、發(fā)行公司債券等方式。股權(quán)融資主要是指公司通過公開發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，無需還本付息，但需要分配紅利，包括首次上市募集資金、配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等方式。

我國目前上市公司主要是利用公司外源融資方式，包括以增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)換債券為主的股權(quán)融資，以及以銀行借款、發(fā)行債券為主的債券融資，如圖1所示。

圖1 目前我國上市公司主要外源融資方式

2.目前我國上市公司融資方式存在的問題

(1)普遍存在股權(quán)融資偏好，形成“配股熱”“增發(fā)熱”

在中國上市公司的外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資占主導(dǎo)地位。由表1可知，在2000年~2010年間，中國上市公司外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資的比重占64.60%，而債權(quán)融資的比重僅為35.40%，前者是后者的1.83倍。在總體融資結(jié)構(gòu)中，中國上市公司的股權(quán)融資比重達(dá)到了44.17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家上市公司的股權(quán)融資比重，這說明在2000年~2010年間，中國的上市公司主要通過外部融資來實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張，并且以股權(quán)融資為主?？梢詫⒅袊鲜泄救谫Y結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。其具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)股權(quán)等融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。

表1 2000年~2010我國上市公司融資結(jié)構(gòu)

說明：內(nèi)源融資=折舊+盈余公積+未分配利潤

股權(quán)融資=股本+資本公積

債權(quán)融資=銀行借款+應(yīng)付債券

資料來源：2000年~2007 根據(jù)深圳國泰安數(shù)據(jù)庫中國上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫計(jì)算

2008年~2010年根據(jù)證監(jiān)會(huì)證券市場籌資統(tǒng)計(jì)表

圖2 2000年~2010年我國上市公司融資結(jié)構(gòu)圖

(2)債券融資比例小，債券市場發(fā)展明顯滯后

我國上市公司一直忽視債券融資，在1993年~1997年間上市公司很少發(fā)行過公司債券。1998年~2000年間的債券融資在上市公司融資總額中的比重僅占1.2%、0.95%和0.92%。2000年上市公司通過股票融資2102億元，企業(yè)債券只有83億元，是股票籌資的3.95%。由表2可知，從2004年到2010年，企業(yè)債券發(fā)行額與當(dāng)期國債發(fā)行額、金融債發(fā)行額、當(dāng)期銀行貸款增加額、當(dāng)期固定資產(chǎn)投資額相比起來相差甚遠(yuǎn)，在當(dāng)期GDP中所占的比例更是少得可憐，分別為5.68%、9.64%、12.14%、26.69%、1.64%、0.62%、0.27%，說明當(dāng)前我國企業(yè)利用債券籌資水平較低。從2004年到2010年所發(fā)行的所有債券中，上市公司所發(fā)行的公司債與可轉(zhuǎn)換公司債之和占企業(yè)債券總額的比例較低，僅為26.14%。在從2004年到2010年上市公司所發(fā)行的公司債與可轉(zhuǎn)換公司債中，上市公司所發(fā)行的普通公司債在上市公司發(fā)行債券總額中所占的比例僅為14.41%。如此低的比例充分說明在我國上市公司的外源融資中，上市公司通過發(fā)行公司債券再融資相當(dāng)落后。從二級(jí)市場看，債券市場和股市的差距更加明顯。近10年來雖然我國債券市場發(fā)展快速，但發(fā)展速度明顯滯后于股票市場，主要融資方式公司債券發(fā)展緩慢，在債券市場中的占的比重很低。

表2 各類證券發(fā)行統(tǒng)計(jì)表單位：億元

(3)上市公司留存收益所占比率較低，內(nèi)部融資比重低

我國和大部分發(fā)展中國家一樣，內(nèi)部融資比率相對于發(fā)達(dá)國家較低，內(nèi)部融資比例一直低于50%，有幾年甚至低于10%，且呈下降趨勢，這與發(fā)達(dá)國家中公司增長主要靠內(nèi)部籌資，外部融資比重較低恰好相反。說明我國上市公司內(nèi)部積累籌資能力較弱。

二、上市公司融資方式比較

1.增發(fā)

增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾投資者發(fā)售股票。增發(fā)的優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，同時(shí)由于發(fā)行價(jià)較高，一般不受公司二級(jí)市場價(jià)格的限制，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資。

2.配股

配股，即向老股東按一定比例配售新股。配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，且操作簡單，審批快捷，因此是上市公司最為熟悉和得心應(yīng)手的融資方式。但隨著管理層對配股資產(chǎn)的要求越來越嚴(yán)格，即以現(xiàn)金進(jìn)行配股，不能用資產(chǎn)進(jìn)行配股。同時(shí)，隨著中國證券市場的不斷發(fā)展，目前將逐步淡出上市公司再融資的歷史舞臺(tái)。

表3 增發(fā)和配股的共同點(diǎn)分析

3.可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券兼具債權(quán)融資和股權(quán)融資的雙重特點(diǎn)，比其他兩種融資更具有靈活性。當(dāng)股市低迷時(shí)，投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時(shí)，投資者可將其賣出獲取價(jià)差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價(jià)上漲收益。可轉(zhuǎn)換債券有收回本金的保證和券面利息的收益，而且其投資者往往受回售權(quán)的保護(hù)，投資風(fēng)險(xiǎn)比較小但是收益可能很大。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股和兌付壓力也對公司的經(jīng)營管理者形成約束，迫使他們謹(jǐn)慎決策、努力提高經(jīng)營業(yè)績，這些特點(diǎn)決定了它對上市公司和投資者而言都是一個(gè)雙贏的選擇，對投資者有很強(qiáng)的吸引力。

4.銀行借款融資

雖然隨著金融市場的發(fā)展直接融資方式越來越重要，但是通過銀行的間接融資方式仍然是各公司最主要的資金來源。銀行借款按照時(shí)間借款時(shí)間的長短分為長期銀行借款和短期銀行借款。長期借款融資速度較快，融資成本較低，融資彈性較大，但是增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，限制了企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)。短期銀行借款具有融資速度快、借用款比較靈活及不涉及公司資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移等優(yōu)勢，但是隨著金融體制的改革，各銀行對其貸款的安全性及風(fēng)險(xiǎn)管理大大加強(qiáng)，因此，銀行借款必須要求公司的信譽(yù)好，貸款所用項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定且具有較高的回報(bào)率。

表4 銀行借款融資方式主要內(nèi)容

5.債券融資

債券是公司為融資而向投資者發(fā)行的，承諾按一定的利率支付利息并按約定的條件償還本金的債權(quán)憑證。公司債券融資是發(fā)達(dá)國家大企業(yè)融資的基本手段，也是我國企業(yè)融資的發(fā)展方向，縱觀發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的歷史，使用公司債券融資內(nèi)容如表5所示。

表5 公司債券融資方式主要內(nèi)容

6.信托融資

信托是一種以信任為基礎(chǔ)、財(cái)產(chǎn)為中心、委托為方式的財(cái)產(chǎn)管理制度，在運(yùn)作上極富靈活性且深具社會(huì)及經(jīng)濟(jì)優(yōu)化功能?，F(xiàn)代信托己由單純的財(cái)產(chǎn)代管演變成集財(cái)產(chǎn)管理、資金融通和社會(huì)公益等功能為一體的金融制度安排，以其橫跨資本市場、貨幣市場和產(chǎn)業(yè)市場的獨(dú)特功能，在現(xiàn)代金融體系中占有重要地位。作為專營信托業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，信托投資公司具有差別于其它金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營優(yōu)勢與劣勢，以及它自己所適用范圍。

7.租賃融資

租賃融資按照其性質(zhì)分為融資租賃和經(jīng)營性租賃。

融資租賃是指出租人按照承租人的要求融資購買設(shè)備，并在契約或合同規(guī)定的較長期限內(nèi)提供給承租人使用的一種信用性租賃業(yè)務(wù)。它的目的是為了融通資金，即以獲取資產(chǎn)的使用價(jià)值為手段而達(dá)到融資的目的。

經(jīng)營性租賃是指出租人為承租人提供租賃設(shè)備，同時(shí)還承擔(dān)租賃設(shè)備的維修和保養(yǎng)，原料配件供應(yīng)和培訓(xùn)技術(shù)人員等項(xiàng)服務(wù)的一種租賃，故又稱為服務(wù)租賃。經(jīng)營租賃的目的主要不在于融通資金，而是在于提供或獲取租賃資產(chǎn)的使用以及出租人的專門技術(shù)服務(wù)，通常是一種短期租賃。

8.投資基金融資

投資基金又稱共同基金，是通過向投資者發(fā)行基金券或受益憑證，將眾多小額投資者的資金匯集起來，交給專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得的收益由投資者按出資比例分享的投資工具。

三、優(yōu)化我國上市公司融資方式的對策

1.調(diào)整融資方式選擇順序，增大內(nèi)源融資比重

如表6，在國際成熟的資本市場上，公司選擇融資方式的優(yōu)先級(jí)是先內(nèi)源融資，再債券融資，后股權(quán)融資。因此，債券市場的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場的規(guī)模，而公司債券在債券市場中的占比也常常超過國債的所占比重。針對我國目前以外源融資為主，偏好股權(quán)融資的情況，應(yīng)該借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，逐步調(diào)整融資方式選擇順序，從外源融資為主轉(zhuǎn)化為內(nèi)源融資為主的方式，一方面減小融資成本，另一方面減小對證券市場的依賴，鼓勵(lì)公司發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)整體實(shí)力。

表6發(fā)達(dá)國家融資方式順序比較單位：%

2.減少對股權(quán)融資依賴，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

目前上市公司要減少對股權(quán)融資的依賴，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，繼續(xù)推進(jìn)國有股減持，打破“一股獨(dú)大”的局面，同時(shí)強(qiáng)化國有股產(chǎn)權(quán)主體監(jiān)督作用，避免內(nèi)部人控制情形；培育并鼓勵(lì)法人投資主體，提高法人股東的持股比例，發(fā)揮其對上市公司主動(dòng)監(jiān)控的積極性與有效性。完善債權(quán)人對負(fù)債公司權(quán)利的法制建設(shè)，鼓勵(lì)債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督。如可以授予商業(yè)銀行更大的監(jiān)控權(quán)，對負(fù)債比例較高的公司，允許銀行作為主要的債權(quán)人列席公司的重要會(huì)議；授予主辦銀行特殊投票權(quán)，允許其代表所有的債權(quán)銀行享有一票否決負(fù)債公司經(jīng)營決策的權(quán)力；允許主辦銀行對企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略持股，或者允許主辦銀行直接進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，以更好地發(fā)揮債權(quán)治理的作用。

3.加快債券市場發(fā)展，合理利用負(fù)債融資

一般認(rèn)為，企業(yè)只有在最佳的資本結(jié)構(gòu)下，才會(huì)實(shí)現(xiàn)其價(jià)值的最大化。債務(wù)融資一方面有助于緩解股東與經(jīng)理的利益沖突，從而減少管理行為的代理損失；另一方面?zhèn)鶆?wù)融資會(huì)誘使股東的冒險(xiǎn)行為，產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)，同時(shí)增加股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，提高代理成本。為加快我國債券市場的發(fā)展，可以加強(qiáng)以下幾點(diǎn)的工作：首先，要加強(qiáng)債券發(fā)行與交易市場體系的建設(shè)，逐步建立起完備、健全和統(tǒng)一的債券發(fā)行與交易系統(tǒng)；其次，調(diào)整完善公司債券品種結(jié)構(gòu)，應(yīng)加大債券品種的設(shè)計(jì)與開發(fā)力度，不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品，以滿足不同企業(yè)不同融資的需要；第三，規(guī)范企業(yè)信用評級(jí)體系，企業(yè)的信用是企業(yè)發(fā)行債券的基石，完善企業(yè)信用評級(jí)體系，有利于提高公司債券市場的透明度，減少市場和企業(yè)之間的信息不對稱，避免公司債券市場出現(xiàn)“逆向選擇”；第四，要積極培育債券二級(jí)市場，提高公司債券的流動(dòng)性，以吸引機(jī)構(gòu)投資者以及更多的投資者參與，使債券交易市場步入良性循環(huán)。

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