摘要：本文通過歸納簡介了交易成本理論的內(nèi)涵與外延，積極借鑒國內(nèi)外證券市場成功的發(fā)展與交易經(jīng)驗(yàn)，比較全面的介紹了證券投資交易成本概念內(nèi)涵，并對證券投資交易成本的重要構(gòu)成因素進(jìn)行了詳盡深入的剖析。

關(guān)鍵詞：交易成本理論 證券投資交易成本 構(gòu)成因素

1 交易成本理論的源起

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為在完全競爭市場下，價格機(jī)能可使資源達(dá)到最適配置。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)則將廠商視為一生產(chǎn)函數(shù)。交易成本理論屬于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，其基本觀念來自科斯于1937年所寫的《論企業(yè)的性質(zhì)》一文，他不同于過去經(jīng)濟(jì)學(xué)家以生產(chǎn)函數(shù)來解釋廠商的行為，而是認(rèn)為廠商與市場是兩種相對的治理方式，采取不同治理方式的原因取決于哪一種方式的交易成本相對較低?？扑拐J(rèn)為在一個專業(yè)分工與交換的經(jīng)濟(jì)體制下，價格運(yùn)作會產(chǎn)生事前成本(如搜尋信息、契約協(xié)商和簽訂之成本)和事后成本(監(jiān)督契約執(zhí)行之成本)，這些統(tǒng)稱為交易成本。

威廉姆森以科斯的觀點(diǎn)為基礎(chǔ)，并綜合組織理論、策略理論、商業(yè)史等，將交易成本發(fā)揚(yáng)光大，成為管理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要理論。他擴(kuò)大科斯的最初架構(gòu)，提出交易成本包括管理關(guān)系的直接成本和作次級治理決策的可能機(jī)會成本。其分析邏輯為市場與廠商是完成交易的機(jī)制，選擇哪一種治理模式視交易特性和模式效率而定。當(dāng)適應(yīng)、績效評估和防衛(wèi)成本不存在或很低，則經(jīng)濟(jì)行為人將偏好市場治理。若這些成本高于市場生產(chǎn)成本利益，廠商將偏好內(nèi)部組織。廠商存在的理由為市場失靈，市場失靈是由交易特性(不確定性、資產(chǎn)專屬性、交易頻率)與行為假設(shè)(有限理性、投機(jī)主義、風(fēng)險中立)所造成。

2 證券投資交易成本概念和構(gòu)成因素分析

2.1 證券投資交易成本概念

交易成本理論的分析單位為交易，商品或勞務(wù)的移轉(zhuǎn)即發(fā)生交易，而不可區(qū)分的行動會被統(tǒng)一在一個所有權(quán)下。交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)操作化的一個重要步驟，是隨著交易成本增加區(qū)分界線，三個重要的特性是交易頻率、不確定性和資產(chǎn)的專屬性。證券投資交易成本是指為了實(shí)施業(yè)務(wù)決策而發(fā)生的所有成本和費(fèi)用。

2.2 證券投資交易成本的構(gòu)成因素分析

一般而言，交易成本可以劃分為兩大類，即顯性成本和隱性成本。顯性成本是指不包含在交易價格之內(nèi)的費(fèi)用支出，它一般可以準(zhǔn)確計(jì)量，也可以事先確定。隱性成本是指包含在交易價格之內(nèi)的、由具體的證券交易所導(dǎo)致的額外費(fèi)用支出，它一般無法準(zhǔn)確計(jì)量，也不能事先確定。由此，顯性成本又稱為直接成本或價外成本，而隱性成本則被稱為間接成本或價內(nèi)成本。

如圖1。

2.2.1 顯性成本

按照收費(fèi)主體劃分，顯性成本包含以下三個主要部分：

①經(jīng)紀(jì)商傭金

②交易所規(guī)費(fèi)/結(jié)算公司規(guī)費(fèi)和證監(jiān)會監(jiān)管費(fèi)

③證券交易印花稅

近些年，為金融投資機(jī)構(gòu)提供軟硬件服務(wù)的技術(shù)供應(yīng)商收費(fèi)，作為一種新的顯性成本也開始出現(xiàn)。有能力實(shí)現(xiàn)按交易業(yè)務(wù)流量收費(fèi)的技術(shù)供應(yīng)商包括前臺交易系統(tǒng)、后臺結(jié)算系統(tǒng)以及交易網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的供應(yīng)商。技術(shù)供應(yīng)商費(fèi)用在QFII、QDII和國內(nèi)期貨業(yè)務(wù)上已經(jīng)有先例，預(yù)計(jì)將來在國內(nèi)證券業(yè)務(wù)上也會出現(xiàn)。

經(jīng)紀(jì)商傭金在形式上表現(xiàn)的是一個整體打包服務(wù)。在發(fā)達(dá)國家資本市場的交易實(shí)踐中，可以在細(xì)分為研究、執(zhí)行、專項(xiàng)分析、技術(shù)平臺以及指定經(jīng)紀(jì)等子項(xiàng)目。在國內(nèi)實(shí)踐中，雖然執(zhí)行子項(xiàng)目不存在，但證券交易尾隨傭金確是一個不可忽視的中國特色項(xiàng)目。盡管經(jīng)紀(jì)商傭金作為顯性成本難以做到總量控制，但是通過結(jié)構(gòu)調(diào)整的手段最大限度地發(fā)揮該項(xiàng)支出的經(jīng)濟(jì)效益是值得經(jīng)紀(jì)商重視的。

2.2.2 隱性成本

隱性成本主要包含以下四個組成部分：

①買賣價差

買賣價差是指當(dāng)前最低賣出價與最高買入價之間的差額。在交易實(shí)踐中，這個數(shù)據(jù)一般采用一段時間內(nèi)買賣價差的平均值。有人習(xí)慣把買賣價差合并到?jīng)_擊成本里，因?yàn)閺谋举|(zhì)上分析，買賣價差是證券交易流動性的體現(xiàn)之一，而沖擊成本是購買流動性所付出的費(fèi)用。但是，證券投資界的大多數(shù)專業(yè)人士認(rèn)為還是把買賣價差從沖擊成本里分離出來，定義沖擊成本為執(zhí)行價格偏離最佳買賣報價以外的部分。細(xì)分流動性采購成本從實(shí)踐上而言是極為必要的，一個優(yōu)秀的交易員或交易策略能夠更多的把成交實(shí)現(xiàn)在本方（即買入在買方報盤隊(duì)列中成交，賣出在賣方報盤隊(duì)列中成交），而不是現(xiàn)在對手方上，從而降低執(zhí)行總成本。把買賣價差成本分離出來，有助于通過量化手段識別和評價交易員或交易策略在這方面的表現(xiàn)。

②沖擊成本

沖擊成本是為獲取市場最佳報價范圍以外的對手盤提供的流動性所需支付的成本。沖擊成本意味著交易指令推動了價格向不利于指令的方向移動，它是該筆交易指令下達(dá)后形成的市場價格與沒有下達(dá)情況下市場可能的價格之間的差額。作為一種事后計(jì)算指標(biāo)，沖擊成本難以精確計(jì)量，因?yàn)闅v史不可能在兩種情況下重演，沒有交易情況下的證券價格也是無法觀測到的。

在流動性需求以外，信息泄露也是導(dǎo)致沖擊成本的因素。一筆機(jī)構(gòu)指令往往規(guī)模可觀，不太可能很快執(zhí)行完畢。在拆單的過程中，可能會發(fā)生人為的消息泄露，也可能有人從市場價格序列變動中推測出這張單子的存在，跟風(fēng)單的殺出共同推動了價格，造成更大的沖擊。從另一個角度來說，證券價格的變化可能是因?yàn)榻灰字噶钔苿恿藘r格，也可能是由于價格序列本身就存在著趨勢。有的交易成本分析模型會將趨勢因素從成本分析中分離出來。一個可行的方法是采用β估計(jì)相關(guān)證券的自然增減值，對沖擊成本的建模是微觀金融市場結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的重要主題。

③擇時成本

擇時成本是指在交易指令已經(jīng)完成部分發(fā)生的、由于擇時決策而付出的成本?；鸾?jīng)理提交指令后，交易員不一定立刻執(zhí)行，有時需要一些時間來分析市場，或者等待尋求合適的價格，這就會產(chǎn)生擇時成本?；鸾?jīng)理在作出投資決策，但未交給交易部門之前也會發(fā)生擇時成本。

所以，每一筆投資指令在理想的交易成本分析管理框架下應(yīng)該打上多個時間戳，以利于跟蹤有關(guān)成本形成的具體環(huán)節(jié)。

Leinweber在1993年，通過對在美國紐約證券交易所交易的證券進(jìn)行分析，他具體分析了13651筆各類證券的買賣指令的交易成本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)時間往往是可以換取交易成本的一個有利因素。他的交易成本計(jì)量遵照執(zhí)行差損的定義，因?yàn)樗械闹噶疃际侨客瓿傻模圆淮嬖诮灰壮杀镜母蓴_因素。他發(fā)現(xiàn)隨著執(zhí)行時間的延長，交易成本又降低的趨勢，雖然不一定與時間呈線性反比關(guān)系。耐心在多數(shù)情況下是交易員最有力的武器。

執(zhí)行時間與交易成本的關(guān)系圖見圖2。

④機(jī)會成本

由于證券市場價格變動的原因，有些交易指令不能全部執(zhí)行，這就引出機(jī)會成本的概念。從未發(fā)生過的交易往往是機(jī)會成本最高的交易。不能很好管理機(jī)會成本的基金公司在最佳執(zhí)行實(shí)踐上是不完善的。機(jī)會成本的產(chǎn)生往往來自于公司內(nèi)部的溝通問題，如果基金經(jīng)理沒有告訴交易員所需知道的信息，或者交易員沒有正確地把市場動態(tài)反饋給基金經(jīng)理，那么，擇時成本和機(jī)會成本的產(chǎn)生將是不可避免的。

一個在沖擊成本上素來有優(yōu)異表現(xiàn)的交易員在不了解一張具體指令的優(yōu)先成本控制對象的情況下，很可能在趨勢市場上沿用其傳統(tǒng)執(zhí)行策略，最終給投資組合帶來損失。

經(jīng)常地，機(jī)會/擇時成本與沖擊成本之間存在著相互沖突。采取積極措施減少成本往往會不可避免的增加另一種成本，這也被稱為“交易員困境”。交易員的日常工作就是不斷地在成本與風(fēng)險之間做出權(quán)衡和選擇，從而決定最符合資產(chǎn)組合管理目標(biāo)的平衡點(diǎn)。

交易成本的構(gòu)成由以下模型（不計(jì)買賣價差）體現(xiàn)：

交易成本=■+■+■+顯性成本

其中，

X：指令總數(shù)量；

xj：第j個委托數(shù)量；

Pj：第j個委托價格；

Pd：決策時市場價格；

P0：第一筆委托時市場價格；

Pn：最后一筆委托完成后市場價格；

我們可以用圖表表示交易成本的構(gòu)成，見圖3

就交易成本分析業(yè)務(wù)而言，行業(yè)主要關(guān)注的是證券交易的隱性成本，而非顯性成本，因?yàn)轱@性成本的構(gòu)成具有相對剛性，類似于財務(wù)分析中的固定成本，難以通過主動管理來調(diào)整，作為業(yè)務(wù)管理對象意義不大。而隱性成本則類似于變動成本，對隱性成本則需要通過有效管理來識別、度量和控制。

就國內(nèi)外資本市場大量的實(shí)證研究表明，顯性成本在證券投資的全部交易成本中僅占較小的部分，而證券交易的隱性成本則是交易成本的絕對構(gòu)成主體，應(yīng)該受到國內(nèi)資本市場投資機(jī)構(gòu)更多關(guān)注，從而不斷提高對證券投資交易成本的認(rèn)識和控制水平，以期實(shí)現(xiàn)廣大股東效用最大化目標(biāo)。

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