一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)顯著惡化，經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利情況普遍低于市場預(yù)期。從需求層面來看，投資、消費(fèi)和出口都乏善可陳。而政府政策至少在3月中旬以前放松的步伐都較為緩慢。

經(jīng)濟(jì)惡化和放松遲緩構(gòu)成了相當(dāng)不利的基本面，但與此同時(shí)股票市場的表現(xiàn)是不差的。在此我們要試圖回答兩個(gè)主要問題，第一，為什么一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)臺階式的下滑。第二，為什么市場對基本面的惡化反應(yīng)比較遲鈍。

過去半年多市場和經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一系列戲劇性的變化，很多觀察者和參與者都提出了各種不同的解釋。我們傾向性的看法是，去年下半年以來中國民間融資體系的抽緊和瓦解，是中國經(jīng)濟(jì)和市場的變化的重要原因。

我們認(rèn)為有幾個(gè)主要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化可以佐證這一點(diǎn)：

第一、去年下半年的短端利率飆升、信用利差擴(kuò)大和期限利差收窄的程度都是罕見的，我們很難用純粹的通貨膨脹和宏觀調(diào)控去解釋。而在先前期限錯(cuò)配等因素的影響下，民間融資體系在宏觀調(diào)控下的極度抽緊可以解釋上述變化。

第二、在巨大的資金壓力下，民間融資渠道崩潰，企業(yè)收縮經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。所以今年一二月份以來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)經(jīng)歷了臺階式的下降，而這種下降更明顯地發(fā)生在受民間融資渠道崩潰影響最大的中小企業(yè)部門。企業(yè)收縮經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成融資需求下降，進(jìn)而使得今年一二月份的信貸量和利率水平同時(shí)出現(xiàn)明顯下降。

第三、在資金面急劇收緊和松動(dòng)的變化中，市場表現(xiàn)出對基本面遲鈍，對資金面敏感。我們發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)和票據(jù)利率、以及信用利差的變化異常同步，但和基本面的關(guān)聯(lián)較弱。比如去年三、四季度的經(jīng)濟(jì)增長只有輕微放緩，而市場經(jīng)歷了超預(yù)期的下挫；而今年一季度以來的經(jīng)濟(jì)和盈利經(jīng)歷了臺階式的下降，但市場表現(xiàn)不算太差。

第四、諸多證據(jù)顯示，三月中旬以來，之前崩潰的融資體系正在逐步恢復(fù)，而恢復(fù)的方式是從民間融資更多地轉(zhuǎn)向商業(yè)銀行體系。三月份信貸增長大量可能來自對小微企業(yè)的短期貸款。而這部分需求是從體系外轉(zhuǎn)移到體系內(nèi)，所以在銀行信貸供應(yīng)放量的同時(shí)，資金來源也出現(xiàn)了擴(kuò)張，并且同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的短端利率水平維持不變。這種融資渠道的恢復(fù)可能促進(jìn)了3月份經(jīng)濟(jì)增速的反彈。

另外一個(gè)細(xì)節(jié)是珠三角地區(qū)的票貼利率在3月份開始較其他地區(qū)出現(xiàn)明顯上升，這可能因?yàn)轶w系外借貸者進(jìn)入造成的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)纳仙?/p>

綜合來看，雖然單一的經(jīng)濟(jì)變化我們能夠提出很多原因去解釋，但民間融資體系的瓦解可以較好地解釋過去三個(gè)季度以來的廣譜經(jīng)濟(jì)和市場變化。它未必是中國經(jīng)濟(jì)在此期間波動(dòng)的全部原因，但應(yīng)該是很重要的原因。

從以上的解讀出發(fā)，我們認(rèn)為3月份信貸的放量并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向了非常明顯的寬松。因?yàn)槿绻刨J增長大部分來自銀行體系從體外循環(huán)轉(zhuǎn)向體內(nèi)循環(huán)的部分，那么這個(gè)過程并不具有可持續(xù)性。

從較長時(shí)間的跨度來看（未來三到四個(gè)季度），經(jīng)濟(jì)仍處在一個(gè)繼續(xù)減速的趨勢之中。原因可能包括經(jīng)濟(jì)潛在增長率的趨勢下降，房地產(chǎn)存貨調(diào)整短期難以結(jié)束，就業(yè)市場的變化帶動(dòng)消費(fèi)系統(tǒng)性下降和出口市場的恢復(fù)有變數(shù)等等。另外，現(xiàn)在票貼利率仍處在歷史上較高水平，在企業(yè)盈利大幅下降的背景下，這對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在總體上可能是抑制的。

因?yàn)槲磥硪欢螘r(shí)間的經(jīng)濟(jì)增速可能明顯低于潛在增速，我們認(rèn)為通貨膨脹總體上處于一個(gè)比較明確的下降趨勢之中。盡管一些因素推動(dòng)通脹出現(xiàn)波動(dòng)，但通脹季度的趨勢應(yīng)該是下降的。

總結(jié)一下我們對市場的看法是，二季度是穩(wěn)中求進(jìn)找機(jī)會(huì)，三季度是進(jìn)中求穩(wěn)查風(fēng)險(xiǎn)。