對于中國的價值投資者而言，有一個人是不能忽視的，他就是趙丹陽。在2004年他首先提出了價值投資在A股的機會，并成立了首家陽光私募基金；在2008年初他是第一個在A股因為找不到可以投資的股票而主動清盤的私募基金經(jīng)理；到了2012年，他說中國股市風(fēng)險已經(jīng)釋放完畢，準(zhǔn)備買入一些中國公司。

他看好中國，這沒有問題。從長期來看，中國的發(fā)展?jié)摿€有待發(fā)掘，尤其是制度創(chuàng)新，包括金融體制和政治體制的改革都將成為推動中國經(jīng)濟持續(xù)增長的總供給要素。正如巴菲特所言，除了深愛自己的祖國，我們還有什么可以選擇的呢？難道要去買柬埔寨的股票。

A股還是H股？

趙丹陽看好中國市場，并不意味著要買A股。由于A股的市盈率相比港股8倍的市盈率來說，從系統(tǒng)性角度而言，A股仍不到最便宜的時候。當(dāng)然，我們亦不知道A股是否還會更便宜。因此，相比之下，趙丹陽更可能買的是港股，而不是A股。

其次，當(dāng)前A股好公司價格比較貴，比如一些知名品牌的消費股。估值合理的公司屬于二三流的企業(yè)，要么成長性較低，要么市場對行業(yè)的發(fā)展預(yù)期較低，比如鋼鐵行業(yè)和交通運輸行業(yè)。從長期來看，估值低估的東西遲早會實現(xiàn)估值回歸，比如某些5-10倍估值的股票遲早會回歸到20倍市盈率。因此，現(xiàn)在A股的價值投資者的確是一種矛盾的心態(tài)，更需要耐心等待。要獲得成長股，就必須接受高價，要買低市盈率股，就必須有耐心等待，甚至是長期等待經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型帶來的機會。

當(dāng)然，從歷史的對比來看，A股已經(jīng)比6000點便宜了很多。從全球的估值比較來看，A股的動態(tài)市盈率回到了14.31倍，其中上海市場是12倍，深圳市場還在26倍。相比之下，法國的市盈率是9倍，德國是10倍，港股的市盈率是8倍，都更便宜。因此，從全球配置的角度而言，你可能會買港股，但不一定會買A股。你可能會買德國、法國的股票，但可能會對A股的股票猶豫一些。

另外，市盈率是基于盈利的變化來判斷的。一旦經(jīng)濟出現(xiàn)系統(tǒng)性硬著陸機會，這意味著很多行業(yè)的盈利可能會瞬間到下降或者虧損，結(jié)果是，即使指數(shù)及市場價格不跌，但由于盈利大幅降低，市盈率也可能大幅上升。

同時，如果盈利增速能夠保持持續(xù)的高增長，則意味著，即使市盈率高一些，成長股投資者也可以接受。比如，某些小型企業(yè)估值可能在30倍左右，但由于盈利年化增長率也能維持在30%-50%以上，則可以視為較為安全的品種。

因此，現(xiàn)在價值投資者是比較矛盾的。單純從市場整體估值來看，似乎比較安全，但從結(jié)構(gòu)性的角度而言，你會猶豫是否有些公司值得擁有。你害怕出現(xiàn)更為便宜的機會，或者在系統(tǒng)性機會出現(xiàn)時，存在更可能低估的價格。

但是，考慮到當(dāng)前市場流動性很充足，資產(chǎn)價格只有在政策壓制下，才會出現(xiàn)高位企穩(wěn)，一旦放松貨幣政策，難免資產(chǎn)價格不出現(xiàn)重新過熱，因此，除非未來資產(chǎn)價格出現(xiàn)去杠桿的過程，否則，我們很難買到合適的東西。

相比之下，印度也是一樣，現(xiàn)在能夠買到合理的好公司股票的機會不多，在歐洲機會可能更大一些。受歐債危機的影響，那里的去杠桿化比較明顯，股價比較便宜，所以，法國和德國的股息率能夠達(dá)到3%以上。

券商股加杠桿

回過頭來看A股，A股仍然是沉醉于預(yù)期的炒作，尤其是對政策預(yù)期的把握，將成為短線投資者最為關(guān)注的要素。比如今年1月6日以來的券商股，就是受金融創(chuàng)新與券商行業(yè)監(jiān)管放松的影響，自1月6日以來走出了一波大行情。與溫州和深圳金融創(chuàng)新等題材股形成鮮明對比之外，我們認(rèn)為，券商股就是最大的機會，三月份以來，我們一直強調(diào)券商股是今年最大的看點，也是唯一被鼓勵增加經(jīng)營杠桿的行業(yè)。

從政策角度而言，各類證券產(chǎn)品和證券業(yè)務(wù)的創(chuàng)新是本輪券商業(yè)務(wù)大發(fā)展的前提，加之資本風(fēng)險準(zhǔn)備比例的下調(diào)以及新設(shè)營業(yè)網(wǎng)點和場外開戶等業(yè)務(wù)監(jiān)管限制的放松，諸多監(jiān)管限制和創(chuàng)新路徑的打開都為券商行業(yè)的爆發(fā)式發(fā)展提供了催化劑。