在首次上會(huì)時(shí)，發(fā)審委指出江門市科恒實(shí)業(yè)股份有限公司（下稱“科恒實(shí)業(yè)”）存在兩大硬傷，即成長(zhǎng)性不足和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，因此科恒實(shí)業(yè)上市要求被否。一年之后，科恒實(shí)業(yè)卷土重來，凈利潤(rùn)勁增逾4倍，毛利率急升近4成，于是過關(guān)。

科恒實(shí)業(yè)在短短一年之內(nèi)讓業(yè)績(jī)翻兩番堪稱一絕，而保薦人國(guó)信證券的定點(diǎn)療傷能力亦令人折服。但實(shí)際上，科恒實(shí)業(yè)在業(yè)績(jī)暴漲的同時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并未化解，公司應(yīng)收賬款長(zhǎng)年高居不下，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流更是瀕于枯竭，若不上市，公司的日常經(jīng)營(yíng)或難以為繼。此外，科恒實(shí)業(yè)在客戶數(shù)據(jù)等關(guān)鍵信息的披露方面前后矛盾，并試圖掩蓋客戶大量流失的現(xiàn)實(shí)，目的是為了順利實(shí)現(xiàn)上市。

大客戶從天而降

2010年12月首次上會(huì)遭否，科恒實(shí)業(yè)被扣上了成長(zhǎng)性不足的帽子。發(fā)審委指出，科恒實(shí)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑且毛利率波動(dòng)幅度較大。換言之，科恒實(shí)業(yè)的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)在2007-2009年及2010年前三季度未能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

事實(shí)上，科恒實(shí)業(yè)2007年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.58億元，此后的2008-2009年，科恒實(shí)業(yè)營(yíng)業(yè)收入均低于前述水平，而毛利率則從2009年的23.67%降至2010年的19.63%，科恒實(shí)業(yè)的成長(zhǎng)性很明顯處于下降通道，短期內(nèi)難以出現(xiàn)改觀。

然而科恒實(shí)業(yè)卻創(chuàng)造了“奇跡”，公司2011年?duì)I業(yè)收入突破10億元，同比增長(zhǎng)200.63%，凈利潤(rùn)首次過億達(dá)到1.88億元，同比增長(zhǎng)429.24%，毛利率則在2010年的基礎(chǔ)上大幅增至27.16%。于是，科恒實(shí)業(yè)搖身變成高成長(zhǎng)性企業(yè)，投資者不禁要問，科恒實(shí)業(yè)何以能在一年之內(nèi)讓業(yè)績(jī)成倍的增長(zhǎng)？

科恒實(shí)業(yè)將秘訣歸結(jié)為產(chǎn)業(yè)政策的扶持與公司研發(fā)技術(shù)的提升，但蹊蹺的是，科恒實(shí)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手陜西彩虹熒光材料有限公司的母公司彩虹集團(tuán)2011年巨虧6.83億元，令人費(fèi)解。更令人莫名其妙的則是，科恒實(shí)業(yè)2009-2010年的前十大客戶基本較為穩(wěn)定，其中江強(qiáng)凌電子有限公司一直是科恒實(shí)業(yè)的頭號(hào)客戶，每年采購(gòu)金額約為1500萬元左右。但在2011年，以江強(qiáng)凌電子有限公司為代表的客戶幾乎從科恒實(shí)業(yè)的前十大客戶中消失殆盡，取而代之的則是廈門海萊照明有限公司、臨安金典貿(mào)易有限公司等全新的公司，并且在前十大客戶中墊底的臨安錢氏照明電器有限公司采購(gòu)金額高達(dá)2116.58萬元，超過科恒實(shí)業(yè)2010年第一大客戶的采購(gòu)額。正是由于有這些大客戶的加盟，因此科恒實(shí)業(yè)的營(yíng)業(yè)收入在一年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)了翻番。

若科恒實(shí)業(yè)確有極強(qiáng)的市場(chǎng)營(yíng)銷能力，則在2010年之前完全可以加強(qiáng)市場(chǎng)開拓，以提高業(yè)績(jī)，進(jìn)而避免一次上會(huì)被否的尷尬，但科恒實(shí)業(yè)顯然并未做到，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入在2010年以前不增反降。整個(gè)過程中，科恒實(shí)業(yè)的大客戶“來歷不明”，頗有從天而降的意味，科恒實(shí)業(yè)如何在極短的時(shí)間內(nèi)迅速網(wǎng)羅十余家大客戶，仍是未解之謎。

營(yíng)收逾10億 現(xiàn)金流不足千萬

由于營(yíng)業(yè)收入暴增，因此科恒實(shí)業(yè)的凈利潤(rùn)隨之水漲船高，而毛利率的提升也是科恒實(shí)業(yè)凈利翻兩番的重要原因?？坪銓?shí)業(yè)在公開資料中表示，因公司2011年毛利率較2010年提升7.53個(gè)百分點(diǎn)，故增厚業(yè)績(jī)約7200萬元。

但問題是，科恒實(shí)業(yè)的原材料之一稀土2011年價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致科恒實(shí)業(yè)生產(chǎn)成本急速上升，毛利率因之驟降44.11%，這也是彩虹集團(tuán)未能免于虧損的重要原因，不過科恒實(shí)業(yè)的最終毛利率非但沒有下降，反而逆市勁增。對(duì)此，科恒實(shí)業(yè)的解釋是，公司因經(jīng)營(yíng)策略得當(dāng)獲取了大量的存貨利得，此外，公司稱具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，通過提高產(chǎn)品價(jià)格方式將毛利率增加51.72%，由此使科恒實(shí)業(yè)最終的毛利率同比提升。而業(yè)內(nèi)人士指出，若科恒實(shí)業(yè)的產(chǎn)品定價(jià)能力確如其描述的那樣突出，則2010年之前就不會(huì)出現(xiàn)營(yíng)收下滑的局面。尤其令人擔(dān)憂的是，科恒實(shí)業(yè)的原材料價(jià)格波動(dòng)幅度過大，科恒實(shí)業(yè)只能被動(dòng)的接受，其所謂的成本轉(zhuǎn)嫁能力只不過是無奈的應(yīng)對(duì)策略，長(zhǎng)期來看，科恒實(shí)業(yè)的業(yè)績(jī)將依然處于波動(dòng)狀態(tài)。

其實(shí)科恒實(shí)業(yè)目前的業(yè)績(jī)就已經(jīng)折射出多重隱憂，在1.88億元凈利潤(rùn)的背后，是居高不下的應(yīng)收賬款和持續(xù)萎縮的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。數(shù)據(jù)顯示，科恒實(shí)業(yè)近三年來應(yīng)收賬款在流動(dòng)資產(chǎn)中的比例均在50%以上，2011年應(yīng)收賬款余額則大幅攀升至2.17億元，同比增加1.22億元。科恒實(shí)業(yè)為增加營(yíng)業(yè)收入而采取了激進(jìn)營(yíng)銷的方式，高企的應(yīng)收賬款無疑對(duì)科恒實(shí)業(yè)造成極大的威脅。

此外，科恒實(shí)業(yè)去年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量?jī)H為612萬元，甚至不及營(yíng)業(yè)收入同比下滑的2009年，與公司去年高達(dá)10.88億元的營(yíng)收形成了強(qiáng)烈的反差。以正常邏輯推理，既然科恒實(shí)業(yè)2011年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率幾乎是2009年的兩倍，那么公司去年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量應(yīng)該遠(yuǎn)高于2009年的水平才屬正常，而事實(shí)卻正好與此相反。

換言之，在表面上，科恒實(shí)業(yè)的營(yíng)業(yè)收入超10億元，類似于富豪，但實(shí)際上公司的現(xiàn)金流已經(jīng)瀕于枯竭，形同窮光蛋。

記者注意到，科恒實(shí)業(yè)的募投項(xiàng)目共需資金1.74億元，而公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足千萬元，因此，若科恒實(shí)業(yè)不上市募資，募投計(jì)劃基本將破產(chǎn)，甚至公司連日常運(yùn)營(yíng)也難以為繼。

數(shù)據(jù)前后矛盾

對(duì)于大客戶的突然空降，科恒實(shí)業(yè)未予絲毫說明，除了大客戶外，公司的其他客戶也更換頻繁。

資料顯示，科恒實(shí)業(yè)2009-2011年客戶數(shù)量分別為442個(gè)、543個(gè)、536個(gè)，此外，科恒實(shí)業(yè)亦在招股書的另一位置披露公司在同期分別新增229個(gè)、246個(gè)、190個(gè)客戶。表面上，這兩組數(shù)據(jù)并沒有問題，但深入分析便不難知悉二者之間的矛盾。

假定科恒實(shí)業(yè)去年客戶數(shù)及新增客戶確實(shí)分別為536個(gè)、190個(gè)，以此倒推，2010年的客戶應(yīng)為346個(gè)，但實(shí)際為543個(gè)；同理，2009年客戶數(shù)量應(yīng)為100個(gè)，但實(shí)際為442個(gè)，兩組數(shù)據(jù)已經(jīng)形成了明顯的背離。

如果兩組數(shù)據(jù)均真實(shí)可靠，那么唯一的解釋是科恒實(shí)業(yè)每年在新增客戶的同時(shí)，也在大批量減少客戶。如科恒實(shí)業(yè)2011年新增客戶數(shù)為190個(gè)，則減少客戶數(shù)為197個(gè)；2010年新增客戶246個(gè)，同時(shí)減少客戶145個(gè)。換言之，科恒實(shí)業(yè)每年將近有四成的客戶流失，而公司補(bǔ)救的方法就是不斷開拓新客戶，達(dá)到以新?lián)Q舊的目的。業(yè)內(nèi)人士稱，從經(jīng)營(yíng)角度來看，科恒實(shí)業(yè)客戶穩(wěn)定性極差，不利于公司的存續(xù)經(jīng)營(yíng)，是巨大的風(fēng)險(xiǎn)因素。

然而，對(duì)于如此明顯的風(fēng)險(xiǎn)，科恒實(shí)業(yè)并未給予風(fēng)險(xiǎn)提示，科恒實(shí)業(yè)只是單方面強(qiáng)調(diào)了公司每年都在新增客戶，但對(duì)于每年也在大量流失客戶的現(xiàn)實(shí)卻語(yǔ)焉不詳，信息披露明顯有失公允。