大出風頭的渾水公司，登上了英國《經濟學人》2011年7月刊?！都t旗崛起——渾水背后的男人，中國上市公司的一個災難》一文中這樣評價布洛克和渾水：“他并不是那種耀眼到可以做財長的角色，也不像華爾街擁有數十億資產的基金經理，看上去并不出眾的布洛克，卻深諳中國市場之道。”

攪動中概股江湖的做空機構“渾水”(Muddy Waters)，兩個月前盯上了分眾傳媒——這也是迄今為止最大的目標。

2011年11月21日，渾水拋出一份長達80頁的報告，列舉分眾傳媒LCD網絡數目嚴重低估、制造虛假收購、內部人士通過交易獲利等數宗罪，基于“分眾傳媒可能是下一個奧林巴斯”，給出了“強烈賣出”的評級。

攪動一池冬水的“渾水”在中國商業(yè)圈中掀起一場軒然大波。有人為它叫好，認為有利于改善中國公司的管理；也有人認為它故意搗蛋并借此大發(fā)橫財。這是一家怎樣的公司?它的背后，隱藏著一個怎樣的商業(yè)邏輯?

確鑿無疑再摸魚

2010年6月28日在香港注冊成立的渾水，盡管資歷尚淺，卻已在華爾街聲名大噪——它所質疑過的(在北美上市的)中國概念股中，有4家慘遭退市或暫停交易，其中標志性的戰(zhàn)役是“獵殺”中國新能源企業(yè)“大連綠諾”。從發(fā)布報告詳述后者財報中有不存在的客戶及偽造數據，至綠諾被納斯達克摘牌，前后只有23天。

渾水的創(chuàng)辦者、現年36歲的美國人卡爾森·布洛克(Carson Block)，有人將他視為“佐羅”、“資本市場的打假專業(yè)戶”；也有人斥其為“流氓”、“謀一己私利的賣空者”。不過，如今翻手為云覆手為雨的他，幾年前卻是上海灘上失敗的淘金客。

在新澤西州長大的布洛克，也許是遺傳了家族的從商基因，12歲便萌生了投資的想法。在南加州大學，布洛克主修金融，輔修中文，后在芝加哥肯特法學院獲得法學學位。因為看好中國蘊藏的巨大商機，大學畢業(yè)后布洛克飛赴上海，研究B股。但半年后即失望回國。

2005年，布洛克再赴上海，進入美國眾達律師事務所上海代表處工作，憑著會說普通話、懂金融又有法律實踐經驗，不久之后，布洛克決定自己創(chuàng)業(yè)。2007年，他與人合寫了一本教老外在中國做生意的書《在中國經商無師自通》(Doing Business in China for Dummies)；2008年，辦了一家私人倉儲公司Love Box?？墒墙鹑谖C讓Love Box四次瀕臨倒閉。

2010年1月，布洛克的父親有意投資反向收購在美上市的中國公司“東方紙業(yè)”，便派他去河北保定實地調研。結果，布洛克與其南加州校友、擁有十余年工廠經營咨詢經驗的西恩·里根(Sean Regan)發(fā)現，“他們看上去操作透明，但只是虛假繁榮。最好笑的是一大堆廢棄硬板紙，居然也登記為價值數百萬美元的原味材料?！?/p>

老布放棄了投資，小布卻看到了商機?！爸袊烧Z有云‘渾水摸魚’，換而言之——不透明也可產生賺錢的機會?！北弧昂凇敝暗臏喫倬W上這樣寫道。渾水研究公司由此誕生，西恩·里根是合伙人。把孫子兵法三十六計運用在商場上不稀奇，稀奇的是一個外國人只用其中一招，就斬獲頗豐。

渾水成立第二天，布洛克就在網站上發(fā)布了有關“東方紙業(yè)”造假的報告，以大量的數據和圖片指出后者涉嫌嚴重欺詐，并強烈建議拋售股票?！皷|方紙業(yè)”迅速反擊，稱報告中存在多處錯誤、遺漏、造假和無事實根據的結論，并指責對方由此獲利數千萬美元。但不依不饒的渾水提出了更多的疑點和證據，致使東方紙業(yè)股價再次劇烈震蕩，從8.33美元一度跌至4.11美元左右。

之后的半年里，東方紙業(yè)和渾水之間不斷出招拆招，東方紙業(yè)的股價也猶如過山車。11月29日，東方紙業(yè)董事會審計委員會公布了三方聯合的獨立調查結果，全面否定了渾水的質疑，只是在一兩項上做了保留。但其股價至今沒能回到原位。

東方紙業(yè)之后，渾水很快鎖定了新目標。

2010年9月，《巴倫周刊》上的一篇文章，引起了渾水的注意。文中提及反向收購借殼上市公司綠諾科技，“已經換了三個審計師，四個首席財務官，并兩次調整以往的財務報表數字”。相較于IPO(首次公開募集)，反向收購所需費用低、操作時間短、上市成功有保證，因而頗受一些中小企業(yè)青睞。但亦有專業(yè)人士指出，選擇反向融資上市，其估值往往有一定程度的折價，且融資額度也相當有限，大型企業(yè)通常不屑于此。而上市之后為了轉板，企業(yè)的財務數字面臨巨大壓力，粉飾報表的情況在所難免。

11月，渾水發(fā)布了長達30頁的針對“綠諾科技”的報告，質疑其偽造客戶關系、夸大收入以及管理層挪用上市融到的資金等。毫無懸念地，綠諾科技的股價隨之大跌。而后，一家美國律師事務所對“綠諾科技”發(fā)起了集體訴訟，稱后者向美國證券交易委員會遞交的2009年年報，與公司向中國審計機構遞交的營收存在嚴重不符。最終，“綠諾科技”承認兩份客戶合同造假，納斯達克向其發(fā)出了退市通知。

再戰(zhàn)告捷后，渾水基本每兩個月就要“獵食”一回，其中，2011年2月3日發(fā)布了做空中國高速頻道的報告，4月4日是“多元環(huán)球水務”，6月2日為“嘉漢林業(yè)”，26天后則是“展訊通信”。

從目標企業(yè)的注冊文件到財務報表、潛在商業(yè)伙伴，渾水不放過任何蛛絲馬跡。甚至動用多種非傳統調查方法，比如在與中國公司會談或者在電話中編造身份、假扮這些公司的目標客戶等。渾水表示，其研究團隊由熟悉中國商業(yè)規(guī)則的人組成，“我們從不匆忙下結論，報告必須是確鑿無疑的?！?/p>

做空方的收獲季?

隨著質疑中國概念股造假的風潮甚囂塵上，美國證券交易委員會于2011年6月對投資通過反向收購上市的公司發(fā)出風險警示，美國股市最大兩家運營商紐約泛歐集團和納斯達克OMX集團還特意公布783支中國概念股名單。接下來的幾個月，至少20家在美上市的中國公司股票因審計師辭職或會計問題，而被紐交所停牌或摘牌，集體訴訟數量超過2010年全年總和，不少公司的信用評級也頗受影響。根據追蹤借出股票的Data Explorers公司的數據，自2011年初以來，要求賣空中國在美上市公司股票的數量增長了一倍，這些股票的借出比例超過6％，遠高于標普500指數成分股平均2.5％的借出比例。甚至有投資者放話：“這是做空方的收獲季節(jié)。如果你在這兒沒看到一群真正的富豪，那是因為你沒有仔細看?！?/p>

大出風頭的渾水公司，登上了英國《經濟學人》7月刊。《紅旗崛起——渾水背后的男人，中國上市公司的一個災難》一文中這樣評價布洛克和渾水：“他并不是那種耀眼到可以做財長的角色，也不像華爾街擁有數十億資產的基金經理，看上去并不出眾的布洛克，卻深諳中國市場之道”。但是，神秘的布洛克拒絕透露公司運作的細節(jié)。其行事風格頗像維基解密，據說部分原因是因為他“已收到死亡威脅”。對此，他自稱并不是以痛打公司為樂的“忍者刺客”，只是在保護投資者的利益，而且他會堅持下去。

被看空的公司往往控告軍水的行為不道德，盡管從中國高速傳媒和嘉漢林業(yè)等股票在渾水的研究報告發(fā)布后被相繼摘牌或停牌的事實來看，渾水并非無中生有。而批評者卻認為，布洛克發(fā)布的很多研究報告都是從個人利益出發(fā)，甚至猜測他很有可能將研究成果賣給那些需要短期清倉的對空基金。據《華爾街日報》文章，渾水公司的每篇報告發(fā)表后不久，賣出這些公司股票的投資者獲得了兩位數的回報。

當然，也有股票經受住了考驗。在有關“展訊通信”的10頁研究報告中，渾水提出了問題而非指控其欺詐，展訊通信也一一做了解答。從報告發(fā)表之后，展訊通信的股價飆升了85％來看，投資者似乎對該公司的解釋很滿意。

江南春趟“渾水”

2011年11月22日凌晨一點多，江南春難以入眠。他在微博上表示了對渾水的強烈不滿：“美國市場真是令人無法理解，越優(yōu)質的公司跌得越多，做空的人放謠言以圖利，離譜到說分眾Q4會改變預測，是我們業(yè)績太好令做空的機構太難堪而要亂放謠言嗎?請大家放心分眾對Q4已給的業(yè)績預測充滿信心。正如我在Q3財報中所說，中國未來廣告需求依舊強勁。再放謠言也改變不了這個事實!”

渾水對分眾傳媒的質疑主要有三點：一是關于其管理的顯示屏數量，分眾傳媒給出了兩份截然不同的數據，對外稱178382個，實際可能只有116026個；第二，分眾傳媒存心高價從事收購，可能是為了掩蓋其它方面的虧損(渾水將之比作奧林巴斯丑聞，故意出高額資金進行收購，使公司內部人士獲益)；最后，內幕人士與其它股東之間可能存在利益沖突。渾水次舉起了“強烈賣出”的牌子。

22日，分眾傳媒以電話會議的形式否認了渾水的所有指控，并逐條回應列舉了一系列統計數據。副總裁嵇海榮表示，渾水的數據有真實的，也有造假、虛構的，且多是2006年以前的數據。不過其結論是歪曲的、不合乎法律的。同時表示，分眾傳媒在跟律師保持聯系，看渾水的行為是否已觸犯美國法律。

當晚，江南春表態(tài)將購買1100萬美元的分眾股票，并再發(fā)微博：“渾水不僅會慘敗，還涉嫌以惡意虛假信息操縱市場，應該受到法律的嚴懲?！狈直姷拇蠊蓶|復星國際也在次日宣布購入1035萬美元美國存托股份(ADS)以示支持。與此同時，渾水的官網卻離奇被黑，使得事情愈發(fā)撲朔迷離。11月25日，江南春聽從律師建議，在分眾對LCD液晶廣告屏的準確數量做出進一步報告之前，不再對渾水的指控做公開回應。20天后，一份關于調查結果產生，報告顯示分眾傳媒LCD顯示屏網絡和海報框架網絡的顯示屏數量，分別為185249塊和436444塊。

投資者對分眾傳媒的回應表現積極，股價開始出現反彈。在騰訊網發(fā)起的一項“渾水做空分眾”的調查中，有3000多位網民參與投票，有意思的是，其中75.24％的人認為“渾水是資深做空機構，打到分眾痛處”，其余的則認為“分眾傳媒業(yè)績很好，渾水純屬惡意做空?！倍刂?2月13日，分眾股價收盤價為20.4美元，已反彈超過30％。高盛、野村證券、里昂證券、大摩、美銀美林等也紛紛發(fā)布投資報告，維持分眾傳媒股票“買入”評級。

但軍水依舊咬定不松口。12月13日，在其@muddywatersre的微博上轉載了美國博客網站“財經調查者”(The Financial Investigator)上的一篇文章：《風險資本家沈南鵬的魔術循環(huán)世界》(The Magically Circular World of Neil Shen，Venture Capitalist)。該文直指“紅杉資本沈南鵬作為公司董事會成員，在分眾傳媒此前詭異的交易中發(fā)揮重要作用”，舉例“2007年分眾傳媒以2.97億美元高價購入好耶，并賣出使數名獨立董事獲利”，稱“分眾傳媒對該交易信息披露的空白和緘默，使得外界并不了解其中涉及董事會成員沈南鵬”，由此暗示其從中獲利，而股東卻蒙受損失。

“看到這樣的翻譯，都要吐血了。”沈南鵬在12月16日向媒體作出回應。他說，自己既是分眾董事，同時又是分眾收購的好耶小股東，所以好耶收購(及出售)交易是關聯交易，而不是“內幕交易”。而且，他在好耶當時的股份不及0.45％，好耶當時最大的股東之一是IDG，是該交易的最大受益者(渾水質疑分眾的報告發(fā)布后，有知情人士向媒體爆料稱，IDG前投資總監(jiān)熊向東是此次收購最大的獲益人，個人直接獲益790萬美金之多，造成分眾投資人直接損失1.5億美金)。

12月23日，全球第四大媒介研究公司思緯也公布了對分眾傳媒液晶電視聯播網和框架電梯海報聯播網的調查報告。報告顯示，分眾傳媒提供的相關數據，真實性和準確率超過99.95％。但布洛克對媒體表示，在不久的將來，他會對分眾的回應做出反擊，“以指出分眾在哪些點上撒了謊”。

渾水存在的價值

說渾水造謠生事也好，為渾水打假叫好也罷，人們不禁開始思考“渾水”存在的價值。

《證券日報》副總編馬方業(yè)認為，蒼蠅不盯無縫的蛋。對那些根據市場規(guī)則、專門做空而獲益的人而言，即使雞蛋沒縫，沒準也會鑿出一條縫來。而美國哥倫比亞大學戰(zhàn)略管理博士、智治基金創(chuàng)始人與管理董事埃里克·杰克森在《華爾街日報》撰文評論道：不管布洛克的觀點是否夸大其詞，中國的企業(yè)都需要更加努力改善公司治理，并提升透明度，不然，每家中國公司都有可能成為布洛克的下一個攻擊目標。不要等到股價下跌160％的時候才被迫行動。

渾水的高明之處，有人認為，在于把握時機而非僅僅是透徹的研究。北京盛峰律師事務所主任律師于國富在談及分眾遭沽空時表示，中國概念股是國外做空機構的最佳選擇，理由是：中國市場相對神秘，具有做空的基礎；語言差異，使信息不對稱；被做空公司在上市之前有眾多投行扶持，一旦上市完成，專業(yè)投行推出，公司管理層對于資本運作并不熟悉；確實有些中概股存在問題，被作為樣品展示。他認為，中國概念股在面對遭獵殺局面時不要在宏觀上抱怨，而是要仔細研究做空機構的報告，指出其中的明顯錯誤；另外，聘請專業(yè)的美國證券律師，針對性采取法律措施，該起訴起訴，該投訴投訴。

還有評論稱，絕大多數市場做空者的初衷并不是為了凈化市場，而是為了從中牟利。但靠唱空獲利其本身無可指責，渾水公司的存征是為了讓市場變得清澈。

歷史上，每當股市繁榮結束之時，做空者就會被證明是正確的。在1995年至2002年間，做空者發(fā)現的惡意會計手法，比證券交易委員會發(fā)現的總和還要多。而最早質疑安然公司財務欺詐的詹姆斯·查諾斯(James Chanoes)，就是一位善于做空的對沖基金經理。做空者的存在證明了一個事實：盡管證券交易委員會受到美國了國會的束縛，但它本來可以在阻止數字游戲中做得更多。