5月末，大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)股份有限公司（下稱萬(wàn)達(dá)）導(dǎo)演了一場(chǎng)收購(gòu)大戲，斥資26億美元收購(gòu)美國(guó)第二大連鎖影院公司。這場(chǎng)收購(gòu)被認(rèn)為刷新了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)的最新紀(jì)錄。震動(dòng)之余，此舉也引起業(yè)內(nèi)的爭(zhēng)議，萬(wàn)達(dá)對(duì)AMC的并購(gòu)，商業(yè)價(jià)值何在？此爭(zhēng)議尚未消停，6月5日，萬(wàn)達(dá)又宣布計(jì)劃30億美元進(jìn)軍俄羅斯旅游業(yè)，在房地產(chǎn)調(diào)控的背景下，萬(wàn)達(dá)如此逆勢(shì)擴(kuò)張，資金鏈能否承受??？

商業(yè)價(jià)值幾何？

5月21日，大連萬(wàn)達(dá)與全球第二大院線集團(tuán)AMC簽署并購(gòu)協(xié)議，包括購(gòu)買(mǎi)100%股權(quán)和承擔(dān)債務(wù)兩部分。除并購(gòu)交易金額高達(dá)26億美元外，萬(wàn)達(dá)還承諾，未來(lái)將投入不超過(guò)5億美元的運(yùn)營(yíng)資金。

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)收購(gòu)AMC后，將成為全球規(guī)模最大的電影院線運(yùn)營(yíng)商。不過(guò)，從AMC今年5月份的年報(bào)可見(jiàn)，企業(yè)借款及融資租賃的利息支出約為1.67億美元，而運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)僅有9400萬(wàn)美元。

目前，美國(guó)電影市場(chǎng)平均利潤(rùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于中國(guó)，市場(chǎng)趨于飽和，增長(zhǎng)潛力十分有限。所以，并購(gòu)消息出來(lái)后，市場(chǎng)一直對(duì)這樁交易爭(zhēng)議不斷。最大的疑問(wèn)在于這樁交易的商業(yè)價(jià)值并不明顯。

AMC在美國(guó)運(yùn)營(yíng)346家影院，擁有5034塊電影屏幕，其中包括2336塊3D屏幕和128塊IMAX屏幕，是全球最大的IMAX屏幕運(yùn)營(yíng)商。王健林算了一筆賬，這次收購(gòu)相當(dāng)于用實(shí)際支付的21億美元買(mǎi)來(lái)5000塊屏幕，每塊價(jià)格大概是40萬(wàn)美元，低于國(guó)內(nèi)的投資成本人民幣350萬(wàn)元/塊，所以這次收購(gòu)是值得的。但有媒體統(tǒng)計(jì)，AMC在過(guò)去三年內(nèi)的平均收購(gòu)成本大概是每張屏幕30萬(wàn)美元。

交易中，萬(wàn)達(dá)以書(shū)面協(xié)議承諾保持AMC公司高級(jí)管理層不變，同時(shí)不會(huì)對(duì)AMC的雇員政策施加影響。目前，AMC擁有1.85萬(wàn)名全職和兼職員工。也就是說(shuō)，萬(wàn)達(dá)未來(lái)在降低AMC運(yùn)營(yíng)成本方面，會(huì)受到不小的約束。

此外，美國(guó)影院投資的收益模式與中國(guó)大為不同。國(guó)內(nèi)影院方在票房分成上比較強(qiáng)勢(shì)，可以拿走一半以上。而在美國(guó)，影院方在票房分成上比較弱勢(shì)，制片方拿走絕大部分的票房收入。渤海產(chǎn)業(yè)基金執(zhí)行董事李剡認(rèn)為，影院在運(yùn)營(yíng)內(nèi)容和服務(wù)方面都趨向同質(zhì)化，更多是比拼硬件和價(jià)格，而這兩塊恰恰都是侵蝕運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的。

收購(gòu)AMC也并非沒(méi)一點(diǎn)利好。至少這對(duì)萬(wàn)達(dá)直接進(jìn)入北美市場(chǎng)，在電影發(fā)行、制作上也提供了更多的可能性。

為萬(wàn)達(dá)院線上市造勢(shì)？

萬(wàn)達(dá)電影院線股份有限公司（下稱萬(wàn)達(dá)院線）已經(jīng)成為中國(guó)第一大院線公司，廣電總局最新數(shù)據(jù)顯示，其去年票房收入達(dá)到17.85億元，領(lǐng)先第二名中影星美院線4億元。

驕傲的業(yè)績(jī)得利于萬(wàn)達(dá)院線獨(dú)特的盈利模式。據(jù)了解，萬(wàn)達(dá)院線公司既做院線業(yè)務(wù)，還同時(shí)做影院業(yè)務(wù)，能夠同時(shí)吃進(jìn)院線的約5%票房分賬以及影院的約50%分賬，僅此一點(diǎn)，其盈利水平就高于大多數(shù)院線公司。

更為重要的是，萬(wàn)達(dá)院線捆綁了其商業(yè)地產(chǎn)共同發(fā)展的運(yùn)營(yíng)模式。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，諸如萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)這樣的商業(yè)綜合體是非常適合發(fā)展影城的，而影城的建設(shè)也會(huì)帶動(dòng)綜合體的商業(yè)發(fā)展，起到相互促進(jìn)的作用。

這種捆綁模式給萬(wàn)達(dá)帶來(lái)的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是租金低。隨著票房高漲，各影院租金不斷上漲，而萬(wàn)達(dá)院線依托萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，租金優(yōu)勢(shì)不言自明。業(yè)內(nèi)估算萬(wàn)達(dá)院線的租金約在年票房的10%，遠(yuǎn)低于其他幾大院線的租金。

目前，發(fā)展迅速的萬(wàn)大院線正在申請(qǐng)A股上市。收購(gòu)AMC能否為上市鋪路、造勢(shì)呢？

據(jù)報(bào)道，萬(wàn)達(dá)一方曾有意以萬(wàn)達(dá)院線收購(gòu)AMC（萬(wàn)達(dá)院線隸屬于萬(wàn)達(dá)集團(tuán)），但這樣會(huì)涉及重大資產(chǎn)重組，延緩其上市進(jìn)程。最后只好采取集團(tuán)收購(gòu)的方式規(guī)避重組問(wèn)題。但新麻煩是，AMC的收購(gòu)給正在上市的萬(wàn)達(dá)院線帶來(lái)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，“兩個(gè)完全不同的市場(chǎng)”或許能說(shuō)通，證監(jiān)會(huì)是否認(rèn)同卻未可知。而未來(lái)，如果將AMC的資產(chǎn)再注入萬(wàn)達(dá)院線，多數(shù)投資人又不會(huì)愿意，因?yàn)槿f(wàn)達(dá)院線此前的高估值已經(jīng)讓他們掏了很多錢(qián)。

因此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，收購(gòu)AMC，為上市鋪路，這一點(diǎn)缺乏說(shuō)服力。

那么萬(wàn)達(dá)收購(gòu)AMC想做什么呢？在宣布并購(gòu)AMC之前，萬(wàn)達(dá)已向主管部門(mén)遞交了發(fā)行進(jìn)口影片牌照的申請(qǐng)，市場(chǎng)猜測(cè)這可能是萬(wàn)達(dá)并購(gòu)AMC的短期盈利點(diǎn)。此前，進(jìn)口影片的發(fā)行被指定給中影集團(tuán)和華夏電影發(fā)行公司。

今年2月17日，中國(guó)國(guó)家副主席習(xí)近平訪美期間，中美雙方就解決WTO電影相關(guān)問(wèn)題的諒解備忘錄達(dá)成協(xié)議，中國(guó)政府同意將在每年20部海外分賬電影的配額之外，再增加14部3D或IMAX分賬電影的名額，而美方票房分賬比例也將由此前的13%提高至25%。市場(chǎng)人士猜測(cè)，對(duì)AMC的收購(gòu)有迎合高層政策的成分。

資金鏈隱憂

嚴(yán)厲的調(diào)控是許多房產(chǎn)公司的噩夢(mèng)。不久前，綠城董事長(zhǎng)宋衛(wèi)平首次承認(rèn)近幾年高速度、高負(fù)債發(fā)展模式的錯(cuò)誤，對(duì)調(diào)控出現(xiàn)誤判。而萬(wàn)達(dá)，依舊如此高調(diào)大手筆的擴(kuò)張，業(yè)界不禁猜想，它的錢(qián)哪里來(lái)？資金鏈能否承受??？

截至2011年底，進(jìn)入國(guó)內(nèi)近70個(gè)城市的萬(wàn)達(dá)集團(tuán)，體量上已經(jīng)成為亞洲商業(yè)地產(chǎn)老大，而這距離萬(wàn)達(dá)開(kāi)始轉(zhuǎn)型為商業(yè)地產(chǎn)公司不過(guò)11年時(shí)間。這期間也是商業(yè)地產(chǎn)的黃金十年，達(dá)到這成績(jī)，萬(wàn)達(dá)模式貢獻(xiàn)最大。

所謂萬(wàn)達(dá)模式，即“以售養(yǎng)租，以現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”的模式。通過(guò)住宅、公寓和商鋪及寫(xiě)字樓的開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售，來(lái)獲得現(xiàn)金流滾動(dòng)開(kāi)發(fā)，最后持有高檔酒店和購(gòu)物中心并運(yùn)營(yíng)。

此種模式容易復(fù)制，資金回流較快，而只18個(gè)月工期讓萬(wàn)達(dá)擴(kuò)張的更快。快速擴(kuò)張帶來(lái)了資產(chǎn)的高增長(zhǎng)，與資產(chǎn)高增長(zhǎng)同步的是萬(wàn)達(dá)的負(fù)債水平也一貫高企，而凈利潤(rùn)增幅卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上資產(chǎn)的膨脹，這意味著萬(wàn)達(dá)的負(fù)債率上升很快。資料顯示，截至2011年底，萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)89.9%。

“萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)量和持有量已經(jīng)足夠大，該到后期抓精細(xì)化管理的時(shí)候了?！?中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)聯(lián)盟副會(huì)長(zhǎng)兼秘書(shū)長(zhǎng)王永平認(rèn)為，“商業(yè)地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)已從圈地競(jìng)爭(zhēng)、營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)入運(yùn)營(yíng)管理的競(jìng)爭(zhēng)。在(萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)業(yè)務(wù))上市沒(méi)有時(shí)間表的情況下，通過(guò)精細(xì)化管理來(lái)增加自身的現(xiàn)金流很重要。”

事實(shí)上，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的深入，銀行信貸緊縮，整個(gè)行業(yè)資金面趨緊。萬(wàn)達(dá)也不能例外?！叭f(wàn)達(dá)擴(kuò)張速度快，一個(gè)重要因素就是賣(mài)得快和賣(mài)得貴?！蓖跤榔秸f(shuō)，住宅銷(xiāo)售是萬(wàn)達(dá)很重要的回款來(lái)源，房地產(chǎn)調(diào)控下，萬(wàn)達(dá)的回款速度還是受到了一定影響，現(xiàn)金流沒(méi)有2010年時(shí)那么充裕。

55億美元不是一個(gè)小數(shù)目，有消息稱，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)與中國(guó)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、工商銀行、北京銀行和渤海銀行等多家銀行有密切合作，而萬(wàn)達(dá)的并購(gòu)資金也主要來(lái)源于銀行貸款。

責(zé)編/陳夢(mèng)琴 E-mail/chinamanage@126.com