在經濟前景看好、資產不斷升值的預期下，以企業(yè)的快速膨脹來撬動資金，又以新的資金來獵取資產，循環(huán)往復。

單以資產規(guī)模計，國航、南航、東航三大國有航空公司都被民營航空起家的海航集團遠遠甩在了身后。陳峰的野心并不止于此。2008年以來，海航的收購兼并更加凌厲，并逐漸將觸角伸向海外，制定出了2015年營業(yè)收入達到10000億的“超級X計劃”。

“人類已經無法阻止海航!”一位海航員工在形容海航集團的擴張野心時說。

債臺高筑 并購不止

1月29日，大年初七晚，海南航空發(fā)布公告：將向不超過10名特定對象發(fā)行不超過191000萬股股票，募集資金總額不超過80億元，其中用于償還銀行貸款的金額約為60.84億元，剩余募集資金用于補充公司流動資金。

海航集團資金鏈出現(xiàn)危機的傳言再起。第二天，1月30日，春節(jié)后的第一個交易日，海南航空暴跌4.55％，收于4.62元。

其實，近一段時間，外界對海航集團的資金鏈緊張的質疑聲不斷，甚至2011年最后一天，海航集團董事長陳峰與富士康總裁郭臺銘的?？诿軙?，也被解讀成是對負債率超過80％、正被數(shù)家債主追債的大新華物流的“拯救”，因為“陳郭會”的核心內容正是商討雙方在物流業(yè)務上的合作。

在本次公告中，海航股份也坦言，近年來經營規(guī)模的逐步擴大，公司的負債規(guī)模也隨之提高，財務風險也有所提高。截止去年三季度，該公司的總資產規(guī)模為769.09億元，負債總額為625.29億元，資產負債率已高達81.30％。

然而，在債臺不斷高筑的同時，海航集團收購的新聞卻一直沒有間斷過。

就在去年年底，海航集團就剛剛以10.5億美元正式完成對GE SeaCo公司100％的股權收購，這是近期在全球海運業(yè)持續(xù)低迷情況下全球最大的并購項目。

一邊是因拖欠全球數(shù)家船舶租賃公司的費用而被追債，一邊卻舉債10.5億美元收購世界第五大集裝箱租賃公司，海航集團在資金隱現(xiàn)缺口的當下，仍高舉收購擴張的戰(zhàn)旗。

有人說海航集團就像一個謎，盡管擁有千億資產，但扣除無形資產和商譽后，海航的凈資產實際為49億元，而對外擔保余額則高達116.80億元。

并購似乎已經成為海航集團的一種生存模式，資金越不寬裕，越需要通過頻繁的交易來運轉，這也是海航因欠債被圍追堵截之時，還大舉并購的原因所在。

數(shù)據(jù)顯示，2009年至2011年三年間，海航集團在國內市場至少斥資近百億元大舉收購。而回顧去年一整年，海航并購的身影則更是縱橫全球，遍布各個領域。

問題是，海航集團最脆弱的環(huán)節(jié)就是資金鏈管理，一旦全球經濟陷入低迷期，不但企業(yè)盈利下降影響現(xiàn)金流，同時由于A股下跌股權質押重估貸款額將驟減，而海外生意伙伴加緊逼債的話，企業(yè)將面臨生死存亡的考驗。

一變二，二變三的秘密

2011年底，一份《陜國投渤海租賃股權收益權投資集合資金信托計劃》在業(yè)內流傳，海航集團通過質押渤海租賃股權融資1億元。另據(jù)媒體報道，截至2010年末，大新華航空有限公司所持的海南航空17.16億股中的16.06億股已經被質押，質押比例為93.6％。而海航集團在西安民生、易食股份、ST筑信、綠景地產的股權則100％被質押。海航置業(yè)有限公司(以下簡稱“海航置業(yè)”)擁有的酒店控股權也全部質押給了中國建設銀行股份有限公司廣州天河支行。

融資、并購、質押，再融資、再并購、再質押，海航集團通過這般的循環(huán)反復，從1993年的1000萬元起家，到目前的總資產超3000億元，數(shù)年以來，海航集團一直是以這樣的一種模式前行著，海航集團的“家底”已經膨脹到一個可怕的倍數(shù)。

為什么一定要不斷并購呢?海航集團董事長陳峰將這種模式解釋為“貨通天下”，主業(yè)是航空業(yè)，包括與此相關的“吃、住、行、游、樂、娛”，這個基本圍繞航空業(yè)，拉大產業(yè)鏈。而海航創(chuàng)造出來的金融體系、資本市場工具，則為海航其他領域的實業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)服務。

海航的這種邏輯被總結為，在經濟前景看好、資產不斷升值的預期下，以企業(yè)的快速膨脹來撬動資金，又以新的資金來獵取資產，循環(huán)往復。

這種模式可謂是海航的“原創(chuàng)作品”，也是海航沒有被吞并反而快速壯大的秘決。

然而一國內券商人士在看完海航系公司的多份報告后表示，“海航這種收購擴張的方式需要很大的現(xiàn)金流支撐，而旗下公司盈利受經濟周期影響很大，不像公用事業(yè)能產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一旦銀行信貸收緊不放貸，同時經濟不好時海外逼債，只要很小的部門或環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，整個公司就會出現(xiàn)諸如資金鏈斷裂的大問題?！?/p>

在去年12月的這起并購中，海航集團的資金來源主要是德意志銀行和ING等外資銀行。當時就有基金管理人分析認為，這起并購的財務杠桿堪憂。一旦全球經濟形勢有較大的變化，企業(yè)的盈利受到影響后，海航將面臨被海外金主追償巨額欠款的風險。

而同期的資本市場也是用腳對這一系列的收購投出了“不信任票”，2011年年終盤點，海航集團旗下上市公司的股價均出現(xiàn)了大幅下跌，有的甚至慘遭腰斬。

全面開花平攤風險?

海航集團在南下北上、東進西拓的激進式擴張收購過程中，深諳其資本運作的黃金法則。所謂巧婦難為無米之炊，海航集團深知其理。海航集團一位內部人的說法是：“像海航集團這樣的企業(yè)，缺的不是錢而是資產，沒有資產的海航是痛苦的，有資產就有了融資渠道?！?/p>

一名北京業(yè)內經濟分析師如是解釋：“海航如此大規(guī)模地擴張收購，融資僅僅只是其中一個目的，隨著經濟的發(fā)展和資本市場的成熟，這些大的集團不可能靠自己的積累來實現(xiàn)一點一點的擴張，實現(xiàn)快速的擴張基本都是靠并購，這樣可以拿到更多的資源，只要有了資源，才能有玩轉資本的底氣。”

但也有分析人士對海航集團的快速并購策略表示懷疑，認為其快速的擴張并購會造成資金長期緊缺，目前的融資環(huán)境更加劇了海航集團方面的壓力。

面對此種質疑，也有分析人士表達了不同的觀點，中投高級顧問高博軒認為，海航集團的并購資金渠道來源相對豐富：一方面，海航集團內部存在“互補式”的資金鏈，由于海航集團內部的資金流通相對順暢，海航集團通過資產換置進行不同子公司之間的資金轉換，籌集并購資金；另一方面，海航集團以并購獲取新的資產，再利用新的資產融資、發(fā)行債券獲取更多的并購資金，為下一次并購做資本支持。

接近海航集團的一個知情人士表示：“海航集團現(xiàn)在將自己視為一個大的投資基金，海航集團旗下有一家名為‘海航資本控股有限公司’的金融公司，該公司可以開展投資銀行、租賃、信托、保險、證券、基金、融資擔保等多項金融業(yè)務。目前這些金融業(yè)務，都在為海航集團提供融資服務，他們很大一部分工作壓力就在于不斷為集團的并購籌集資金。例如，海航集團旗下的渤海信托公司近年來就發(fā)行過多期信托計劃，用于海航系的項目運營或對外并購?！?/p>

據(jù)他介紹，海航集團作為一個大的投資平臺，相比小的投資基金，具有更高的可行度。同時由于海航集團具有產業(yè)背景，在其開展并購時，常常向并購對象承諾，可以為其帶來市場商機和新的業(yè)務，這也為海航集團能在市場上成功并購一些優(yōu)質項目提供了幫助。

而陳峰日前在接受媒體采訪時也說過，海航集團的產業(yè)鏈比較寬，除了物流其他產業(yè)基本上都是賺錢的，這行不行那行行，好好壞壞，天下事原本如此。

大肆并購只不過是海航集團彰顯其資本運作的冰山一隅。海航集團收購的各領域之間看似聯(lián)系不大，但是如果把這些并購的領域集中到一起，就會發(fā)現(xiàn)這其中的關系錯綜復雜，并且緊密相連。

有業(yè)內分析師指出：“就像海航集團旗下的地產業(yè)務和航空業(yè)務就是互相促進的，機場可以養(yǎng)地，海航集團大量購買機場附近的土地也就是豪賭其資產升值，只買地不開發(fā)，所以說海航地產局被認為是一場看不懂的迷局。而海航置業(yè)的主要管理層不是來自地產領域的專業(yè)人士，而是以資本運作高手為主。海航大量土地資產儲備，反過來又成為海航集團資本運作和支撐上市公司業(yè)績的基石?！?/p>

以北京科航大廈項目為例，2004年及2005年集團下屬海南航空及西安民生投入6億多元參與前期建設，然后分別于2007年底和2008年將工程以成本價轉讓給海航集團。而到了2008年12月，海南航空又以17.28億元的價格向集團收購了科航大廈95％的股權。上市公司海南航空因此于2008年再度爆出14.24億元巨虧，而海航集團業(yè)績則從巨虧轉為盈利9699萬元，并得以在隨后發(fā)行了28億元公司債，拯救了因大新華航空上市失敗而瀕臨斷裂的資金鏈。

這只是海航集團復雜資本動作的冰山一角，東墻與西墻的騰挪之間，幾乎無需經營便可輕易地獲取高額資產增值溢價，海航集團遍地開花的收購模式令嘗到甜頭的高層欲罷不能，并將這種模式演繹到極致。

“不斷用20％的資本去控制別人100％的資產，然后進行托管經營，以100％的資產向銀行或信托公司進行質押貸款，資金越滾越大，等到一次資產泡沫最大時就出手，把以前所有的窟窿都補回來。”這是業(yè)內人士分析其做大的原因，也正是海航快速擴張的路徑。

然而，目前多數(shù)中國民營企業(yè)無論在技術、資金、市場上都沒有能力駕馭“多元化”這匹野馬，如果一口氣搞“短平快”，這種發(fā)展模式是否可持續(xù)，“八爪魚”海航的未來還留有疑問。

責編／林學勤