“鎮(zhèn)城投新發(fā)了一個短期融資券！”3月6日的這一新發(fā)現(xiàn)令人詫異不已。要知道，由于城建項目的資金回收期長，地方融資平臺向來以較長期限的貸款和債券作為融資主渠道。短期融資則通常用短期貸款解決，因為發(fā)行短融的程序更加復雜，耗時費力。

出于好奇和對投資負責的職業(yè)態(tài)度，我們發(fā)現(xiàn)：首先，短融的發(fā)行標準低。如果一個獲得銀行貸款有困難的企業(yè)想發(fā)債還錢，那么在企業(yè)債(三方監(jiān)管)和短融（只有央行一方監(jiān)管）之間，短融更加方便。此外，由央行（交易商協(xié)會）負責監(jiān)管的短期融資券不是由券商進行承銷，而是由銀行承銷，因此銀行可能會為了企業(yè)償還自己的貸款而積極推動負債企業(yè)發(fā)行短融，最經典的例子就是現(xiàn)在已奄奄一息的山東海龍。

我們還發(fā)現(xiàn)，作為該發(fā)行人的信用評級公司，上海新世紀所出具的信用報告幾乎90%以上的內容是從發(fā)行人債券招募說明書中抄來的（當然他們改換了用詞和語句順序）。不過這只是個常會遇到的小問題，但下一個問題就非常讓人困惑了。

其募集說明書顯示，將有5.4億元用于置換截至去年9月30日的銀行貸款，而這些貸款中的大多數(shù)已經出現(xiàn)逾期未還而又未加披露的狀況。這等于發(fā)行人想用2012年3月8日發(fā)短融（12鎮(zhèn)城投CP01）得來的錢，去還最早在2011年10月10日就已經到期的銀行貸款。

因為沒有其他證據(jù)，我們只能猜想，是否發(fā)行人打破常規(guī)發(fā)行短融只是為了在2011年報披露之前平賬，把貸款逾期未還之事掩蓋掉？由于這些貸款數(shù)據(jù)皆來源于發(fā)行人2011年的三季報，我們無法驗證這些債務現(xiàn)在是否已經變成逾期貸款。如果這些債務已經還清，為什么它還會出現(xiàn)在募集用途的說明中呢？如果短期融資券真的是為“置換”這些債務而發(fā)，說明這些債務已經逾期了。又會不會是發(fā)行人已經利用自身貸款或發(fā)債順利兌付了其各個子公司的欠債，而這次發(fā)行的短期融資券恰恰是為了償還發(fā)行人本身的債務，所以募集說明書才用“置換”一詞。究竟如何，不得其解。但有一點非常明確：發(fā)行人用去年9月30日的數(shù)據(jù)去招募今年3月8日起息的短融，對其信用情況的披露有不全面或不準確的問題。

進一步挖掘后還發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人之前的過度發(fā)債使其去年現(xiàn)金流出現(xiàn)問題。雖然去年9月發(fā)行人仍有26.8億元貨幣資金在賬，但較前一季度減少27.3億元。除去當季增加的6.56億元投資外，仍有20億元的缺口。另外，發(fā)行人去年前三季度財務費用達到了前年全年的水平，說明利息支出的增加侵蝕了營業(yè)利潤，使之由2008年底的1億元快速下滑到去年三季度的400萬元，且自去年起，首度出現(xiàn)了營業(yè)總成本大于營業(yè)總收入的現(xiàn)象。

此外，截至去年9月末，發(fā)行人土地抵押率已超過66%，銀行間的授信余額只剩下10.87億元，這使人難免聯(lián)想到去年9月份時山東海龍也只剩下4.2億元的銀行授信余額。與海龍另一個相似之處是本次短融的主承銷商中信銀行也在發(fā)行人將置換貸款方的名單之列，發(fā)行人2月29日發(fā)行的中票（12鎮(zhèn)城建MTN1）的主承銷商民生銀行則是發(fā)行人置換銀行貸款的最大貸款方，佐證了銀行支持企業(yè)發(fā)債的通常動機。

這些分析讓我們決定遠離12鎮(zhèn)城投CP01，但市場并非如此判斷。最終，該短融定價在5.6%左右，據(jù)說二級市場上還有30個bp的溢價?！?作者系北京凱世富樂投資有限公司投資總監(jiān))