由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，上海證券交易所主辦的中國(guó)高收益?zhèn)墙趭Z人眼球的新話題。很多媒體用“垃圾債”描述，甚至用“高風(fēng)險(xiǎn)債”等不負(fù)責(zé)任的詞匯向社會(huì)傾銷錯(cuò)誤概念。我每次看到這些字眼時(shí)都會(huì)按捺不住地發(fā)問：對(duì)一個(gè)還沒有明確很多細(xì)節(jié)的新產(chǎn)品，怎么就能認(rèn)定這是高風(fēng)險(xiǎn)的“垃圾”呢？

這種歧視就像斷定一個(gè)尚未出世的嬰兒長(zhǎng)大后肯定是壞人一樣粗暴。大家看到的無非是這類債券的發(fā)行主體是民企為主的非上市公司，發(fā)債的擔(dān)保物也可能有限。但僅憑這兩點(diǎn)就能認(rèn)定是垃圾嗎？難道只有國(guó)企發(fā)債才可靠嗎？看看上市公司山東海龍（國(guó)企）發(fā)的海龍債吧。難道發(fā)行人必須提供質(zhì)押、擔(dān)保才算好債券嗎？中國(guó)就沒有若干個(gè)具有發(fā)行債券實(shí)力的非上市、非國(guó)企、不用擔(dān)保的好企業(yè)嗎？我們可以叫它們民企債券、非上市公司債券、無擔(dān)保債券、次級(jí)債券，但“垃圾”二字不應(yīng)該成為技術(shù)性、說明性的金融詞語。

在我看來，之所以很多人用帶歧視色彩的眼光看待這些新事物，不是因?yàn)樗鼈儾缓?，而是因?yàn)榘l(fā)展的力量總是要在停滯不前的落后環(huán)境中掙扎，這種掙扎中的痛苦，有人稱之為“革命”。而這種革命性的影響將從多方面得到體現(xiàn)。

從市場(chǎng)角度而言，我認(rèn)為，在GDP增速為8%的環(huán)境下，這些無擔(dān)保的非上市民企以10%左右的成本發(fā)債是較為合適的，而目前，AA-和A+債的到期收益率在8%～9.5%左右，一旦較低評(píng)級(jí)的高收益?zhèn)?0%左右的到期收益率發(fā)行，那么這些在傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)體系下，被視為更可靠的債券的價(jià)格就會(huì)上漲。尤其是在缺乏非評(píng)級(jí)公司的有效信用分析的市場(chǎng)中，利用傳統(tǒng)評(píng)級(jí)方法定價(jià)會(huì)更明顯地激發(fā)上述擠壓效應(yīng)。

而更加本質(zhì)的變化體現(xiàn)在債券信用評(píng)級(jí)的總規(guī)劃中。一個(gè)成熟的信用評(píng)級(jí)體系應(yīng)該把國(guó)家信用評(píng)級(jí)、市政機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)、銀行信用評(píng)級(jí)、非銀行金融機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保性金融機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)、企業(yè)信用評(píng)級(jí)、發(fā)展中國(guó)家企業(yè)信用評(píng)級(jí)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)、衍生產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)有效地一一區(qū)別開。但現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，包括對(duì)市政機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，如城投債，仍然延用企業(yè)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。高收益?zhèn)膯柺缹?huì)加速各種機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的細(xì)分化。當(dāng)我們用衡量國(guó)企的方法去衡量地方國(guó)資委旗下的融資平臺(tái)所發(fā)售的城投債時(shí)，可能感覺不到太大差異，但當(dāng)人們用同樣方法去衡量一個(gè)非上市的民企時(shí)，一定會(huì)感覺到各種不恰當(dāng)之處。

最后，在高收益?zhèn)l(fā)展之時(shí)，信用溢價(jià)將會(huì)變成職業(yè)債券投資者的一個(gè)新戰(zhàn)場(chǎng)。眾所周知，國(guó)債、央票以及AAA的高信用評(píng)級(jí)債都是利率產(chǎn)品，換句話講，就是它們信用風(fēng)險(xiǎn)很小，在利率風(fēng)險(xiǎn)為主要定價(jià)元素的同時(shí)其信用溢價(jià)很低。而高收益?zhèn)男庞靡鐑r(jià)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其利率溢價(jià)（尤其是久期短的產(chǎn)品），這對(duì)于一個(gè)職業(yè)投資者而言，捕捉信用溢價(jià)的下降將是一個(gè)嶄新的盈利模式，會(huì)給擁有高信用分析能力的專業(yè)投資者提供一個(gè)買10%到期收益率的債券后，因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)變小而得以用7%的到期收益率賣出的獲利機(jī)會(huì)。粗略計(jì)算，一個(gè)三年期的債券3%的溢價(jià)變化將會(huì)提供近9元的利潤(rùn)，這對(duì)任何投資者而言，都是豐厚的回報(bào)。

毫無疑問，高收益?zhèn)某霈F(xiàn)將會(huì)對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展起到巨大的良性推動(dòng)作用。無論是發(fā)行主體的豐富性、信用評(píng)級(jí)的細(xì)化程度，還是評(píng)級(jí)服務(wù)業(yè)的能力提升都將提高市場(chǎng)的整體效率，對(duì)此新生事物不能戴上有色眼鏡。■

（作者系北京凱世富樂投資有限公司投資總監(jiān)）