二季度經濟數據公布之后，市場對后期經濟走勢分歧較大，主要在于經濟是下半年逐步企穩(wěn)還是繼續(xù)回落。我們認為，經濟增速有望在下半年逐步企穩(wěn)，但反彈力度會相對較弱。

首先，我們看到近兩月來，發(fā)改委項目審批的速度略有加快，5月和6月貸款投放中，中長期貸款量的占比較4月份出現(xiàn)了一定幅度的上行。而中長期貸款是固定資產投資的主要資金來源。當然，5月中長期貸款占比的絕對量仍處在歷史低位。

其次，年初以來各級地方政府紛紛推出房地產市場的微調政策，推動了剛性需求的釋放。2月以來，住宅商品房的銷售面積和銷售額均呈現(xiàn)了一定幅度的上行。4月以來，本年土地購置面積增速跌幅也略有收窄。這些都預示著下半年房地產開發(fā)投資累計增速有望較上半年實現(xiàn)增長。

第三，政策有繼續(xù)調整的空間。央行在5月和6月份分別進行了一次非對稱降息。6月的降息中，商業(yè)銀行的負債成本有實質性的降低，同時，貸款利率的下浮區(qū)間從80%調整為70%。不考慮貸款利率的浮動區(qū)間，連續(xù)兩次降息后，1～3年期貸款基準利率已經下調了30個基點。企業(yè)財務負擔得到了一定程度的減輕。歷史上，通常貸款利率在6%以下保持一段時間后，企業(yè)利潤增速才會出現(xiàn)底部回升。由此看來，下半年貸款利率有進一步下調的必要。

第四，盡管人口紅利消退，外需不振和結構調整等因素在下半年難有充分的釋放，但以庫存為引導的經濟小周期輪動因素依然存在。考察2002～2004年和2006～2008年的經濟周期，我們可以很清楚地看到，CPI領先于PPIRM（購進價格）和庫存達到底部，這兩輪小周期歷時約36～40個月。本輪小周期的起點是2009年7月份，照此推算，本輪小周期的底部應該在3季度。

不過，經濟企穩(wěn)回升的幅度料較溫和。因為經濟運行中的中長期因素難有充分釋放，制約因素始終存在。而且，上輪“四萬億”刺激的負面影響已經顯現(xiàn)，本輪政策放松力度較為溫和，推出翻版“四萬億”的可能性小。

基于這一宏觀背景，加上我們按照影響銀行體系可用資金的多方面因素推算，預計下半年資金面不會較上半年明顯趨緊，但資金面的進一步放松和資金利率的繼續(xù)下行仍依賴法定存款準備金率的下調。

展望后期的債券市場走勢，我們認為債券市場將步入牛皮市階段：利率下行空間有限，單邊上行風險相對也不大。

經歷5月以來的大幅下行后，利率債收益率已經接近2009年4月和2010年5月時的低點。從技術上來看，下方支撐有力，收益率繼續(xù)大幅下行需要經濟基本面的超預期惡化，但如上所述，經濟企穩(wěn)是大概率事件。

同時，由于未來的經濟復蘇屬于弱復蘇，股票市場難以出現(xiàn)2010年的大行情，因此，利率品種單邊上行的風險也相對可控。

(作者為中信銀行資金資本市場部分析師)

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鵬華豐收基金經理陽先偉：政府很可能逐步放松緊縮力度，債券市場具有長期向好的基本面，未來相當長時間內，大部分品種的收益率可能會處于窄幅波動的狀態(tài)，但整體會有上漲趨勢。

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