在中國(guó)，1986年的1元錢廣義貨幣大致能帶來1元錢的GDP，而現(xiàn)在卻只能帶來0.50元的GDP。與此同時(shí)，1980年的1元投資能換回4.1元GDP，但到2011年卻只能換回1.8元的GDP。這些都意味著什么？又是如何發(fā)生的？

全世界都承認(rèn)，自1978年至2011年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這34年間取得了年均10.0%的GDP增速。作為三十多年來經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的結(jié)果，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量目前已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。如果按照年均GDP增速來劃分，我們可以把1982年至2011年這30年劃分為各10年的時(shí)間段，即1982～1991、1992～2001、2002～2011，這三個(gè)十年的年均GDP增速分別為9.7%、10.4%與10.6%，越來越快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，既反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入全球經(jīng)濟(jì)的程度加深（從而更深入地享受人口紅利與全球化紅利），也反映了中國(guó)政府管理宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力上升。然而，高增長(zhǎng)背后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，卻不容樂觀。

如圖1所示，中國(guó)的投資率（總資本形成與GDP之比）由1980年的35%一路攀升至2011年的49%。接近50%的投資率不僅是當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家中最高的，即使與日本、韓國(guó)等東亞經(jīng)濟(jì)體的歷史可比時(shí)期相比，前者也是最高的。然而，投資率的上升卻伴隨著投資效率的下降。

經(jīng)濟(jì)學(xué)用每年總資本形成增量與每年GDP增量之比，即“增量資本產(chǎn)出比”這個(gè)比率來反映1元錢投資下去，能夠換回幾元錢的GDP。從圖1中我們不難發(fā)現(xiàn)，該比率已經(jīng)由1980年的4.1降至2011年的1.8，而1980年至2011年這32年間的平均水平為3.1。增量資本產(chǎn)出比的下降意味著中國(guó)固定資產(chǎn)投資效率的下降。

如圖2所示，中國(guó)的廣義貨幣（M2）與GDP比率，由1986年的64%上升至2011年的183%。該經(jīng)濟(jì)貨幣化比率也是當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家中最高的。

當(dāng)然，由于中國(guó)金融結(jié)構(gòu)過于偏重銀行間接融資，中國(guó)的M2與GDP比率與其他國(guó)家并不完全可比。不過，我們可以用中國(guó)增量GDP與增量M2之比的歷史演進(jìn)來展開分析。該比率由1986年的0.94下降至2011年的0.50。換句話說，1986年，1元錢廣義貨幣大致能帶來1元錢的GDP，而現(xiàn)在1元錢的廣義貨幣只能帶來0.50元的GDP。這意味著中國(guó)的貨幣信貸政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)能力在下降。如果改用增量GDP與增量人民幣信貸之比來衡量，結(jié)果是基本相同的。

圖1與圖2反映出來的結(jié)果表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總體質(zhì)量令人擔(dān)憂。一方面，中國(guó)的高投資率會(huì)形成巨大產(chǎn)能，在內(nèi)需不足的前提下，過去主要通過出口來進(jìn)行消化。但隨著全球金融危機(jī)爆發(fā)造成外需萎縮，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的放大，外需不足以吸收中國(guó)的產(chǎn)能。一旦國(guó)內(nèi)收入分配改革滯后，國(guó)內(nèi)消費(fèi)短期內(nèi)難以崛起，這會(huì)導(dǎo)致中國(guó)制造業(yè)形成嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，從而降低投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)作用。

另一方面，中國(guó)政府在過去偏愛通過放松信貸來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，造成經(jīng)濟(jì)貨幣化程度不斷上升。然而在目前的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，國(guó)有企業(yè)和地方政府能夠獲得絕大部分信貸，但它們的資金運(yùn)用效率不高。民營(yíng)企業(yè)盡管有著更高的創(chuàng)新能力與生產(chǎn)率，但不能獲得足夠的信貸。這就造成廣義貨幣與信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)能力下降。此外，過高的經(jīng)濟(jì)貨幣化比率還意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來面臨高通脹或資產(chǎn)價(jià)格泡沫沖擊的風(fēng)險(xiǎn)較大。

那么，中國(guó)政府應(yīng)如何提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率呢？相應(yīng)的政策建議包括：

第一，中國(guó)政府應(yīng)加快國(guó)民收入在居民、企業(yè)與政府之間的分配，通過政府減稅與國(guó)企分紅來增加居民收入占國(guó)民收入的份額，從而最終提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)，以解決過去高投資率形成的過剩產(chǎn)能；

第二，通過打破國(guó)有企業(yè)對(duì)若干服務(wù)業(yè)部門的壟斷，向民間資本開放這些行業(yè)，從而引導(dǎo)未來投資中心由制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)變，以提高新增投資效率；

第三，加快發(fā)展中國(guó)金融市場(chǎng)，尤其是發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)與直接融資市場(chǎng)，為民營(yíng)企業(yè)提供更充分與更低成本的融資服務(wù)；

第四，政府應(yīng)該努力避免重走通過過度信貸擴(kuò)張來刺激經(jīng)濟(jì)的老路，更多依賴結(jié)構(gòu)調(diào)整來夯實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，從而通過更快的GDP增長(zhǎng)來穩(wěn)定住甚至降低經(jīng)濟(jì)貨幣化程度（M2與GDP比率）。

（筆者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任）