“穩(wěn)增長(zhǎng)”已經(jīng)成為我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。一方面，要及時(shí)出臺(tái)綜合措施快速扭轉(zhuǎn)消費(fèi)、出口、投資三大動(dòng)力下滑的勢(shì)頭；另一方面，更要顯著提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，將金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展作為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的重要一環(huán)。

制約因素

近年來(lái)，我國(guó)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的資金支持力度越來(lái)越大，金融市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的功能已充分體現(xiàn)。但金融市場(chǎng)深化發(fā)展的制約因素依然存在，使其優(yōu)勢(shì)和潛力不能完全釋放。

一是存在將金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)人為割裂的傾向。這一傾向在現(xiàn)階段體現(xiàn)得較為明顯。由于在要素使用、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和監(jiān)管體制等方面的差異，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)其他行業(yè)在資本投入、效益實(shí)現(xiàn)等方面體現(xiàn)出特定的差異，銀行業(yè)總體利潤(rùn)高在社會(huì)上引起一定爭(zhēng)議，這亟需更多的理性分析而不是指責(zé)。如果人為地將金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展割裂甚至對(duì)立起來(lái)，可能反而會(huì)惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的金融環(huán)境。

二是金融業(yè)自身發(fā)展滯后。雖然近年來(lái)我國(guó)金融業(yè)發(fā)展迅速，但與較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的差距依然明顯。從金融業(yè)增加值占GDP比重這一指標(biāo)來(lái)看，我國(guó)目前相當(dāng)于美國(guó)和日本上世紀(jì)70年代末80年代初的水平，金融發(fā)展相對(duì)滯后，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用受到制約。

三是金融監(jiān)管的行政色彩依然過(guò)濃。

雖然金融體系市場(chǎng)化改革已顯著推進(jìn)，尤其是債券市場(chǎng)這幾年的飛速發(fā)展更是與適度監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)、重視市場(chǎng)化力量密不可分，但由于多種原因，現(xiàn)階段我國(guó)金融監(jiān)管的行政化色彩依然濃厚，甚至出現(xiàn)“監(jiān)管俘獲”、“監(jiān)管套利”和“監(jiān)管政策調(diào)控化”現(xiàn)象，突出表現(xiàn)在一些本應(yīng)由市場(chǎng)規(guī)律主導(dǎo)的領(lǐng)域被“加強(qiáng)監(jiān)管”、“統(tǒng)一監(jiān)管”，從而出現(xiàn)“過(guò)度監(jiān)管”。這不利于我國(guó)建立科學(xué)、合理的金融監(jiān)管架構(gòu)，不利于提升金融體系運(yùn)行效率和活力，也不利于實(shí)現(xiàn)金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終目標(biāo)。

空間廣闊

正如溫家寶總理在第四次全國(guó)金融工作會(huì)議上所指出的，現(xiàn)階段金融“對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持還不夠及時(shí)有力，金融業(yè)的服務(wù)能力和水平與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要相比還有不小差距”?，F(xiàn)階段的差距，恰恰也是金融市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的空間。在為穩(wěn)增長(zhǎng)戰(zhàn)略“保駕護(hù)航”過(guò)程中，金融市場(chǎng)的作用空間將非常廣闊。

一是解決中小企業(yè)的融資難問(wèn)題。解決這一市場(chǎng)頑疾，需要金融市場(chǎng)積極作用的發(fā)揮。金融市場(chǎng)可以通過(guò)創(chuàng)新金融產(chǎn)品，包括中小企業(yè)集合票據(jù)、小微企業(yè)專項(xiàng)金融債、區(qū)域集優(yōu)模式集合票據(jù)等，滿足小微企業(yè)的特定需求。此外，金融市場(chǎng)的發(fā)展可以將大型企業(yè)引入資本市場(chǎng)融資渠道中來(lái)，使得有限的信貸資源得以騰挪出來(lái)，并“倒逼”銀行加大對(duì)中小企業(yè)融資的支持力度。

二是有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。第四次全國(guó)金融工作會(huì)議突出強(qiáng)調(diào)了對(duì)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重視。這一工作部署，與當(dāng)前我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)過(guò)度依賴間接融資的狀況密不可分，而解決這一問(wèn)題的重要途徑就是大力發(fā)展金融市場(chǎng)，將積聚于銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)直接融資市場(chǎng)的擴(kuò)容、投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)品創(chuàng)新、機(jī)制設(shè)計(jì)等予以緩釋。

為守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，為穩(wěn)增長(zhǎng)戰(zhàn)略實(shí)施創(chuàng)造良好環(huán)境，大力發(fā)展金融市場(chǎng)、發(fā)展直接融資應(yīng)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融工作的重點(diǎn)推進(jìn)方向之一。

三是降低社會(huì)融資行為的貨幣創(chuàng)造效應(yīng)?，F(xiàn)階段看，在間接融資依然占據(jù)主導(dǎo)的情況下，金融在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持的同時(shí)，也使得貨幣投放數(shù)量增加，造成了價(jià)格的上行壓力。在我國(guó)已越過(guò)“劉易斯拐點(diǎn)”，價(jià)格總水平可能平臺(tái)上移的情況下，信貸投放引致價(jià)格上行造成的負(fù)面影響將更為明顯，迫切需要尋找一條既能滿足企業(yè)資金需求又具有溫和貨幣創(chuàng)造效應(yīng)的融資渠道，而直接融資市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)恰恰可以二者兼具。

研究顯示，由于在貨幣創(chuàng)造機(jī)理方面的差異，相對(duì)于銀行信貸而言，債券融資所產(chǎn)生的貨幣創(chuàng)造效應(yīng)僅為銀行信貸的一半左右。因此，未來(lái)要充分發(fā)揮直接融資市場(chǎng)的這一優(yōu)勢(shì)，使得經(jīng)濟(jì)政策在穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹三者協(xié)調(diào)方面更靈活、有效。

四是引導(dǎo)和促使企業(yè)回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)具有強(qiáng)烈的逐利動(dòng)機(jī)，在利益的吸引下不少實(shí)體企業(yè)偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范疇，向虛擬經(jīng)濟(jì)延伸，導(dǎo)致資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)自我循環(huán)。為應(yīng)對(duì)這一情況，可以發(fā)揮金融市場(chǎng)的信息平臺(tái)作用，在金融市場(chǎng)的信息披露機(jī)制下，讓市場(chǎng)參與者、企業(yè)的利益相關(guān)者，以及社會(huì)廣大人士都了解到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)動(dòng)向。如果企業(yè)盲目追求短期利益，涉足高風(fēng)險(xiǎn)的虛擬經(jīng)濟(jì)炒作，投資者可能會(huì)“用腳投票”，對(duì)企業(yè)的不規(guī)范行為形成硬性約束，由此促使企業(yè)回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

內(nèi)外兼修

為更好地服務(wù)于穩(wěn)增長(zhǎng)戰(zhàn)略，當(dāng)前應(yīng)將金融市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展放在更加重要的位置。

一是營(yíng)造有利于金融創(chuàng)新的良好環(huán)境。次貸危機(jī)過(guò)后，一種觀點(diǎn)認(rèn)為金融創(chuàng)新是危機(jī)爆發(fā)的最終根源，進(jìn)而慶幸我國(guó)因金融創(chuàng)新步伐慢而“逃過(guò)一劫”、“置身事外”。但實(shí)際情況是，在次貸危機(jī)中我國(guó)并未全身而退、毫發(fā)無(wú)損，而國(guó)際上金融衍生品的發(fā)展也是如火如荼。要正視我國(guó)金融創(chuàng)新滯后的現(xiàn)實(shí)，盡快形成市場(chǎng)共識(shí)、有效破除體制障礙，積極推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，發(fā)展資產(chǎn)證券化、市政債券、高收益?zhèn)葷M足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品。另一方面，在創(chuàng)新過(guò)程中要牢牢把握市場(chǎng)導(dǎo)向和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求這一根本，以是否利于提高金融市場(chǎng)有效性、是否利于推動(dòng)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)共生共榮、是否利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)為標(biāo)準(zhǔn)，合理把握創(chuàng)新的界限和力度。

二是構(gòu)建有利市場(chǎng)發(fā)展的科學(xué)監(jiān)管模式。監(jiān)管模式要確保金融體系在有效、有序、穩(wěn)健的框架內(nèi)運(yùn)行，不能積聚系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管模式也要為金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)I造良好環(huán)境。對(duì)中國(guó)而言，應(yīng)參照其他國(guó)家實(shí)踐，并結(jié)合現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展特點(diǎn)，建立適合我國(guó)國(guó)情的金融監(jiān)管模式。 這種模式應(yīng)具備以下要點(diǎn)：一是中央銀行的監(jiān)管職責(zé)不應(yīng)缺位。如果沒(méi)有監(jiān)管職責(zé)輔助和配合，單純談?wù)撝醒脬y行“執(zhí)行貨幣政策、維護(hù)金融穩(wěn)定”空白且無(wú)力，政策效果可能被其他方式?jīng)_減。為保障政策效果的有效性，必須要強(qiáng)化中央銀行在金融方面的監(jiān)管職能，二是功能監(jiān)管與機(jī)構(gòu)監(jiān)管要各有側(cè)重。次貸危機(jī)過(guò)后，功能監(jiān)管成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一般導(dǎo)向。對(duì)中國(guó)而言，機(jī)構(gòu)監(jiān)管存在客觀基礎(chǔ)，同時(shí)應(yīng)提升功能監(jiān)管的作用，形成一個(gè)中央銀行主導(dǎo)下的傘形監(jiān)管架構(gòu)，三是以適度監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)確保金融運(yùn)行活力。我國(guó)金融市場(chǎng)正處于發(fā)展初期，市場(chǎng)化力量不夠強(qiáng)，適度的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)對(duì)維持市場(chǎng)活力、激發(fā)市場(chǎng)潛能、加快追趕步伐是有利的，而出于部門(mén)利益考慮而推崇的監(jiān)管統(tǒng)一將會(huì)讓市場(chǎng)失去活力，并誘發(fā)權(quán)力尋租。

三是明確信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的差異化定位。為提高資本配置能力，信貸和資本市場(chǎng)在服務(wù)于企業(yè)融資需求時(shí)應(yīng)體現(xiàn)出一定的差異化定位。具體而言，規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，可以通過(guò)資本市場(chǎng)，通過(guò)發(fā)行債券和股票等方式，直接面對(duì)金融市場(chǎng)公開(kāi)披露信息，以較低成本進(jìn)行融資；規(guī)模較小，處于成長(zhǎng)期，未來(lái)不確定性較大的企業(yè)，更適合一對(duì)一、個(gè)性化的融資方式，可以通過(guò)銀行，選擇信貸方式進(jìn)行融資。建立起這種分層結(jié)構(gòu)后，在現(xiàn)階段金融資源相對(duì)緊張的硬約束下，對(duì)信貸市場(chǎng)而言，原先投向大型企業(yè)的資金得以擠出，這部分資金為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題騰挪出空間。

四是遵循并有效發(fā)揮資本市場(chǎng)的功能配置。在資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)分層的同時(shí)，資本市場(chǎng)內(nèi)部也要根據(jù)各自特征差異化發(fā)展和定位。對(duì)債券市場(chǎng)而言，作為資本市場(chǎng)的主體和最主要的直接融資工具，以機(jī)構(gòu)為主的投資者結(jié)構(gòu)使得債券市場(chǎng)具有龐大的容納量，直接融資需求應(yīng)主要通過(guò)債券市場(chǎng)來(lái)解決。股票市場(chǎng)也是直接融資工具的一種，但股權(quán)融資的特征以及眾多散戶參與的投資者結(jié)構(gòu)決定了股票市場(chǎng)的主要功能絕非資金融通，而是解決風(fēng)險(xiǎn)的分散和分擔(dān)，改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)構(gòu)。這兩個(gè)市場(chǎng)特點(diǎn)各異，定位也應(yīng)不同。債券市場(chǎng)定位于滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)合理資金需求，股票市場(chǎng)滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)分散需求，由此形成一種定位合理、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、服務(wù)能力最大限度發(fā)揮的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

（作者系中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)）