去年4月折戟IPO的廣東溢多利生物科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱溢多利）今年再度向首發(fā)發(fā)起沖刺。這一次，溢多利在今年7月順利過會(huì)。

令人疑惑的是，兩次上會(huì)時(shí)間間隔僅一年多，溢多利在首次IPO遇到的問題未明顯改善的情形下，為何能二度沖關(guān)成功？

這與溢多利對(duì)營(yíng)業(yè)成本的“有效控制”不無關(guān)系。對(duì)比公司兩次上會(huì)發(fā)布的招股書，《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部發(fā)現(xiàn)，溢多利2010年和2011年盈利較往年大幅改觀，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度和毛利率存在被粉飾的嫌疑。引起我們懷疑的線索來自公司2010年四季度的一項(xiàng)主要原材料的采購(gòu)價(jià)格，該價(jià)格居然是負(fù)值。

產(chǎn)能飽和今年盈利難增長(zhǎng)

自1991年成立以來，溢多利一直從事飼用酶制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其在招股書中自稱是“目前國(guó)內(nèi)最大的飼用酶制劑生產(chǎn)商。” 公司此次擬發(fā)行1300萬股，募資1.66億元。

2011年4月，溢多利首度沖刺創(chuàng)業(yè)板折戟。證監(jiān)會(huì)公告顯示，其被否的原因包括三點(diǎn)：報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款余額持續(xù)增長(zhǎng)，且占資產(chǎn)總額比例較高；主要產(chǎn)品飼用復(fù)合酶銷售量持續(xù)下降，飼用植酸酶產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)存在不確定性；募集資金投資項(xiàng)目酶制劑產(chǎn)品生產(chǎn)能力將大幅增長(zhǎng)，產(chǎn)能消化存在不確定性。

今年6月，溢多利再度預(yù)披露招股書（申報(bào)稿）并于7月闖關(guān)成功。但時(shí)隔一年多，公司首次沖關(guān)IPO被否的頑疾并未有效改善。

第一，從主要產(chǎn)品的銷量來看，今年的招股書顯示，2010年和2011年，溢多利飼用復(fù)合酶銷量同比分別增長(zhǎng)4.6%和16.4%，飼用植酸酶銷量同比分別增長(zhǎng)45.6%和23.2%，其銷量有所改觀。

但我們研究后發(fā)現(xiàn)，其2011年上述產(chǎn)品的產(chǎn)量均已達(dá)到飽和，產(chǎn)能利用率達(dá)到102%。招股書顯示，2011年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)能為1.4萬噸，同期產(chǎn)量達(dá)到1.44萬噸，銷量達(dá)到1.37萬噸。在此情形下，2012年公司的銷量很難再出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。同時(shí)，由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司產(chǎn)品還面臨著降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。受價(jià)格和銷量的雙重制約，溢多利2012年的凈利潤(rùn)很難再繼續(xù)增長(zhǎng)。

第二，溢多利的應(yīng)收賬款凈額和占資產(chǎn)總額的比例依然偏高。公司二次上會(huì)時(shí)發(fā)布的招股書顯示，2009年～2011年，公司應(yīng)收賬款凈額分別為3716.30 萬元、4795.37 萬元和4596.32萬元，占各期末總資產(chǎn)的比例分別為19.07%、20.96%和17.73%。其2011年的應(yīng)收賬款余額絕對(duì)值下降不足200萬元，同比降幅僅為4%，仍處于高位。

公司面臨的第三大問題——募投項(xiàng)目的產(chǎn)能消化問題依然存在不確定性。

二次沖關(guān)IPO時(shí)，溢多利的募投項(xiàng)目與去年并未有明顯變化，其核心募投項(xiàng)目為內(nèi)蒙古溢多利年產(chǎn)2萬噸酶制劑項(xiàng)目(第二期工程)。

若該募投項(xiàng)目得以順利投產(chǎn)，溢多利飼用酶制劑的產(chǎn)能將從目前的1.4萬噸增至2.6萬噸，產(chǎn)能增長(zhǎng)86%，幾乎相當(dāng)于再造一個(gè)溢多利。

但在尋求擴(kuò)張的同時(shí)，溢多利的市場(chǎng)占有率卻在下滑。2007年～2009年，公司在國(guó)內(nèi)飼用酶制劑市場(chǎng)占有率分別為13.16%、15.34%、17.98% ，但2010年卻下降到14.04%。在公司市場(chǎng)份額萎縮，募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能的消化將遇到難題。

按照溢多利2011年的預(yù)測(cè)，2013年我國(guó)飼用酶制劑的需求量為12萬噸，這意味著，公司市場(chǎng)占有率要達(dá)到21.7%才能消化其2.6萬噸的產(chǎn)能。這對(duì)于市場(chǎng)占有率從未超過18%的溢多利而言幾乎不可能實(shí)現(xiàn)。為此，溢多利在第二份招股書中單方面提升了2014年我國(guó)飼用酶制劑的需求量至16.72萬噸。即便按新的數(shù)據(jù)測(cè)算，公司2014年的市場(chǎng)占有率最少要達(dá)到15.5%才能消化其產(chǎn)能。

負(fù)采購(gòu)成本粉飾利潤(rùn)

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，溢多利2010年四季度和2011年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均得到大幅改觀。公司自稱這主要由于內(nèi)蒙古工廠原材料采購(gòu)成本和能源成本降低，并且公司通過改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)提高發(fā)酵酶活、微丸劑型工藝創(chuàng)新等手段有效降低了單位生產(chǎn)成本。

但在成本降低的背后，我們還發(fā)現(xiàn)了另一個(gè)原因，即公司部分原材料的采購(gòu)成本為負(fù)值。

對(duì)比溢多利2011年和2012年發(fā)布的兩份招股書，我們發(fā)現(xiàn)，在原材料采購(gòu)中，公司一項(xiàng)主要原材料外購(gòu)蛋白酶的采購(gòu)價(jià)格居然是負(fù)值。招股書顯示，外購(gòu)蛋白酶占其營(yíng)業(yè)成本的4%。

公司2011年發(fā)布的招股書顯示，2010年1～9月，公司外購(gòu)蛋白酶的采購(gòu)數(shù)量為72噸，采購(gòu)均價(jià)為67488元/噸。公司今年新發(fā)的招股書則顯示，2010年全年，公司外購(gòu)蛋白酶96噸，采購(gòu)均價(jià)為48799元/噸。

據(jù)此測(cè)算，2010年前三季度，公司外購(gòu)蛋白酶的采購(gòu)成本為485.9萬元，但2010年全年，該項(xiàng)采購(gòu)成本卻下降至468.5萬元。這意味著，2010年第四季度，公司新采購(gòu)的24噸蛋白酶，其采購(gòu)價(jià)格是負(fù)值。溢多利每采購(gòu)1噸蛋白酶，將會(huì)被倒貼7268元。

買東西不用付錢，還會(huì)被倒貼，世上是否會(huì)有這等好事?答案不言自明。

在多重的成本控制下，溢多利最近兩年?duì)I業(yè)成本的增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。公司2010年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)20.56%的同時(shí)，營(yíng)業(yè)成本僅增長(zhǎng)18.53%；2011年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)24.7%的同時(shí)，營(yíng)業(yè)成本才增長(zhǎng)14.8%。而此前的2008年和2009年，公司營(yíng)業(yè)成本的增長(zhǎng)均高于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。