中國(guó)債券市場(chǎng)牛氣沖天的行情已經(jīng)漸漸偃旗息鼓了，幾乎可以宣布，中國(guó)債券牛市已在7月結(jié)束了。

以往債券牛市結(jié)束的特征一般是利率債先行下跌，信用債在其后約1個(gè)季度才開(kāi)始下跌，但這一輪債市的調(diào)整并不如此。已經(jīng)賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)的機(jī)構(gòu)急于出售自己手中的信用債，特別是收益頗豐的長(zhǎng)久期、低等級(jí)的債券，他們一方面擔(dān)心企業(yè)經(jīng)營(yíng)的惡化令信用事件頻出，一方面也鎖定贏利，為下半年安心度假做準(zhǔn)備，這使得信用債出現(xiàn)了熊市增陡的行情，而利率債則受到了資金面的困擾，反而浮現(xiàn)熊市變平的趨勢(shì)。商業(yè)銀行是追求債券投資絕對(duì)收益的，但由于外匯占款增長(zhǎng)低迷也使得本輪債市缺少了這個(gè)被動(dòng)配置的護(hù)盤(pán)者，因此，債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊可能比以往來(lái)得更快。如果8月份能夠如預(yù)期進(jìn)一步下調(diào)存準(zhǔn)，則債市還能維持震蕩盤(pán)整，否則債市將大踏步邁向熊市。

當(dāng)前債市轉(zhuǎn)熊的主要原因并非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回升，而是債券投資已經(jīng)透支了經(jīng)濟(jì)和通脹回落的空間，這體現(xiàn)在超低的投資息差上。2012年上半年貨幣市場(chǎng)上7天回購(gòu)利率較去年同期僅下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，5年期政策性金融債的平均利率居然僅比7天回購(gòu)利率均值高不到0.1個(gè)百分點(diǎn)。在如此低的息差收入水平上，如果沒(méi)有進(jìn)一步的資本利得，那么投資者都是要掉頭撤退的。也就是說(shuō)，如果沒(méi)有貨幣政策的進(jìn)一步寬松，目前的債券市場(chǎng)行情是維持不住的。

從風(fēng)險(xiǎn)收益比來(lái)看，純債已經(jīng)不是當(dāng)下最好的配置資產(chǎn)。

環(huán)境正在越來(lái)越有利于可轉(zhuǎn)換債券。首先A股下跌空間已經(jīng)十分有限，且不論A股估值如何之低，只看股指期貨期現(xiàn)升水處于高水平，以及偏股型基金股票倉(cāng)位已經(jīng)調(diào)整到較低水平，同時(shí)結(jié)合支持經(jīng)濟(jì)政策力度不斷加碼來(lái)看，可以初步判斷A股下行空間十分有限，并且債券市場(chǎng)目前較高的估值水平也增加了債性給可轉(zhuǎn)債帶來(lái)的穩(wěn)定性，這意味著可轉(zhuǎn)換債券股性帶來(lái)的下跌風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)十分有限。

實(shí)際上，自今年5月以來(lái)，A股快速下跌近10%的過(guò)程中，可轉(zhuǎn)債指數(shù)卻幾乎沒(méi)有下跌，這已經(jīng)反映出，可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)較低的優(yōu)越性；而從可能的收益上看，債市陷入調(diào)整，股市小幅回升已經(jīng)表明資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好正在回升，在流動(dòng)性正常的市場(chǎng)上，很難長(zhǎng)期出現(xiàn)股債雙熊的市場(chǎng)環(huán)境，因此，正股上漲帶動(dòng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲的可能性越來(lái)越高。

盡管A股在年內(nèi)可能難有系統(tǒng)性的上升趨勢(shì)，但是從風(fēng)險(xiǎn)和收益比的角度來(lái)看，可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)較純債和股票顯現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。民生銀行等大盤(pán)轉(zhuǎn)債即將發(fā)行也使得供給壓力暫時(shí)得以釋放，今年轉(zhuǎn)債新增的質(zhì)押融資功能也為行情啟動(dòng)后市場(chǎng)的潛在需求提供了更大的想象空間。牛市風(fēng)向正在轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)。