央行的再次降息讓市場興奮。一時(shí)間，“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很差，債券又將掀起一波新行情”的論調(diào)甚囂塵上。但債券市場的未來走勢并非一次降息或兩次降準(zhǔn)就能夠決定的，反倒是這些釋放流動(dòng)性的宏觀調(diào)控手段的意外降臨，把更加深刻的經(jīng)濟(jì)問題和中國經(jīng)濟(jì)所面臨的巨大挑戰(zhàn)凸顯出來。

相比市場強(qiáng)烈的降準(zhǔn)預(yù)期，降息的實(shí)際效果更好。因?yàn)榍罢咧皇轻尫帕鲃?dòng)性，而后者則能夠降低包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的企業(yè)貸款成本，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款需求?？梢哉f，最近兩個(gè)月的連續(xù)降息而非降準(zhǔn)充分證明了政府支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意圖，也是對債券市場走向低利率時(shí)代的一種確認(rèn)。但是，這并不意味著，投資者可以輕松坐收一段債市上漲的收益，反而，經(jīng)濟(jì)下滑的超預(yù)期正讓債市違約的腳步慢慢臨近。

首先，從GDP的先行指標(biāo)發(fā)電量、同步指標(biāo)貨運(yùn)量和滯后指標(biāo)國家財(cái)政收入這三大數(shù)據(jù)看，今天宏觀經(jīng)濟(jì)的蕭條程度超過了2008年三季度，這說明中國經(jīng)濟(jì)在吃過“4萬億”的猛藥后仍然無可挽回地走向了“4萬億”前的低迷。這是一個(gè)嚴(yán)酷的現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)大的投資刺激政策留不住經(jīng)濟(jì)增長，卻把通貨膨脹更長久地留了下來。

在這種情況下，企業(yè)生存的艱難已清晰可見。數(shù)據(jù)顯示，截至7月5日，在912家公布了業(yè)績預(yù)告的A股上市公司中，“續(xù)虧”、“預(yù)減”、“首虧”和“略減”的報(bào)告合計(jì)占比高達(dá)31.34%，而2010年這類公司占比不足兩成。

我們需要注意到，當(dāng)諸多分析師因降息而宣布看多債市時(shí)，隱含著這樣一個(gè)美麗的前提條件——信用債券不會因經(jīng)濟(jì)蕭條和企業(yè)盈利下滑而違約。但如今的情況讓我對這一必要的前提論斷不敢茍同。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，中國大部分債券發(fā)行人是靠著延綿不斷的再融資或國家補(bǔ)助以及撥款延續(xù)不朽的生命的。這并不奇怪，因?yàn)槊慨?dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)遇到風(fēng)浪，我們總會發(fā)現(xiàn)一些民企在面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而那些沒有被迫倒閉的企業(yè)不是因?yàn)樗麄冏龅煤?，而是因?yàn)樗麄兪强梢匀诘劫Y的優(yōu)勢企業(yè)：國企、央企和上市公司。

這種再融資的優(yōu)勢在中國簡直就是壟斷。不信就再看看那個(gè)讓中國債市蒙羞的山東海龍吧。它在銀行貸款幾番逾期之后，竟被當(dāng)?shù)卣擅畹貎陡读恕＿@說明，即便是國企+上市公司這樣的雙重優(yōu)勢企業(yè)，一旦遇到問題，沒有現(xiàn)金流作為融資的保障也是活不下去的。一個(gè)企業(yè)在失去付息能力的時(shí)候便會完全喪失所有的再融資能力。而當(dāng)這樣的事件一個(gè)個(gè)出現(xiàn)時(shí)，沒有人和機(jī)構(gòu)可以頻頻阻礙自然淘汰的鐵律。

信用分析將會成為中國債券市場的稀缺資源，而真正懂得信用分析的人才少之又少。甚至幾乎可悲到，非國企、非上市公司、沒有擔(dān)保的債券都沒人敢發(fā)。違約會來的，債券市場會再起風(fēng)云。

(作者為北京凱世富樂投資有限公司總經(jīng)理兼投資總監(jiān)，新浪微博@債券喬嘉)

南京銀行分析師張明凱：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之下必然存在部分企業(yè)被淘汰的可能，隨著債券市場不斷擴(kuò)容，“海龍”事件可能重現(xiàn)。在這種“拋硬幣”游戲中，當(dāng)結(jié)果不再重復(fù)，一直被扭曲的信用溢酬將向其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)回歸。

中國郵儲銀行分析師時(shí)旭：現(xiàn)在市場的分歧來自經(jīng)濟(jì)增長是長期衰退還是緩慢復(fù)蘇。在銀行資金成本沒有下降的情況下，貸款利率下行不明顯可能抑制信貸的需求，因此經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需看到貸款加權(quán)利率的下降。當(dāng)前需降低倉位或持有安全邊際相對較高的券種，以防預(yù)期突變。

中債資信評估公司研發(fā)部分析師胡彥宇：本次降息中，貸款基準(zhǔn)利率的下降幅度更大，且浮動(dòng)區(qū)間下限擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的0.7倍，這暗含著目前企業(yè)普遍存在財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下，對貸款利率承擔(dān)能力日益減弱的問題。