過去兩個月，我們在內(nèi)地、香港、新加坡、倫敦、美國各大城市進行中國宏觀路演，所及之處，問得最多的幾個問題是：“中國的政策開始放松了嗎？”“流動性寬裕了沒有？”以及“為什么A股的投資人還沒有轉(zhuǎn)為短期看多？”

這幾個問題是相互聯(lián)系，相互影響的。政策放松的信號在去年10月底已經(jīng)放出，并且其調(diào)整也在逐步進行，銀行間市場流動性緊張的局面略有好轉(zhuǎn)。但在實體經(jīng)濟中“缺錢”的現(xiàn)象仍然存在。

首先，政策從緊縮到中性的轉(zhuǎn)向已經(jīng)明確。對大眾而言，判斷貨幣政策放松與否往往基于存款準備金率和基準利率的調(diào)整。但事實上，除了兩次存準率的調(diào)整外，央行、財政部、發(fā)改委等部門已采取了多項措施來穩(wěn)定增長。

舉例而言，多數(shù)人并沒注意到去年12月財政存款大幅下降1.2萬億元（下降幅度比2010年12月高30％），而且央行未對其進行大規(guī)模對沖。但這不僅是財政政策放松的表現(xiàn)，更相當于直接向市場釋放了流動性。誠然，此舉并沒有調(diào)整存準率的信號作用來得強烈，其作用卻幾乎相當于接近三次每次50個基點的存準率調(diào)整。

再比如，目前貨幣政策對于國家重點在建、續(xù)建項目和保障性安居工程建設的支持，已經(jīng)為基礎設施投資和保障房等項目的恢復提供了及時的保證。以上分析表明，光憑存準率和基準利率來判斷政策是否放松并不全面。

此外，對于銀行間市場流動性的作用，僅參照存準率的使用頻率也無法作出精準判斷。首先，央行對流動性的管理有多種工具可以運用，存準率的調(diào)整只是其中一種，還要看其他公開市場操作手段運用的頻率及力度。其次，外匯是否流入或流出也應作為一個重要的監(jiān)測指標。假設外匯大規(guī)模流出，即使央行間或調(diào)低存準率也未必說明銀行手中的流動性得到了充分的補充。

那么流動性松緊的判斷到底應該以什么為依據(jù)呢？

答案取決于判斷經(jīng)濟中哪個部分的流動性。如果是銀行間市場的流動性，七天回購利率和隔夜拆借利率的走勢是主要的參考變量。如果是實體經(jīng)濟的流動性，貸款、全社會融資總額等官方數(shù)據(jù)以及中小型企業(yè)貸款的上浮區(qū)間、民間金融市場上的利率等則更加有意義。

有時我們會看到，大部分甚至是全部變量都呈現(xiàn)出貨幣政策放松或收緊的態(tài)勢，但有時也會出現(xiàn)“數(shù)據(jù)打架”的情況，在這種情況下，判定經(jīng)濟和未來政策的走勢就存在一定的難度。

目前，銀行間市場的流動性已略有放松，但銀行放貸速度并沒有原來預想的快，實體經(jīng)濟中的資金成本似乎沒有明顯下降。我們近日走訪了一批各類型銀行、民間金融機構和申請貸款的公司，得到的結(jié)果是，實體經(jīng)濟中流動性偏緊的狀況還沒有得到根本性改善。

不可否認，與去年四季度相比，流動性并沒有進一步收緊。2011年10月-11月我們就民間融資現(xiàn)狀，針對三類民間融資機構：小額貸款公司、擔保公司以及典當行、進行了小規(guī)模調(diào)研。結(jié)果顯示，當時大部分民間短期借貸年化利率均在21％以上，雖然近日這一利率較銀行貸款上浮空間有所縮小，但由于貸款短期化的影響，借貸成本并無實質(zhì)性下降。

為什么錢只在銀行間市場打轉(zhuǎn)，沒有進入實體經(jīng)濟呢？

我們在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，實體經(jīng)濟中貸款需求仍然強勁，但貸款供給方面的支撐不夠。事實上，除了我們造訪的農(nóng)商銀行等下游金融機構，大部分銀行的貨幣創(chuàng)造功能目前受到了相當大的制約。

這主要因為，過去兩年加強執(zhí)行的種種宏觀審慎措施正在延續(xù)發(fā)力，大大限制了銀行的貸款能力。

在存貸比75％的指引未發(fā)生改變的情況下，去年轉(zhuǎn)為日均值考評系統(tǒng)以及將非存款性金融機構存款排除在存款定義以外等規(guī)定，實際上束縛了很多銀行的發(fā)貸能力。

再比如，貸款“實貸實付”的規(guī)定不僅限制了公司層面的靈活可用資金，更削弱了銀行的派生存款能力。

我們判斷，這一現(xiàn)象不會持久。“兩會”之后政策層面的調(diào)研即將開始，之后最有可能出現(xiàn)的調(diào)整是在政策執(zhí)行層面上，即窗口指導、貸款放貸操作以及在保持75％存貸比規(guī)定的基礎上，對考評頻率和存款定義等做出調(diào)整，同時輔助以公開市場操作等措施。即使貨幣當局可能擔心極為寬松的外部貨幣政策環(huán)境即將對中國產(chǎn)生影響，目前國內(nèi)的政策微調(diào)恐怕還是要繼續(xù)貫徹，“近渴”等不了“遠水”。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家