QE3方案可能引發(fā)資本回流新興市場，刺激企業(yè)補(bǔ)庫存或進(jìn)行房地產(chǎn)投機(jī)，從而成為推升大宗商品價(jià)格最強(qiáng)大的基本面動(dòng)力。在中國庫存減少等五個(gè)動(dòng)向支撐下，銅價(jià)將走高。

2012年9月13日，美聯(lián)儲宣布推出QE3方案，將每月購買400億美元抵押擔(dān)保證券，購買無時(shí)限。美聯(lián)儲還將維持超低短期利率的指引從2014年底延期至2015年中。同時(shí)，美聯(lián)儲官員還對進(jìn)一步放寬貨幣政策維持強(qiáng)烈傾向，勞動(dòng)力市場將是其主要決定因素。若就業(yè)狀況未能改善，美聯(lián)儲將愿意進(jìn)一步放寬政策以幫助降低失業(yè)率。QE3將對市場產(chǎn)生何種影響？如何幫助推升大宗商品價(jià)格？

瑞銀全年都持悲觀看法，認(rèn)為新興市場資本外流將迫使新興市場企業(yè)經(jīng)營時(shí)，更加注重現(xiàn)金流，并進(jìn)行去庫存化。在QE3推出前，我們計(jì)劃維持此看法直至美國信貸緊張狀況加劇至足以推升通縮壓力然后迫使QE推出的程度。但美聯(lián)儲以其新政改變了運(yùn)作方式。美聯(lián)儲現(xiàn)將采用QE來避免通縮，伯南克稱美聯(lián)儲將利用QE來加快降低失業(yè)率至預(yù)期目標(biāo)（我們認(rèn)為可能是5.5%-6%），而當(dāng)前失業(yè)率為8.3%。這完全改變了游戲格局，因?yàn)楸M管目前美國信貸狀況良好且標(biāo)普500指數(shù)位于1400上方，美聯(lián)儲仍將實(shí)施QE。

我們認(rèn)為，QE3方案可能引發(fā)資本流回新興市場。這些資本流動(dòng)是大宗商品價(jià)格最強(qiáng)大的基本面動(dòng)力。資本流動(dòng)的一個(gè)關(guān)鍵傳導(dǎo)機(jī)制是激發(fā)企業(yè)行動(dòng)。當(dāng)資本流入新興市場且通脹上升時(shí)，企業(yè)利潤將受到各種成本上漲的擠壓，但資本支出因通脹維持高位且定價(jià)權(quán)較弱。企業(yè)的應(yīng)對是加快積累庫存，這在實(shí)際利率較低或?yàn)樨?fù)值時(shí)是一個(gè)具有吸引力的做法。當(dāng)實(shí)際利率較低或?yàn)樨?fù)值時(shí)，企業(yè)的另一個(gè)策略是投機(jī)房地產(chǎn)。值得強(qiáng)調(diào)的是，這兩種做法都是大宗商品密集型活動(dòng)。

在資本外流情況下，企業(yè)利潤率稀薄且債務(wù)過高。企業(yè)被激發(fā)籌集現(xiàn)金，方法是去庫存或出售房地產(chǎn)資產(chǎn)組合。在去庫存和出售房地產(chǎn)資產(chǎn)組合時(shí)若流動(dòng)性普遍收緊，將對大宗商品價(jià)格造成重大的基本面壓力。這是我們今年一直不看好大宗商品的主要原因。

但QE可能引發(fā)資本重新流向新興市場，從而緩解流動(dòng)性狀況，引發(fā)再通脹/通脹壓力并激發(fā)一輪補(bǔ)庫存過程。在中國，此前消費(fèi)者和鋼鐵生產(chǎn)商已分別大幅對銅和鐵礦石清庫。在此情形下當(dāng)然存在補(bǔ)庫空間，特別是2012年11月起將出現(xiàn)傳統(tǒng)的季節(jié)性需求回升。此種貨物和大宗商品補(bǔ)庫將幫助推升大宗商品價(jià)格。

銅價(jià)走高

我們現(xiàn)在討論銅，在QE3推出的情況下，銅價(jià)顯然趨于上行。從基本面來看，我們認(rèn)為五個(gè)動(dòng)向也會(huì)支撐銅價(jià)，即中國庫存減少、全球庫存減少、權(quán)證取消、倉位延展及中國以外的需求增長。我們之前預(yù)計(jì)2012年四季度平均銅價(jià)為3.40美元/磅。若中國開始重新積累銅庫存，則我們認(rèn)為平均銅價(jià)可能更接近3.60美元/磅。當(dāng)前銅價(jià)為3.76美元/磅，我們發(fā)現(xiàn)幾個(gè)信號將為銅價(jià)反彈提供支撐。

中國庫存減少：庫存減少促使中國提高2012年銅半成品的產(chǎn)量。我們估計(jì)3-7月期間約64萬噸（凈）銅庫存被消耗。中國需通過提高國內(nèi)產(chǎn)量（部分由銅精礦進(jìn)口所滿足）或精煉銅凈進(jìn)口量來增加短期供應(yīng)。兩種方法都意味著全球銅采購量增加。在中國，銅將供應(yīng)于下游行業(yè)，如汽車（1-7月乘用車產(chǎn)量同比增長8%）和電網(wǎng)擴(kuò)容（1-5月中西部地區(qū)同比增長10%）。

全球庫存減少：截至8月底，倫敦金屬交易所（LME）銅庫存水平已下降37%至23.5萬噸，降幅最大的是美國（降60%）和歐洲（降70%）。LME銅庫存下降反映于COMEX，但均被上海期貨交易所銅庫存同期相應(yīng)上升55%至16萬噸所抵消。因此，全球交易所銅庫存下降僅3%至44萬噸（即中國的進(jìn)口需求部分由從LME轉(zhuǎn)移的銅庫存所滿足）。雖然中國一直在補(bǔ)庫存，但其2012年3-7月銅庫存仍下降64萬噸。

權(quán)證取消： LME韓國交割倉庫（距中國最近）的權(quán)證取消數(shù)據(jù)證實(shí)銅庫存從韓國轉(zhuǎn)移至中國（金屬出庫前需取消“權(quán)證”）。

倉位延展： COMEX銅空頭投機(jī)頭寸8月初創(chuàng)歷史新高，且凈空頭頭寸接近3年高位。雖然空頭頭寸增加反映了非商業(yè)投資者的悲觀預(yù)期，但空頭頭寸顯然被延展且可能正接近其極限。若銅價(jià)上漲，空頭回補(bǔ)可能導(dǎo)致空頭頭寸更劇烈的變化。

中國以外的需求增長：證據(jù)顯示中國以外的銅需求正在回升。德國、日本和美國的汽車業(yè)一直是全球需求的主要?jiǎng)恿Γㄕ伎偨K端需求的12%）。起到部分抵消作用的是建筑業(yè)（盡管美國正在改善）和電器需求（同比持平）受抑。

作者白仲儀（Ghee Peh）為瑞銀執(zhí)行董事，亞太金屬/礦業(yè)研究部主管