今天，國內(nèi)很多地產(chǎn)企業(yè)陷入了對高端物業(yè)的執(zhí)著，但高端物業(yè)并不一定總有高回報，高利潤的背后是更高的周期風(fēng)險。Taubman的經(jīng)驗表明，要化解這種風(fēng)險，經(jīng)驗和品牌所支撐的輕資產(chǎn)擴(kuò)張是最有效的途徑，但這顯然需要足夠的積累。Taubman的危機(jī)勝出，是謹(jǐn)慎擴(kuò)張與輕資產(chǎn)模式的勝出，公司通過品牌效應(yīng)的放大，在一定程度上化解了高端商業(yè)物業(yè)高周期波動的風(fēng)險，通過合作開發(fā)、期權(quán)模式降低了開發(fā)過程中的高投入、低現(xiàn)金流風(fēng)險。

Macerich的警示

幾乎每家商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)都希望能夠擁有那些處于都市核心區(qū)、大體量的豪華購物中心。寬敞明亮的購物環(huán)境和云集了國際一線品牌及各種奢侈品元素的購物殿堂，不僅意味著更高的銷售額、更高的利潤率，似乎也因其不可替代性而具有了更高的升值空間和更低的投資風(fēng)險。然而實際情況卻并非如此，高端物業(yè)并不一定總有更高的投資回報率，高收益通常與高風(fēng)險相伴，以奢侈品為主的高端商業(yè)物業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期的低谷通常會面臨更大的銷售下滑和租戶破產(chǎn)風(fēng)險。

美國知名的高端購物中心投資運營商Macerich就是一個典型的例子。2007年，Macerich旗下控股和參股的區(qū)域購物中心達(dá)74家，另有20家社區(qū)商業(yè)中心，總營業(yè)面積達(dá)8070萬平方英尺。除了規(guī)模，Macerich更值得驕傲的是它的高端化能力，就像名字中“rich”字母所表達(dá)的意思一樣，Macerich旗下物業(yè)大多是面向富裕人群和旅游人群的高端消費場所。2007年，其非主力租戶的單位面積銷售額達(dá)到467美元/年/平方英尺，顯著高于同期行業(yè)平均300多美元的銷售額，旗下9家商業(yè)中心的尺均銷售額更是突破了700美元，成為美國高端零售業(yè)的旗艦。

其實，Macerich的盈利模式很簡單，就是先收購繁華地段的標(biāo)志性物業(yè)，然后將其改造為更高端的地標(biāo)性建筑，并通過重新招商引入一線品牌，從而提升整個物業(yè)的利潤率和租金水平。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，奢侈品市場需求旺盛、利潤豐厚，于是Macerich的高端化工程創(chuàng)造了11%-12%的投資回報率。而兩位數(shù)的投資回報也使它的收購行為變得有利可圖，通過并購擴(kuò)張，Macerich從1994年上市時的15家購物中心發(fā)展到2007年的74家區(qū)域購物中心、20家社區(qū)商業(yè)中心，擴(kuò)張速度不可謂不快。

不過，隨著高端物業(yè)價格的持續(xù)攀升，公司的收購成本也在上升，高端化定位下的投資回報率呈現(xiàn)下降趨勢，危機(jī)前的凈租金回報率已降至8%以下。金融海嘯中，資金成本的上升和主要租戶的破產(chǎn)，使公司面臨更嚴(yán)峻的債務(wù)危機(jī)，單位面積的銷售額也從2007年的467美元/年/平方英尺降至2009年的407美元/年/平方英尺，相應(yīng)的，租金水平從高峰時的41.39美元/年/平方英尺降至37.77美元/年/平方英尺。2008年，公司被迫重組了多筆銀行貸款，2009年初其市值一度降至5億美元，較危機(jī)前下降了90%以上。為了緩解債務(wù)壓力，Macerich被迫放棄了多間優(yōu)質(zhì)物業(yè)的股權(quán)，到2011年，公司控股或參股的區(qū)域購物中心已減少到65間，另有14間社區(qū)商業(yè)中心，總營業(yè)面積也減少到6500萬平方英尺，其當(dāng)前股價較危機(jī)前仍下跌35%（圖1）。

Macerich的危機(jī)顯示了高端物業(yè)所面臨的更高周期風(fēng)險。那么，是否所有高端商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)都面臨不可回避的周期危機(jī)？高端物業(yè)的高收益與高風(fēng)險之間是否存在更好的平衡點？

Taubman“核心物業(yè)+管理輸出”的輕資產(chǎn)模式

謹(jǐn)慎的前期準(zhǔn)備和合作開發(fā)

Taubman是Macerich的主要競爭對手之一，早在上世紀(jì)50年代就涉足了購物中心的運營管理業(yè)務(wù)，1973年重組為公司后于1992年以REITs形式發(fā)行上市。截至2011年底，Taubman旗下控股及參股的區(qū)域購物中心23間，總營業(yè)面積2470萬平方英尺，規(guī)模雖然只是Macerich的1/3，但物業(yè)質(zhì)量卻更好。Taubman旗下的購物中心大多分布在美國的大都會地區(qū)，如紐約、華盛頓、洛山磯、舊金山、芝加哥、邁阿密等城市，單體營業(yè)面積在24萬-160萬平方英尺之間，平均110萬平方英尺，其中有18間購物中心的可出租面積在80萬平方英尺以上，即，所謂的“超級購物中心”—與Macerich一樣，Taubman也十分鐘愛大型的超級購物中心。

公司認(rèn)為，大型購物中心作為區(qū)域性地標(biāo)建筑，有較強(qiáng)的進(jìn)入門檻，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用，不會輕易被其他形式的商業(yè)媒介所替代；此外，超級購物中心對管理者開發(fā)設(shè)計、運營管理和招商引租的能力都提出了很高的要求，而這正是Taubman多年積累的優(yōu)勢；而“優(yōu)質(zhì)的超級購物中心+經(jīng)驗豐富的管理者”，將吸引大批奢侈品牌的入住，進(jìn)而吸引高端消費人群和旅游人群，成為整個商業(yè)地產(chǎn)市場上最高利潤的部分。

目前，Taubman的23間購物中心已吸引了14家大型商業(yè)企業(yè)開設(shè)了65間主力店面，其中，梅西百貨及旗下子品牌開設(shè)了20間店面（410萬平方英尺），Dillard's開設(shè)了7家店面（152.2萬平方英尺），NordStrom開設(shè)了10家店面（143.9萬平方英尺），JC Penny開設(shè)了6家店面（109.6萬平方英尺），西爾斯控股開設(shè)了4家店面（91.1萬平方英尺），主力租戶合計租用了總營業(yè)面積的53%。非主力店方面，95%的營業(yè)面積都出租給了全國性連鎖企業(yè)，如Forever 21開設(shè)了22家店面（50.8萬平方英尺），GAP（包括Banana Republic、Old Navy）開設(shè)了45家店面（41.7萬平方英尺），Limited Brands（包括Bath Body Works、Pink、Victoria Secret）開設(shè)了47家店面（29.4萬平方英尺）等。

此外，同Macerich一樣，Taubman的購物中心也以品類齊全的奢侈品元素為特色，其與古馳（Gucci）、路易威登（Louis Vuitton）、巴寶莉（Burberry）、普拉達(dá)（Prada）、菲拉格慕（Salvatore Ferragamo）、蒂芙尼（Tiffany Co.）等都建立了長期合作關(guān)系。2011年，公司旗下物業(yè)單位面積銷售額再創(chuàng)新高，達(dá)到641美元/年/平方英尺，比Macerich還高。更高的銷售額來自于高端的定位、高品質(zhì)的管理，還有更短的租期和更快速的租戶周轉(zhuǎn)—公司旗下物業(yè)非主力租戶的平均租期為7-8年，每年約有15%的換租率，年均銷售額增速達(dá)3.5%，超過美國的CPI增速，顯示租戶質(zhì)量的不斷提升。

銷售額的增長也為租金的增長奠定了基礎(chǔ)，公司當(dāng)前45.5美元/年/平方英尺的租金只相當(dāng)于每平方英尺銷售額的7%，即使加上其他租賃成本（業(yè)績提成和費用返補(bǔ)），2011年的綜合租賃成本也僅相當(dāng)于單位面積銷售額的13.4%，低于歷史平均14%-15%的水平，顯示租金仍有進(jìn)一步加速提升的空間。除了租金，作為區(qū)域性的地標(biāo)建筑，Taubman旗下購物中心也經(jīng)常組織各種商業(yè)活動，2010年就與多家電影公司合作舉辦了首映禮等儀式，廣告、贊助、臨時場租及其他營銷推廣活動的輔助收入合計貢獻(xiàn)了公司凈經(jīng)營收益（NOI）的12%。

但是，高端定位的Taubman同樣面臨更高的周期風(fēng)險。2001年，受“9·11事件”沖擊，公司租戶的破產(chǎn)率一度達(dá)到4.5%，金融海嘯期間也達(dá)到4%，旗下非主力租戶的平均銷售額從危機(jī)前的555美元/年/平方英尺，降至2009年的498美元/年/平方英尺，降幅超過10%，相應(yīng)地，租戶的綜合租賃成本從2007年的14.2%上升到16.2%，這意味著危機(jī)中零售企業(yè)的利潤率將因高租金被侵蝕至少2個百分點，這對于本就掙扎在盈利邊緣的零售企業(yè)來說是一個沉重的負(fù)擔(dān)。在此背景下，很多危機(jī)中新落成的物業(yè)面臨招租困境。

如2006年開張的位于大西洋城Caesars的Pier購物中心，它是Taubman與賭場物業(yè)開發(fā)商Gordon Group合作的項目，作為賭場的一部分，Pier總營業(yè)面積32萬平方英尺，由將近100個商家和9家餐廳組成，Taubman負(fù)責(zé)開發(fā)管理和招租運營，并在其中占有一定權(quán)益（初始階段Taubman占有30%權(quán)益，后逐步提高至77.5%）。根據(jù)協(xié)議，Taubman需將75%以上的零售面積租賃給奢侈品牌，如古馳、路易威登、巴寶莉、Tourneau、Tommy Bahama's、Hugo Boss、菲拉格慕、蒂芙尼、寶緹嘉（Bottega Vetena）等。但由于開業(yè)時機(jī)恰逢經(jīng)濟(jì)危機(jī)，開業(yè)后經(jīng)營狀況一直不理想，凈經(jīng)營現(xiàn)金流難以覆蓋1.35億美元的抵押貸款及利息缺口，2009年由于未能達(dá)到債務(wù)條款，貸款利率更進(jìn)一步上調(diào)4個百分店至10%水平，Taubman在持續(xù)墊付了上千萬美元資金后，最終于2010年放棄對該物業(yè)的支持，減計了上億美元的損失，2011年該物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)給了債權(quán)人。

以上事實再次證明，高端商業(yè)物業(yè)在享受高收益的同時，也承擔(dān)著更高的周期風(fēng)險。那么，Taubman有沒有好辦法可以減少周期沖擊，躲過危機(jī)風(fēng)險？

Taubman的成長戰(zhàn)略與其他商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)有一個顯著差異，就是它不追求成為行業(yè)整合者，與規(guī)模相比，它更追求品質(zhì)，即，擁有或運營行業(yè)內(nèi)最好的購物中心。Taubman 1992年上市時擁有19處購物中心，比Macerich上市時還要多5處，1992-2007年，公司累積開發(fā)新建了12處購物中心，對外收購了8處購物中心，但為了保持物業(yè)組合的最佳品質(zhì)和健康的資產(chǎn)負(fù)債表，它在此期間總計賣出了16間購物中心，結(jié)果到2010年底，其旗下物業(yè)數(shù)量只是從19處微增到23處。2011年，Taubman以5.6億美元收購了3處購物中心，但同時處置了3處購物中心。對于未來，Taubman計劃平均每年新建1處購物中心，未來10年在美國本土新建4-5座購物中心，并在亞洲市場合作開發(fā)數(shù)座購物中心—與并購成長相比，公司更偏好內(nèi)生式增長，即，以租金增長和自主開發(fā)（新建）推動的收益增長。

相比于對外收購，自主開發(fā)的好處是，它能夠充分發(fā)揮管理者在前端開發(fā)設(shè)計和招商引租方面的經(jīng)驗與能力優(yōu)勢。根據(jù)公司的測算，如果開發(fā)項目的市場估值是穩(wěn)定運營后凈租金回報的14倍（資本化率7%），則項目的內(nèi)部回報率可以達(dá)到26%；即使考慮經(jīng)濟(jì)周期的沖擊，以更保守的8%資本化率計算（即，開發(fā)項目的市場估值是穩(wěn)定運營后凈租金回報的12.5倍），項目的內(nèi)部回報率也能夠達(dá)到22%；在不使用財務(wù)杠桿時的總投資回報率可以達(dá)到11%-13%水平，顯著高于收購項目6%-8%的初始回報率。

但與收購相比，自主開發(fā)的風(fēng)險也更大，尤其是高端物業(yè)，開發(fā)周期更長，在能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流之前，要持續(xù)投入四五年甚至更長時間，這期間金融市場的動蕩和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化都將對開發(fā)項目的資金鏈形成考驗，并給招商活動帶來負(fù)面沖擊。為了化解開發(fā)風(fēng)險，Taubman在正式啟動新項目之前都要進(jìn)行耐心謹(jǐn)慎的準(zhǔn)備工作。它通常先以期權(quán)方式獲取土地，在完成初步規(guī)劃后進(jìn)入預(yù)招租階段，只有當(dāng)預(yù)招租階段的承諾租戶達(dá)到一定數(shù)量，使租金收益足以覆蓋投入資本成本時，才會進(jìn)入下一階段的工作。而只有當(dāng)項目規(guī)劃取得了政府機(jī)構(gòu)的審批并完成了整個開發(fā)階段的融資安排后，才會正式買下土地、啟動項目—這個過程可能長達(dá)若干年，但它能有效地將前期的開發(fā)投入控制在總投資成本的10%以內(nèi)，從而大大降低了開發(fā)階段的項目風(fēng)險。金融海嘯中，公司就在2008年叫停了佛羅里達(dá)州大學(xué)城購物中心項目，由此確認(rèn)的前期損失僅為830萬美元。2011年，公司重新啟動了該項目的籌備工作，并計劃于2012年正式開工。

除了謹(jǐn)慎的前期準(zhǔn)備，合作開發(fā)后逐步增持股權(quán)也是Taubman常用的手法，如位于佛羅里達(dá)州坦帕市國際機(jī)場附近的International Plaza，2001年開業(yè)時Taubman只持有26.5%的權(quán)益，隨著2004年萬麗酒店（Renaissance Hotel）、Capital Grille餐廳和Robby Stucky家具和室內(nèi)設(shè)計公司的開業(yè)，公司將股權(quán)增持到50.1%，從而實現(xiàn)了對開發(fā)物業(yè)的分階段投入。

謹(jǐn)慎的前期準(zhǔn)備和合作開發(fā)降低了Taubman的投資風(fēng)險。1997-2007年，公司累積投入20億美元用于開發(fā)和再開發(fā)項目，平均每年投入1億-2億美元用于新項目開發(fā)，嚴(yán)格的開發(fā)紀(jì)律使得金融海嘯爆發(fā)時，公司只有1處物業(yè)在建，結(jié)果，在危機(jī)最嚴(yán)重的2009年一季度，Taubman的凈負(fù)債率（凈借款/總市值）為67.3%，顯著低于同業(yè)85%的平均水平。

輕資產(chǎn)模式拉高投資回報

不過，謹(jǐn)慎的擴(kuò)張也有代價，那就是增長速度的減緩。上市近20年，Taubman投資物業(yè)只增加了4處，這顯然是多數(shù)投資人難以接受的。為了給投資人更好的回報，Taubman選擇了管理輸出的輕資產(chǎn)擴(kuò)張模式。在超級購物中心領(lǐng)域樹立的管理品牌—50年的購物中心管理經(jīng)驗、數(shù)十處的購物中心開發(fā)經(jīng)驗和旗下20多家購物中心所編織的奢侈品元素網(wǎng)，這些都成為Taubman管理輸出的重要資源。

1998-2004年，公司托管了通用汽車養(yǎng)老基金（General Motors Pension Trusts）旗下的9處物業(yè)；2005年，公司與米高梅中心（MGM Mirage）的投資方達(dá)成協(xié)議，為其中50萬平方英尺的商業(yè)面積提供從開發(fā)設(shè)計到招商引租和運營管理的全面服務(wù)，合約期長達(dá)25年。該項目位于拉斯維加斯，占地66英畝，預(yù)計總投資額70億美元。2009年，位于賭城中心的Crystal Mall終于開業(yè)，危機(jī)背景下，公司成功引入了全球最大的路易威登旗艦店以及蒂芙尼、普拉達(dá)、古馳、Roberto Cavalli、杰尼亞（Zegna）等一線品牌。

除米高梅中心外，2007年Taubman還與北拉斯維加斯市的一個綜合體項目的投資方達(dá)成協(xié)議，為其中130萬平方英尺的購物、娛樂、餐飲面積提供招租服務(wù)；2008年又與鹽湖城City Greek Center達(dá)成協(xié)議，為其提供開發(fā)、租賃服務(wù)，該項目預(yù)計于2012年開業(yè)，此后公司將擁有其中70萬平方英尺商業(yè)面積的租賃權(quán)；此外，公司還為Woodfield Mall提供一年一簽的第三方托管服務(wù)。

在新興市場，Taubman在超級購物中心開發(fā)管理方面的品牌效應(yīng)得到更充分發(fā)揮，并助其實現(xiàn)了低成本的快速擴(kuò)張。2005年，公司成立了亞洲分部，并與摩根士丹利地產(chǎn)基金、Gale International和韓國浦項合作開發(fā)仁川的New Sondo City，該項目占地1500英畝，預(yù)計總投資額達(dá)到200億美元，Taubman將負(fù)責(zé)其中110萬平方英尺商業(yè)面積的開發(fā)設(shè)計、招商引租和物業(yè)管理工作；2010年公司在韓國的業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張，為首爾汝愛島IFC MALL的40萬平方英尺商業(yè)面積提供開發(fā)設(shè)計及招商運營服務(wù)，2011年該購物中心的簽約出租率已達(dá)到97%，公司也收到了首筆管理費。2011年9月，Taubman又與韓國新世界集團(tuán)達(dá)成協(xié)議，合作開發(fā)京畿道Hanam項目，除管理服務(wù)外，Taubman還將投入2090萬美元以換取Hanam項目的部分股權(quán)，并有權(quán)利進(jìn)一步增持。而新世界集團(tuán)則以信用證方式提供7%的投資回報率承諾。

在中國市場，2006年，Taubman與澳門路Studio City的投資方達(dá)成協(xié)議，負(fù)責(zé)其中60萬平方英尺商業(yè)面積的開發(fā)租賃管理。Studio City由豐德麗控股、嘉德集團(tuán)和多家私募基金投資。盡管后來由于金融海嘯的爆發(fā)導(dǎo)致項目因融資不到位而被暫停，合作協(xié)議也因此終止，但Taubman拓展中國市場的決心并未動搖。 2011年，公司收購了總部設(shè)在北京的商業(yè)地產(chǎn)咨詢公司TCBL，未來將以此為載體拓展中國市場。

上述管理輸出活動不僅為Taubman貢獻(xiàn)了豐厚的管理費收益（2011年Taubman的管理費收入達(dá)到2550萬美元），還為公司爭取到了新市場的業(yè)務(wù)機(jī)會，擴(kuò)大了管理半徑。而且，新的市場空間提高了Taubman對國際一線品牌的吸引力，這又反過來增強(qiáng)了它在新項目中的談判能力，尤其是在新興市場，一線品牌的招商和管理能力更加稀缺。在這些新興市場，Taubman希望以管理輸出為起點，然后不斷增持在項目中的權(quán)益。

穩(wěn)健的自主開發(fā)加上輕資產(chǎn)的管理輸出使Taubman成為金融海嘯中的勝者。盡管公司旗下物業(yè)數(shù)量的增長速度較慢，但每平方米銷售額卻從上市之初的300多美元增長到600多美元，翻了1倍，總收入從1.55億美元增長到6.45億美元，年均增長7.8%，凈經(jīng)營現(xiàn)金流（FFO）從3800萬美元增長到2.85億美元，年均增長11.9%。在收益增長的同時，輕資產(chǎn)的謹(jǐn)慎擴(kuò)張使公司的業(yè)績保持相對穩(wěn)定，自1992年上市以來，公司每股股利從未降低或用股票替代，股利從0.88美元增長到1.76美元，恰好翻了1倍，年均增長3.9%（圖2）。2000-2010年，公司股東的復(fù)合年均總回報率（股利收益+資本利得）達(dá)到22.2%，而同期標(biāo)普500指數(shù)的年均收益率僅為1.4%，房地產(chǎn)投資基金的NAREITS指數(shù)回報率也只有13.2%（圖3）。

2011年，公司計劃重啟佛州大學(xué)城項目，規(guī)劃中的新建項目還包括波多黎各的購物中心及在密蘇里地區(qū)新建奧特萊斯（OUTLETS）的計劃，年內(nèi)每平方英尺銷售額進(jìn)一步上升到641美元，當(dāng)前股價較危機(jī)前峰值又上漲了30%，是過去5年中回報率最高的區(qū)域購物中心類REITs公司。今天，盡管Taubman的購物中心數(shù)量只是Macerich的1/3，營業(yè)面積也不到Macerich的40%，但總市值卻相當(dāng)于Macerich的60%，股東回報更遠(yuǎn)超Macerich。

作者為貝塔REITs基金研究室合伙人

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