本輪全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國影子銀行體系發(fā)展迅猛。中國的影子銀行體系大致包括銀行理財業(yè)務(wù)與信托公司兩部分。

根據(jù)惠譽(yù)的估算，2012年三季度末中國銀行業(yè)發(fā)行的理財產(chǎn)品余額已達(dá)到12萬億元，同比增長超過50%，相當(dāng)于銀行存款總額的13%。截至2012年三季度末，中國信托公司管理的資產(chǎn)達(dá)到6.3萬億元，同比增長54%，是2009年初的5倍。進(jìn)行簡單加總，則2012年三季度末中國影子銀行體系的規(guī)模約為18.3萬億元，約為GDP的三分之一。

產(chǎn)生：存款競爭與規(guī)避監(jiān)管

銀行理財業(yè)務(wù)在2005年前后就出現(xiàn)了，但直到2009年后才出現(xiàn)爆發(fā)式增長。眾所周知，為了應(yīng)對美國次貸危機(jī)，中國政府在2008年末放開了信貸閘門，人民幣信貸在2009年出現(xiàn)了放量增長。

銀行信貸急劇擴(kuò)張的后果之一，是很多銀行觸及了75%的貸存比監(jiān)管紅線。為了能夠繼續(xù)放貸，商業(yè)銀行間展開了存款競爭。由于人民幣存款利率上限受到管制，銀行開始發(fā)行更高收益的理財產(chǎn)品，從而繞開利率管制來吸引資金。這意味著銀行理財業(yè)務(wù)的發(fā)展實質(zhì)上是一種利率市場化的行為。

銀行信貸急劇擴(kuò)張的后果之二，是很多商業(yè)銀行的資本充足率顯著下降，從而面臨補(bǔ)充資本金或降低風(fēng)險資產(chǎn)的壓力。

在通過發(fā)行新股與發(fā)行次級債來補(bǔ)充資本金的同時，商業(yè)銀行也在通過兩種渠道來降低風(fēng)險資產(chǎn)：一是將表內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)至表外，即將傳統(tǒng)的銀行貸款轉(zhuǎn)為用表外銀行理財資金為特定客戶融資；二是通過將表內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)出售給信托公司，來實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移與資金回籠。前一種行為為銀行理財資金提供了投資對象，而后一種行為極大地促進(jìn)了信托公司的發(fā)展。

事實上，前幾年信托公司的新增資產(chǎn)以房地產(chǎn)債權(quán)為主（商業(yè)銀行為規(guī)避中國政府對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控），而近幾年信托公司的新增資產(chǎn)則以基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)為主（銀監(jiān)會開始清理商業(yè)銀行對地方融資平臺的貸款）。

簡言之，中國影子銀行體系的快速發(fā)展，從負(fù)債方而言，是商業(yè)銀行在貸存比限制下開展存款競爭的結(jié)果；從資產(chǎn)方而言，是商業(yè)銀行試圖規(guī)避銀監(jiān)會等監(jiān)管主體各類監(jiān)管政策的結(jié)果。

問題：期限錯配與收益率錯配

中國影子銀行體系面臨的問題之一，是存在顯著的期限錯配。常見的理財產(chǎn)品期限為一個月至三個月，一般不超過一年。但銀行理財產(chǎn)品的投資對象卻是期限長得多的資產(chǎn)，例如期限長達(dá)六年至七年的城投債。這意味著一旦被投資資產(chǎn)出現(xiàn)質(zhì)量問題，則銀行理財產(chǎn)品就可能面臨違約的局面。

為了應(yīng)對這一期限錯配，商業(yè)銀行通常使用“資產(chǎn)池”的方式來管理理財資金。換句話說，商業(yè)銀行將出售各類理財產(chǎn)品的資金統(tǒng)一放入資產(chǎn)池中，進(jìn)而投資于各類資產(chǎn)。

此后，商業(yè)銀行用從所投資資產(chǎn)處獲得的分紅，來償付到期的理財產(chǎn)品的本息。即使部分被投資資產(chǎn)出現(xiàn)質(zhì)量問題，但只要商業(yè)銀行能通過繼續(xù)出售理財產(chǎn)品獲得資金補(bǔ)充，整體上就不會出現(xiàn)理財產(chǎn)品的違約。

這種“借新還舊”的方式固然能幫助商業(yè)銀行克服期限錯配，但如果理財資金所投資資產(chǎn)出現(xiàn)系統(tǒng)性質(zhì)量問題，或如果投資者對理財產(chǎn)品喪失信心以至于銀行不能借新還舊，那么這個擊鼓傳花的游戲就會終結(jié)。

中國影子銀行體系面臨的問題之二，從整體上看，影子銀行資金池資產(chǎn)方的投資收益率可能會顯著低于負(fù)債方的投資收益率，造成理財產(chǎn)品最終難以還本付息，從而出現(xiàn)系統(tǒng)性違約。

據(jù)統(tǒng)計，中國影子銀行資金提供方的年化收益率在10%左右，顯著高于6%的一年期基準(zhǔn)貸款利率。目前影子銀行的主要融資對象包括房地產(chǎn)開發(fā)商、地方融資平臺與制造業(yè)企業(yè)，而這三個對象目前都面臨著經(jīng)營困境。

受制于持續(xù)的宏觀調(diào)控，中小房地產(chǎn)開發(fā)商的經(jīng)營現(xiàn)金流已相當(dāng)匱乏；在經(jīng)歷了2009年至2010年的基礎(chǔ)設(shè)施投資“大躍進(jìn)”后，未來幾年地方融資平臺能否獲得令人滿意的投資回報率仍存疑；受外需萎縮與國內(nèi)宏觀調(diào)控影響，目前很多制造業(yè)行業(yè)都存在高產(chǎn)品庫存、產(chǎn)能過?，F(xiàn)象，未來的利潤率不容樂觀。如果主要融資對象的利潤率普遍偏低，它們未來能否償付高達(dá)10%的利息，是中國金融體系面臨的嚴(yán)峻考驗。

此外，對商業(yè)銀行而言，在表內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險控制方面存在激勵扭曲的問題。由于表內(nèi)資產(chǎn)要受巴塞爾資本協(xié)議的約束，而表外資產(chǎn)缺乏這一約束，商業(yè)銀行存在把風(fēng)險更高的資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)至表外的動機(jī)。

與之相應(yīng)，銀行理財產(chǎn)品分為保本產(chǎn)品與非保本產(chǎn)品兩類。保本產(chǎn)品屬于商業(yè)銀行表內(nèi)負(fù)債，而非保本產(chǎn)品屬于商業(yè)銀行表外負(fù)債。這意味著在當(dāng)前格局下，非保本銀行理財產(chǎn)品蘊(yùn)涵的風(fēng)險將顯著高于保本產(chǎn)品。

前景：應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險

當(dāng)前中國影子銀行體系已出現(xiàn)一些局部危機(jī)，例如山東海龍、江西賽維與上海華夏銀行事件。在前兩個案例中，最終都是由地方政府買單。然而，一旦爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，地方政府是否還有持續(xù)買單的意愿或能力？

如果在未來一段時間內(nèi)，制造業(yè)企業(yè)持續(xù)面臨去庫存化、去產(chǎn)能化甚至去產(chǎn)業(yè)化的壓力、房地產(chǎn)開發(fā)商繼續(xù)受制于宏觀調(diào)控、新增基礎(chǔ)設(shè)施投資回報率低下，那么中國影子銀行的資產(chǎn)方可能急劇惡化。一旦投資者的信心下降，新發(fā)行理財產(chǎn)品規(guī)模收縮造成“借新還舊”的游戲難以為繼，中國影子銀行體系可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。

一旦爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，直接的買單者可能有兩個：一是地方政府為影子銀行體系的不良資產(chǎn)買單，但如果持續(xù)的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控造成土地市場交易低迷，那么地方政府本就面臨收不抵支的困擾，遑論為融資平臺買單；二是商業(yè)銀行為表外虧損買單，但如果中國制造業(yè)企業(yè)、地方融資平臺與房地產(chǎn)開發(fā)商出了償付問題，商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)的不良率也可能飆升，單單應(yīng)對表內(nèi)風(fēng)險都可能力有不逮，更不用說兼顧兩頭。

上述分析意味著，一旦中國影子銀行體系出了問題，最終的買單者將或是影子銀行產(chǎn)品的購買者，或是中央政府。如果由中國居民部門來最終買單，那么危機(jī)的爆發(fā)將造成居民部門存量財富的蒸發(fā)，使得居民消費變得更加疲軟，損害中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；如果由中央政府來買單，這意味著過去十年內(nèi)商業(yè)銀行體系改革的方向被嚴(yán)重逆轉(zhuǎn)。如何應(yīng)對中國經(jīng)濟(jì)去杠桿化給影子銀行體系造成的沖擊，將是新一屆政府在未來幾年面臨的重要挑戰(zhàn)。

作者為中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任