2010年出臺的《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》，把并購重組作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要方式，事實上，各個行業(yè)自發(fā)的產(chǎn)業(yè)整合的沖動一浪高過一浪，而少數(shù)行業(yè)龍頭企業(yè)更是已經(jīng)率先拉開自身行業(yè)整合的大幕。

但在宏觀政策大力支持的背景下，企業(yè)并購重組的微觀環(huán)境仍然沒有明顯改善，每一單并購重組依舊是步履維艱，究其原因，過多的行政審批、地方保護(hù)的藩籬、資本市場的低效、金融支持的匱乏、財稅政策的制約，都極大地阻礙了并購發(fā)生的效率。

對國有企業(yè)，企業(yè)價值取向多元化和相關(guān)激勵機(jī)制不足，也在一定程度上抑制了并購決策者的內(nèi)在驅(qū)動力。在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級迫在眉睫之際，中國企業(yè)的兼并重組、行業(yè)整合已經(jīng)不能局限在宏觀層面的鼓動和支持，而必須系統(tǒng)性地改善企業(yè)并購重組的微觀環(huán)境，產(chǎn)業(yè)大整合面臨的困局亟待破題。

并購的魅力

從19世紀(jì)末至今，美國歷經(jīng)百年并購浪潮的洗禮，業(yè)內(nèi)習(xí)慣將其劃分為五次并購浪潮。雖然每次并購浪潮的起因、特征、成效都不同，但每一次并購浪潮都推動了當(dāng)時產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整，催生出一大批有行業(yè)競爭力的大企業(yè)并主導(dǎo)各個行業(yè)的良性發(fā)展，百年并購成就了由早期分散的中小企業(yè)集合體演變成今天的極具世界競爭力的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)格局。

相比其他國家，美國市場的并購活動最為活躍，從內(nèi)在驅(qū)動力來看，根據(jù)行業(yè)演進(jìn)的規(guī)律，適時地放松行業(yè)管制，鼓勵新興產(chǎn)業(yè)，則是引領(lǐng)美國百年并購浪潮的最根本的主軸之一。

盡管并購是企業(yè)根據(jù)行業(yè)競爭格局而衍生出的自發(fā)沖動和個體行為，但外部法規(guī)和政策能否對這些行為給與恰當(dāng)?shù)囊I(lǐng)和支持，則直接決定了大規(guī)模重塑產(chǎn)業(yè)格局的并購浪潮能否出現(xiàn)。

如在第一次并購浪潮中，美國一些州的法律放寬了對公司獲得資本的限制，允許公司持有其他公司的股票；在第五次并購浪潮中，美國許多服務(wù)行業(yè)取消了對行業(yè)內(nèi)并購的限制，這些都大大刺激了并購活動的發(fā)生。而根據(jù)當(dāng)時產(chǎn)業(yè)競爭格局出臺的反壟斷方面的立法和不斷演進(jìn)的司法實踐直接決定了幾次并購浪潮的方向，是橫向、縱向還是多元化。

與此同時，強(qiáng)大的創(chuàng)新能力催生了以IT和生物技術(shù)為核心的新型產(chǎn)業(yè)革命出現(xiàn)，新型產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)使整個世界的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨重大的調(diào)整和升級，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)興衰更替，這極大地帶動了相關(guān)領(lǐng)域的并購活動。

而從外部環(huán)境看，繁榮的資本市場以及強(qiáng)大的金融支持是大規(guī)模并購發(fā)生不可或缺的要素。資本市場是并購的主戰(zhàn)場，美國絕大多數(shù)的并購是依托資本市場發(fā)生的，并購浪潮與資本市場的繁榮保持高度的同步性，股票的牛市是重要的驅(qū)動要素，例如在第五次并購浪潮中，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了2.5倍。因為大規(guī)模交易依賴于可接受的支付工具，即發(fā)行股票、債券，以及各種衍生品與現(xiàn)金的組合使用，而發(fā)達(dá)的資本市場一方面可以讓收購方靈活而高效地從資本市場得到這些支付工具的配置，另一方面基于對未來的良好預(yù)期，買賣雙方更容易在作價和支付上達(dá)成一致，進(jìn)而促使大量的并購交易發(fā)生。

同時金融支持和金融創(chuàng)新也是并購活躍的重要推手。并購方可以很容易從銀行獲得并購資金的支持，發(fā)行高收益?zhèn)?，金融方面的?chuàng)新直接推動了上世紀(jì)80年代杠桿收購浪潮的興起。

與此同時，美國股東利益最大化的治理結(jié)構(gòu)也對并購活動起到了重要推動作用，不同于德國、日本利益相關(guān)者共同治理的模式，在美國股東價值導(dǎo)向的治理模式下，管理層有很高的股權(quán)激勵，股東、企業(yè)、管理層在尋求股東價值成長這一訴求上目標(biāo)高度統(tǒng)一，并購成長便成為企業(yè)非常熱衷的選擇，享受著高額股權(quán)激勵的管理層利己動因很大程度上驅(qū)動了企業(yè)并購交易的發(fā)生。

直到今天，盡管關(guān)于并購所帶來的“協(xié)同效應(yīng)”仍然廣受質(zhì)疑，超過一半以上的并購被認(rèn)為并沒有帶來預(yù)期的協(xié)同，但是縱觀美國大公司的成長歷史，尤其是500強(qiáng)的企業(yè)，絕大多數(shù)都是經(jīng)歷數(shù)十次甚至上百次的并購成長起來的，正如美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者斯蒂格勒（Stigler）所言：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、甚至某種形式的兼并成長起來的，幾乎沒有一家公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的?！?/p>

“中國式并購”的局限

如果從上世紀(jì)80年代國企兼并開始算起，中國企業(yè)的并購重組活動已經(jīng)歷20多年，從最初的虧損國企改制民營化、管理層收購，到后來外資并購，這些并購活動部分解決了國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革問題，使很多企業(yè)的經(jīng)營機(jī)制有很大改善，運(yùn)營效率得到提高，同時進(jìn)一步完善了公司的治理結(jié)構(gòu)，為我國最終形成企業(yè)家階層打下了良好的基礎(chǔ)。

但初期的并購大都不是依托資本市場發(fā)生，資本市場的并購重組從1993年發(fā)生第一單上市公司收購以來，也有近20年的歷史。但囿于我們特定嚴(yán)苛的發(fā)行審核體制，在股權(quán)分置改革之前，資本市場的并購重組活動主要以借殼上市為主，產(chǎn)業(yè)并購的案例每年均是寥寥可數(shù)的幾單。

2006年以后，由于股權(quán)分置改革解決了大股東的利益驅(qū)動問題，因此市場掀起了大規(guī)模的整體上市浪潮，當(dāng)初實行改制上市（部分上市）的國有企業(yè)通過定向增發(fā)、合并等方式把大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司，借此解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題。但無論是借殼上市還是整體上市，實際都是通過并購?fù)瓿少Y產(chǎn)證券化，本質(zhì)上是對發(fā)行制度的補(bǔ)充，其結(jié)果是將大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶到證券市場，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過此間的市場實踐也初步建立上市公司并購重組的基本法律框架，要約收購、吸收合并、股權(quán)支付等國外成熟市場常用的收購方式和支付手段也逐漸被中國的投資者所熟悉。

客觀地說，資本市場此前近20年的并購活動，完成了對中國市場的并購啟蒙，但這些并購活動最根本的驅(qū)動要素不是產(chǎn)業(yè)邏輯，因此并購對優(yōu)化資源配置、重塑產(chǎn)業(yè)格局方面作用甚微，也使得相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，國內(nèi)資本市場的并購活動與實體經(jīng)濟(jì)的并購整合相距甚遠(yuǎn)，并沒有成為產(chǎn)業(yè)并購的主戰(zhàn)場。相反因為這些并購活動而滋生的內(nèi)幕交易、操縱市場等行為而廣為市場詬病。

產(chǎn)業(yè)并購將重塑競爭格局

從各產(chǎn)業(yè)本身的演進(jìn)周期看，除少數(shù)壟斷行業(yè)外，我國經(jīng)濟(jì)中絕大多數(shù)行業(yè)都比較分散，行業(yè)集中度不高，重復(fù)建設(shè)，低質(zhì)競爭，缺乏有國際市場競爭力的大企業(yè)。中國的大部分企業(yè)處于初創(chuàng)和規(guī)?；A段，而這期間會發(fā)生大量的并購活動，從尋求規(guī)模的擴(kuò)大到大體形成幾個優(yōu)勢企業(yè)占據(jù)市場絕大多數(shù)份額的產(chǎn)業(yè)競爭平衡階段。

據(jù)科爾尼研究資料，歐美國家一般一個行業(yè)從初創(chuàng)分散、規(guī)?；骄怆A段大約都經(jīng)歷了20年－30年左右的整合周期。顯然，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過前30年的高速發(fā)展已經(jīng)積累了龐大的基數(shù)，也顯現(xiàn)出了重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過剩等同質(zhì)化低水平競爭等問題，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高產(chǎn)業(yè)集中度和產(chǎn)業(yè)升級將是我國未來相當(dāng)長的一段時間的經(jīng)濟(jì)主旋律。

與此同時，資本市場的大發(fā)展也會推動產(chǎn)業(yè)并購更多發(fā)生。

股權(quán)分置改革之后隨著全流通問題的解決，再加上中小板和創(chuàng)業(yè)板的相繼推出，各行各業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)都陸續(xù)被帶到資本市場，而資本市場所要求的高成長無疑會驅(qū)動這些企業(yè)通過并購的方式去成長。一些率先上市的龍頭企業(yè)利用上市公司的資金優(yōu)勢和支付上的便利開始在同行業(yè)或者相關(guān)行業(yè)尋求成長。而在估值較高的創(chuàng)業(yè)板市場，上市公司利用自身優(yōu)勢進(jìn)行行業(yè)整合的意愿更為明顯。

而資本市場在解決并購定價和支付上有著天然的優(yōu)勢，一方面，上市公司有相對便捷的融資渠道，同時股權(quán)支付等手段的推出使得整合者在并購支付上更為靈活。

創(chuàng)投、私募股權(quán)基金等各類資本的大發(fā)展也將成為產(chǎn)業(yè)并購的重要推動力量。

據(jù)統(tǒng)計，過去幾年各類基金投出了數(shù)萬家企業(yè)，而這當(dāng)中每年只有幾百家可以通過首發(fā)上市，其余的大多數(shù)企業(yè)會積極尋求通過并購的方式賣給同行業(yè)或者相關(guān)行業(yè)退出，而私募基金一定是這類并購活動最重要的推手。

最后，企業(yè)家并購理念的轉(zhuǎn)變使得未來并購的活躍程度和并購方式都將發(fā)生很大變化。

中國第一代企業(yè)家在經(jīng)歷二三十年的創(chuàng)業(yè)和發(fā)展后，面臨接班人和企業(yè)未來道路的選擇，從最初普遍將企業(yè)視同自己的孩子，遇到再大的困難也不能出賣“孩子”，到后來著名的“賣豬理論”，越來越多的企業(yè)家可以接受將企業(yè)出售，或者公眾化后逐步稀釋自己的股權(quán)，獲取資本上的增值收益而不是直接控制企業(yè)。而近幾年企業(yè)實際生存環(huán)境的惡劣和資本市場的泡沫化繁榮，更是加劇了一些企業(yè)創(chuàng)始人退出的步伐。企業(yè)家對并購理念的改變將直接促成更多的交易發(fā)生，而買斷控制權(quán)（buyout）的并購也會越來越多地在中國發(fā)生。

微觀環(huán)境改善任重道遠(yuǎn)

產(chǎn)業(yè)并購目前在中國尚處于萌芽期，一些已經(jīng)上市的龍頭企業(yè)開始整合大量規(guī)模比其小的未上市公司，從整合方向上來看，既有橫向擴(kuò)大規(guī)模、上下游擴(kuò)張打通產(chǎn)業(yè)鏈，也有相關(guān)多元化擴(kuò)張打破自身行業(yè)瓶頸拓寬發(fā)展空間。

目前從國家的宏觀政策來看，均對并購重組采取鼓勵和支持的態(tài)度，但在市場實踐中，如果要完成一單交易則困難重重，脆弱的格局經(jīng)常被打破而使交易夭折，甚至導(dǎo)致一些企業(yè)對并購交易望而生畏。究其原因：

多環(huán)節(jié)的行政審批導(dǎo)致并購效率低下。并購當(dāng)中一個非常大的風(fēng)險是整合風(fēng)險，因此如何快速完成交易、實現(xiàn)整合是并購能否成功的關(guān)鍵要素。并購交易行政審批周期的延長，實際上使交易各方不確定性風(fēng)險在加大。

目前證券監(jiān)管部門、國資管理部門、外資管理部門還有發(fā)改委等都對并購有行政審批權(quán)，審批內(nèi)容除包含國外并購市場常見的關(guān)乎壟斷、國家安全等方面的內(nèi)容，但更多的是關(guān)于定價、行業(yè)準(zhǔn)入等方面的審批，且有些部門規(guī)章之間時有沖突。尤其是對交易定價等一些交易商業(yè)條款的干預(yù)，會打破并購各方經(jīng)過充分博弈后達(dá)成的平衡格局，進(jìn)而導(dǎo)致交易無法達(dá)成。

并購理應(yīng)是企業(yè)微觀層面驅(qū)動的自發(fā)的經(jīng)營活動，股東、管理層在市場化的產(chǎn)業(yè)并購中對價格有著天然的敏感性并關(guān)系切身利害，因此，其充分博弈后的價格應(yīng)該得到尊重。行政審批對定價、行業(yè)準(zhǔn)入等方面過多地干預(yù)常常會導(dǎo)致交易失敗。

資本市場雖然為并購重組的發(fā)展提供了諸多支持，但面對蓬勃興起的市場化產(chǎn)業(yè)并購的浪潮，制度設(shè)計的滯后、對市場創(chuàng)新的抑制、定價和支付手段的僵化和匱乏、審批效率的低下等，直接導(dǎo)致市場中大量的產(chǎn)業(yè)并購?fù)ㄟ^各種方案回避監(jiān)管審批，而這實際上也為企業(yè)帶來了大量的隱性成本，影響市場資源配置的效率。

目前現(xiàn)有的上市公司并購重組的法律體系是在借殼上市和整體上市這類并購活動活躍時而形成的，因此其中的一些制度設(shè)計和安排，是立足防范大股東或者潛在大股東利用關(guān)聯(lián)交易獲取不正當(dāng)利益。比如，其要求賣方在與上市公司做交易時，若用收益法評估作價，則必須對未來三年的利潤單獨作承諾與上市公司全體股東做單向?qū)€，無法實現(xiàn)必須將已取得的股份注銷或者現(xiàn)金收回。而在產(chǎn)業(yè)并購當(dāng)中，這樣的安排注定妨礙收購?fù)瓿珊蟮恼?，因為對于橫向和縱向并購而言都是要尋求并購?fù)瓿珊蟮膮f(xié)同，實際上整合后很難對賣方的業(yè)績做單獨的承諾和安排，否則就只好延遲三年后再完成整合，使得收購的目的無法迅速實現(xiàn)，也導(dǎo)致很多交易無法達(dá)成。

定價和支付手段不靈活，也使得資本市場配置資源的效率大為降低，利用資本市場并購整合的優(yōu)勢并沒有得到發(fā)揮。

成熟市場并購大量依托資本市場，一個非常重要的原因是因為股票、現(xiàn)金，以及認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等金融工具的存在，這些支付手段可以靈活高效地組合使用，進(jìn)而平衡交易各方不同的利益訴求以達(dá)成交易。

雖然在目前的資本市場，股票、現(xiàn)金作為常規(guī)支付手段被頻繁地使用，但用來做估值調(diào)整工具的認(rèn)股權(quán)證和避險工具的可轉(zhuǎn)換債券尚無法用于交易當(dāng)中，使得上市公司產(chǎn)業(yè)并購中形成了一個單邊保護(hù)上市公司股東的利益格局，不利于對手方實現(xiàn)自身的利益平衡和交易的公平性，導(dǎo)致目前出售方與上市公司交易意愿進(jìn)一步降低。

而定價窗口期的機(jī)械、儲架發(fā)行和閃電配售等制度缺失、現(xiàn)行再融資制度對募投方向的機(jī)械監(jiān)管和實質(zhì)審批、內(nèi)幕交易核查作為審批的前置條件，都直接導(dǎo)致了資本市場的并購效率低下。如何順應(yīng)產(chǎn)業(yè)并購的發(fā)展趨勢，對原有并購監(jiān)管和發(fā)行融資制度進(jìn)行前瞻性設(shè)計，對并購監(jiān)管和并購融資進(jìn)行更加市場化的改革，發(fā)揮資本市場的并購主戰(zhàn)場功能，將成為監(jiān)管層當(dāng)下應(yīng)該思考的核心命題之一。

債務(wù)融資等金融支持落后也嚴(yán)重制約了并購市場的規(guī)模。在美國市場，債務(wù)融資是并購融資的主要手段，在一般的交易中，通過商業(yè)銀行貸款、發(fā)行各類公司債券等方式獲得的融資金額會占到并購交易總額的一半。而在一些杠桿收購活動中，可能會有90％的資金來自于債務(wù)融資。

雖然銀監(jiān)會在2008年末發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險指引》，允許銀行對企業(yè)發(fā)放并購貸款，但從實踐來看，目前并購貸款主要適用于國有大型企業(yè)，能夠獲得并購貸款的民營企業(yè)極少，并且貸款利率、貸款比例和周期都受到嚴(yán)格限制。而在產(chǎn)業(yè)并購活動中，民營企業(yè)又是最具活力的一個群體。所以，并購貸款政策并未對并購市場起到應(yīng)有的推動作用，為并購交易服務(wù)的商業(yè)銀行貸款甚至銀團(tuán)貸款未來將有巨大的發(fā)展空間。去年開啟的大規(guī)模公司債的發(fā)行以及尚待破冰的高收益?zhèn)?，都有利于解決并購當(dāng)中的融資問題。因此，多層次的債券市場的發(fā)展也是并購活動繁榮的基礎(chǔ)條件之一。

地方保護(hù)藩籬仍是阻礙并購尤其是合并發(fā)生的最重要的原因?？绲赜虻闹亟M往往涉及到行業(yè)主導(dǎo)權(quán)和稅收在地區(qū)間的重新分配。因此，在中國市場的并購更多是控股權(quán)的收購，而不是兩個公司的合并，保持獨立子公司存在主要是為保持獨立的發(fā)展空間和納稅主體資格。而應(yīng)地方政府的要求，收購方常常需要作出不改變注冊地的承諾，但實際上對于產(chǎn)業(yè)并購而言，合并往往比收購更能實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)上的協(xié)同，而且也能降低企業(yè)運(yùn)營的成本。

而只有破除市場分割和地區(qū)封鎖，減少跨地域并購的難度，才有可能真正實現(xiàn)整個市場產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)化。

稅務(wù)、工商等配套體系的不完善加大了交易成本。稅收安排是影響并購交易結(jié)構(gòu)的最重要的因素之一。美國歷史上，稅法曾經(jīng)對企業(yè)并購活動提供過諸多優(yōu)惠，比如利用收購虧損企業(yè)達(dá)到合理避稅的目的。

目前我國并購交易本身產(chǎn)生的稅收成本仍然較高，而且在稅收征管上各地具體政策和手段不一，導(dǎo)致在并購交易中稅收成本常常成為左右交易成敗的重要因素。

因此，并購重組的稅收問題常常會困擾交易各方并成為抑制并購重組的重要因素。比如，特殊性的稅務(wù)處理將大量資產(chǎn)類交易排除在外。工商配套體系的僵化和不完善導(dǎo)致企業(yè)在資產(chǎn)交割時會遇到很多問題，比如在注冊資本中對現(xiàn)金比例的要求實際上不適用于大量因并購活動而導(dǎo)致的注冊資本的變化。

對投資銀行的過度監(jiān)管以及市場容量不大，也導(dǎo)致目前本土投資銀行在并購活動中作用甚微，并購的核心能力也有待提高。從撮合交易到提供各種資本、設(shè)計各種金融工具完成交易，甚至直接通過并購基金并購企業(yè)，在歷次美國并購浪潮中都能看到金融中介的身影，尤其是后三次并購浪潮，以高盛為代表的獨立投行更是對并購起到了推波助瀾的作用，杠桿收購浪潮更是直接由投資銀行發(fā)起。

鼓勵并購就是促進(jìn)競爭

并購交易的實質(zhì)是企業(yè)作為微觀主體在利益的驅(qū)動下對既存資源要素進(jìn)行配置調(diào)整的過程，因此，只有企業(yè)自發(fā)、有動力的行為才能把握好這樣一個高風(fēng)險的行為。而并購重組本身就是企業(yè)適者生存、優(yōu)勝劣汰的市場化篩選過程，因此并購活動活躍實際上意味著市場化的篩選機(jī)制作用在增強(qiáng)，因此，對于中國這樣的新興市場，鼓勵并購重組實際上是鼓勵在產(chǎn)品競爭市場之外形成另外一個基于資本的競爭市場，幫助歷練和選擇那些具備整合能力的優(yōu)秀企業(yè)。

美國并購市場的歷史證明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整只是歷次并購浪潮后形成的客觀現(xiàn)實，而非政府主導(dǎo)下刻意追求或是規(guī)劃的結(jié)果。

對一單單具體交易成敗的擔(dān)憂以及對小股東利益保護(hù)，往往成為行政權(quán)力介入并作實質(zhì)性判斷的最冠冕堂皇的理由，這在目前上市公司對外并購中表現(xiàn)得最為明顯，實際上大股東與非關(guān)聯(lián)交易對手艱難博弈的過程本身便自然形成對包括大小股東利益的保護(hù)。

只有并購活躍，甚至大量的企業(yè)在并購活動中被整合或者整合別人，才能真正實現(xiàn)市場化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，才會形成真正具有國際競爭力的中國民族企業(yè)。

從內(nèi)部驅(qū)動要素來看，企業(yè)并購成長的內(nèi)部核心驅(qū)動因素是來自企業(yè)家通過并購做大做強(qiáng)企業(yè)的動力，而實現(xiàn)企業(yè)利益、股東利益、企業(yè)家利益相一致的公司治理結(jié)構(gòu)和激勵制度是內(nèi)部驅(qū)動力的制度保障。

所以，現(xiàn)階段更應(yīng)充分尊重和發(fā)揮中國企業(yè)家精神，從法律和制度層面激勵和保障企業(yè)家做大做強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)在動力。

從外圍環(huán)境來看，減少行政審批、提高資本市場的效率、消除地方保護(hù)、完善相關(guān)稅收配套法規(guī)、鼓勵投資銀行金融創(chuàng)新，只有這些微觀內(nèi)外部環(huán)境系統(tǒng)性的制度改變，內(nèi)外兼修，并購重組才能改變雷聲大雨點小的局面，并購重組才能真正助力于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級。

作者為華泰聯(lián)合證券副總裁