過(guò)去，中國(guó)政府通過(guò)資本管制、利率管制、固定匯率、采取出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，促使經(jīng)濟(jì)得到了迅速發(fā)展。然而，金融危機(jī)使得國(guó)內(nèi)對(duì)于“人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣”的呼聲一度高漲，當(dāng)前的資本管制及不靈活的匯率利率情況也需要順勢(shì)而變。

事實(shí)上，自2002年以來(lái)，中國(guó)資本項(xiàng)目自由化便已取得了巨大進(jìn)步。當(dāng)前，中國(guó)已經(jīng)具備了資本項(xiàng)目開放的最初條件，即高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、較高的儲(chǔ)蓄率，經(jīng)常項(xiàng)目盈余、大量的外匯儲(chǔ)備，穩(wěn)健的財(cái)政狀況、較低的銀行不良貸款、較多外商直接投資、發(fā)展中的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)及最少的外部債務(wù)等。

筆者相信，正如央行《我國(guó)加快資本賬戶開放的條件基本成熟》報(bào)告中所提及的那樣，應(yīng)該適時(shí)加快推進(jìn)資本賬戶開放進(jìn)程。

一般來(lái)說(shuō)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)體的初始條件同樣確定了其資本賬戶自由化的潛在風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著通脹壓力下降、房地產(chǎn)泡沫受控， 以及“熱錢”流入流出相對(duì)平衡，開放資本賬戶之前最需要的是加強(qiáng)金融體系建設(shè)和整個(gè)金融監(jiān)管。應(yīng)采取依次開放資本賬戶方式以降低風(fēng)險(xiǎn)，確保平穩(wěn)過(guò)渡。當(dāng)然，這一過(guò)程同樣需要更加靈活的匯率和更為市場(chǎng)化的利率做支撐。

配套人民幣國(guó)際化

資本項(xiàng)目開放應(yīng)該在人民幣國(guó)際化的框架下考慮。對(duì)于中國(guó)而言，人民幣國(guó)際化包含著兩大重要含義，即基本可兌換性以及人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的一員。在這樣的框架下，人民幣國(guó)際化需在四個(gè)方面穩(wěn)步推進(jìn)：資本項(xiàng)目逐漸、有序開放；人民幣境外流通及離岸市場(chǎng)發(fā)展；利率市場(chǎng)化； 一個(gè)基于市場(chǎng)化原則的有彈性的匯率機(jī)制。

從人民幣可兌換的幾大要素來(lái)看，資本項(xiàng)目開放今年明顯加速，無(wú)論是在直接投資還是證券投資分項(xiàng)上，已有不少項(xiàng)目達(dá)到IMF分類中的“部分開放”。

具體來(lái)講，逐步開放資本項(xiàng)目管制直接關(guān)系到境內(nèi)外資金的自由流動(dòng)，便利企業(yè)和居民跨境配置生產(chǎn)力及資產(chǎn)，深化國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)化步伐；人民幣離岸中心則是資本項(xiàng)目管制開放的突破口和試驗(yàn)田，通過(guò)人民幣在岸和離岸市場(chǎng)的互動(dòng)將有效豐富人民幣金融產(chǎn)品，以及促進(jìn)人民幣從貿(mào)易流通貨幣向投資貨幣，乃至于儲(chǔ)備貨幣的轉(zhuǎn)型；而開放資本項(xiàng)目管制終究離不開利率市場(chǎng)化與匯率機(jī)制改革，利率市場(chǎng)化作為減少銀行表外風(fēng)險(xiǎn)的重要一環(huán)，將在各銀行“吸儲(chǔ)大戰(zhàn)”的背景下繼續(xù)深化。盡管離岸市場(chǎng)波動(dòng)壓力仍不足以影響在岸市場(chǎng)匯率，一個(gè)更有彈性的人民幣匯率制度改革也已箭在弦上。

推動(dòng)人民幣國(guó)際化的四大改革，資本項(xiàng)目開放、離岸市場(chǎng)建設(shè)、利率與匯率改革不應(yīng)單一來(lái)看，或者用先后順序來(lái)區(qū)分，而是應(yīng)該循序漸進(jìn)、同時(shí)并舉。僅從資本項(xiàng)目開放而言，與其他三項(xiàng)進(jìn)程推進(jìn)同樣密不可分。

首先，資本項(xiàng)目開放與匯率形成機(jī)制改革相輔相成，相互促進(jìn)。中國(guó)政府之所以對(duì)資本項(xiàng)目放開采取頗為謹(jǐn)慎的態(tài)度，很大程度上便是出于對(duì)國(guó)際熱錢流入的擔(dān)心及資本跨境流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。人民幣匯率變動(dòng)更是吸引熱錢流入流出、導(dǎo)致投機(jī)行為發(fā)生的主要原因；但在資本項(xiàng)目管制下，即使推動(dòng)浮動(dòng)匯率改革也是有局限的。畢竟只有在資本項(xiàng)目開放下，才能真正體現(xiàn)貨幣的供求關(guān)系，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)價(jià)格的形成。換言之，資本項(xiàng)目嚴(yán)格管制之下的匯率價(jià)格，又怎么可以認(rèn)作是真正意義上的浮動(dòng)匯率？

考慮到“不可能三角”理論的存在，即資本自由流動(dòng)、貨幣政策的獨(dú)立性與匯率的穩(wěn)定性三者不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。筆者認(rèn)為，資本管制逐步放開、貨幣政策獨(dú)立性，以及采用浮動(dòng)的匯率政策是決策層明智的選擇。

另外，資本項(xiàng)目開放與其他兩項(xiàng)的關(guān)系也甚為密切。在資本項(xiàng)目逐步開放過(guò)程中，如果沒(méi)有完全市場(chǎng)化的利率體制，可能導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)增加和資本交易波動(dòng)，并將對(duì)政策決定產(chǎn)生不利影響，枉費(fèi)自由化所做的努力。而資本市場(chǎng)開放，包括RQFII、港股ETF等，都離不開離岸人民幣市場(chǎng)的配合。香港作為人民幣離岸中心，可以支持人民幣資本項(xiàng)目開放，并且為人民幣回流提供渠道，與資本項(xiàng)目開放共同促進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。同時(shí)一些資本項(xiàng)目開放允許使用人民幣作為結(jié)算貨幣，大大加深了人民幣國(guó)際化的影響力。因此，這四項(xiàng)改革，不應(yīng)單一來(lái)看，或者用先后順序來(lái)區(qū)分，而是應(yīng)該循序漸進(jìn)，同時(shí)并舉。

筆者去年曾在《財(cái)經(jīng)》年刊上發(fā)表文章《人民幣國(guó)際化的意義與路徑初探》，提出應(yīng)從人民幣國(guó)際化這一層面看待相關(guān)問(wèn)題，首先逐漸實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換，其次人民幣成為世界儲(chǔ)備貨幣的一員。

開放路徑循序漸進(jìn)

中國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目自由化，采取了審慎但卻積極的態(tài)度，即“統(tǒng)籌規(guī)劃、循序漸進(jìn)、先易后難、分布推進(jìn)”的原則。資本管制主要采取基于行政審批與數(shù)量限制的直接管制方式。然而，不同的實(shí)體和資本賬戶所采取的管制程度有所不同。例如，對(duì)于外商投資企業(yè)和國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的管制較少，而對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)，特別是非金融機(jī)構(gòu)的管制則相對(duì)嚴(yán)厲。

1）跨境直接投資（FDIODI）

中國(guó)對(duì)外直接投資(ODI)一直發(fā)展緩慢，直到最近十年，在“走出去”的政策指導(dǎo)下，中國(guó)政府放寬了對(duì)外投資的限制，并且提供政府資金支持企業(yè)對(duì)外投資。

金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)對(duì)外投資已經(jīng)有了一定的進(jìn)展。對(duì)外投資流量已達(dá)到全球流量的5.2%，位居全球第五，首次超過(guò)了日本、英國(guó)等傳統(tǒng)對(duì)外投資大國(guó)。同時(shí)，中國(guó)2010年對(duì)外投資的累計(jì)投資存量達(dá)到3172.1億美元，位居全球第17位。

考慮到日益增加的投資數(shù)額，中國(guó)政府推出人民幣結(jié)算，特別是在對(duì)外直接投資方面，這將有助于中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門，并為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

2）跨境證券類投資（QFII和QDII）

為了避免短期資金流動(dòng)，中國(guó)政府對(duì)于外商投資者投資國(guó)內(nèi)一直審慎。2003年，中國(guó)開始允許合格境外投資者投資國(guó)內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的A股市場(chǎng)，從而有效地促進(jìn)了長(zhǎng)期資金流動(dòng)。截至目前，累計(jì)共有142家獲批QFII資格，批準(zhǔn)額度224.4億美元。

合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）也于2006年推出，即允許國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)投資海外市場(chǎng)。類似QFII投資者，QDII的成員不受現(xiàn)有或者潛在的資本控制。國(guó)內(nèi)投資者可以通過(guò)合格的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資海外市場(chǎng)。2006年開始，中國(guó)的對(duì)外投資整體上呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢(shì)，但受全球金融危機(jī)的影響，其進(jìn)程有所放緩。截至目前，中國(guó)總計(jì)批準(zhǔn)了752億元的實(shí)際對(duì)外證券投資額。QDII 擴(kuò)張為在岸資金提供更多選擇。

今年初，中國(guó)又推出了期待已久的“小QFII”計(jì)劃，并授之以200億元人民幣（31.3億美元）的初始配額，這將極大地促進(jìn)離岸人民幣向國(guó)內(nèi)回流，加強(qiáng)離岸人民幣的吸引力。此外，小QFII不占用現(xiàn)有QFII的額度，為境外資金回流開辟了另一條通道。

與此同時(shí)，內(nèi)地將通過(guò)交易所交易基金推出港股組合ETF，港股組合ETF的推出可以促進(jìn)中國(guó)內(nèi)地投資者參與香港上市股票交易。

3）外國(guó)債務(wù)與借款——貿(mào)易與項(xiàng)目融資

外國(guó)債務(wù)與借款方面控制得仍較為嚴(yán)格。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)的外資企業(yè)可通過(guò)海外市場(chǎng)舉債并不受任何限制；而境內(nèi)機(jī)構(gòu)則需要取得資格，并通過(guò)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)其借貸金額。此外，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只能發(fā)行經(jīng)有關(guān)當(dāng)局事先批準(zhǔn)，符合外匯負(fù)債/資產(chǎn)比例管理規(guī)定的對(duì)外貸款。國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格禁止提供任何外部貸款。

當(dāng)前，中國(guó)政府鼓勵(lì)貿(mào)易融資及項(xiàng)目融資試點(diǎn)計(jì)劃，為在岸流動(dòng)性流向海外提供渠道，支持從人民幣受歡迎的貿(mào)易結(jié)算貨幣轉(zhuǎn)向投資貨幣。另外，通過(guò)鼓勵(lì)發(fā)展銀行間債券市場(chǎng)以及發(fā)行境外人民幣債券等方式，將有助于境外流動(dòng)性返回到國(guó)內(nèi)。

這樣看來(lái)，資本項(xiàng)目開放的各種舉措，如加強(qiáng)跨境證券投資（RQFII、港股ETF等），以及人民幣結(jié)算的直接投資，已經(jīng)于近年陸續(xù)開展或者開始啟動(dòng)。我們相信資本項(xiàng)目開放的步伐不會(huì)停止，而將會(huì)從證券投資、直接投資和外債三個(gè)方面循序漸進(jìn)開展。

吸取日本經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

他山之石，可以攻玉。如果將中日兩國(guó)資本項(xiàng)目開放階段的經(jīng)濟(jì)做一比較，可以發(fā)現(xiàn)中日兩國(guó)存在以下三點(diǎn)共同之處，日本經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。第一，20世紀(jì)70年代，日本面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與當(dāng)前的中國(guó)很像，包括經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)與資本管制，來(lái)自國(guó)內(nèi)外的開放壓力等。第二，日本在貿(mào)易自由化和可兌換改革方面“走走停?！?，類似于中國(guó)的“試點(diǎn)”計(jì)劃。第三，日本由經(jīng)常賬戶可兌換（1964年），到實(shí)現(xiàn)全面可兌換（1984年），用了整整20年的時(shí)間。同樣，中國(guó)人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換于1996年便已完成，中日兩國(guó)自由化階段均長(zhǎng)于其他國(guó)家。

日本的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，主要有以下幾個(gè)方面：首先，20世紀(jì)80年代的“廣場(chǎng)協(xié)議”教訓(xùn)十分深刻。由于日元兌美元大幅升值導(dǎo)致的資本流出以及出口增速放緩，并且使得貨幣當(dāng)局采取了較為寬松的貨幣政策，從而誘發(fā)新一輪資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。當(dāng)前，對(duì)于中國(guó)而言，盡管美國(guó)已經(jīng)不具備迫使人民幣大幅度本幣升值的條件，但由于美元具備“過(guò)分特權(quán)”，即通過(guò)QE，不斷增加美元供應(yīng)，以減少實(shí)際外債以及貿(mào)易順差。人民幣幣值不可避免地受到壓力。從長(zhǎng)期來(lái)看，如果人民幣繼續(xù)目前每年5%的升值趨勢(shì)以及一個(gè)相對(duì)高的年通脹率，人民幣將在沒(méi)有達(dá)成任何實(shí)際雙邊匯率協(xié)議的情況下，在技術(shù)上完成了一個(gè)慢性“廣場(chǎng)協(xié)議”。這樣看來(lái)，被動(dòng)升值和抵制升值皆非良策，讓人民幣早日實(shí)現(xiàn)“雙向浮動(dòng)”才是解決單向升值陷阱的良方。

另外，實(shí)際有效匯率幣值穩(wěn)定對(duì)推進(jìn)貨幣國(guó)際化十分重要。日元在20世紀(jì)80年代匯率經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，撇開與美元雙邊匯率不談，日元實(shí)際有效匯率(REER)在80年代后半期升值近50%，而在80年代末和90年代初又急劇貶值30%左右，大大削弱了日元作為世界主要流通貨幣的吸引力。

其次，20世紀(jì)80年代，日本的資本自由化過(guò)程過(guò)于迅速，利率自由化相對(duì)滯后。盡管70年代中期以來(lái)，日本國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)逐漸回升，但一直沒(méi)有得到較好發(fā)展。而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，意味著放開資本賬戶帶有潛在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中國(guó)來(lái)講，資本項(xiàng)目自由化需要利率自由化支持。

再有，本幣國(guó)際化必須與國(guó)內(nèi)金融改革配合。日本20世紀(jì)80年代推動(dòng)日元國(guó)際化是失敗的，究其原因是由于當(dāng)時(shí)日本決策者希望通過(guò)各種保護(hù)措施，使日本免受國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)的巨大影響，但這種“隔離”式的保護(hù)卻與日元國(guó)際化的初衷相互矛盾。在80年代中期，日元國(guó)際化主要體現(xiàn)在日本金融機(jī)構(gòu)在海外的擴(kuò)張，但國(guó)內(nèi)金融受海外影響和競(jìng)爭(zhēng)仍然有限。日元離岸市場(chǎng)仍然主要由日本企業(yè)作為買賣方，因而東京離岸市場(chǎng)演變?yōu)橐粋€(gè)管制寬松版本的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而并沒(méi)有實(shí)質(zhì)上造成日元廣泛的跨境和國(guó)際使用。

因此，日本經(jīng)驗(yàn)也從另一個(gè)層面佐證了人民幣國(guó)際化的四個(gè)步驟不是割裂的，而是聯(lián)系緊密的有機(jī)體，共同推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

警惕兩大潛在風(fēng)險(xiǎn)

盡管資本項(xiàng)目開放總體利大于弊，但在操作過(guò)程中，應(yīng)該充分注重防范以下兩大風(fēng)險(xiǎn)。

一、宏觀調(diào)控難度增大，行政手段作用削弱

資本項(xiàng)目開放以及人民幣國(guó)際化對(duì)中國(guó)政府的最大挑戰(zhàn)，便是增加了政府宏觀調(diào)控難度，削弱了行政手段穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用。具體而言，由于境外人民幣數(shù)量增多，人民幣現(xiàn)金和流動(dòng)性需求都會(huì)難以監(jiān)控、央行通過(guò)公開市場(chǎng)沖銷過(guò)剩流動(dòng)性的難度增大。而現(xiàn)如今，人民幣資本項(xiàng)目并未完全放開，便已出現(xiàn)了離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的高利差。部分內(nèi)地企業(yè)能用較低的債務(wù)成本在香港離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券，事實(shí)上已經(jīng)對(duì)宏觀調(diào)控政策造成了沖擊。

由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的不斷增加，外匯管制已從“寬進(jìn)嚴(yán)出”向“嚴(yán)進(jìn)寬出”轉(zhuǎn)變，一定程度上防止了熱錢流入。因此，外管局開放了金融機(jī)構(gòu)向境外開立備付信用證以支持企業(yè)境外融資，簡(jiǎn)稱“內(nèi)保外貸”。具體來(lái)說(shuō)境內(nèi)企業(yè)可以將人民幣資金以定期存款形式抵押給境內(nèi)銀行，境內(nèi)銀行可以據(jù)此存款向境外開出人民幣備付信用證，以擔(dān)保此企業(yè)境外子公司從境外銀行的融資。

香港金管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2010年在內(nèi)地非銀行類客戶貸款增加的4440億港元中，約60%是內(nèi)地銀行存款提供抵押，或由內(nèi)地銀行提供擔(dān)保的。這些客戶在香港獲得貸款后將資金回流至內(nèi)地，以賺取高息差以及人民幣升值帶來(lái)的巨大收益。這盡管對(duì)境內(nèi)外商業(yè)銀行和公司本身都有巨大吸引力，但資金回流到內(nèi)地后，結(jié)匯所帶來(lái)的外幣會(huì)被商業(yè)銀行轉(zhuǎn)售至央行，無(wú)形中更增多了央行的外匯儲(chǔ)備。類似的風(fēng)險(xiǎn)，隨著人民幣國(guó)際化的日益加深，可能會(huì)進(jìn)一步放大，而若資本項(xiàng)目開放之后，對(duì)于金融市場(chǎng)的影響亦不能小覷。

另外，伴隨著海外人民幣儲(chǔ)量逐漸增多，央行今后的貨幣政策決定也變得更加艱難。一方面，國(guó)內(nèi)持續(xù)通脹需要通過(guò)穩(wěn)健的貨幣政策逐漸平抑；另一方面，由于高利差，海外人民幣進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求逐漸增大，與此同時(shí)，由于香港通過(guò)發(fā)行人民幣債券融資成本相對(duì)較低，會(huì)有更多企業(yè)尋求在香港發(fā)行債券，不利于央行對(duì)流動(dòng)性的統(tǒng)籌管理。

二、人民幣匯率波動(dòng)可能加劇，短期資本流動(dòng)加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

伴隨著資本項(xiàng)目開放以及人民幣國(guó)際化推進(jìn)，市場(chǎng)供需對(duì)于人民幣匯率影響顯著增大。如果資本項(xiàng)目開放速度加快，境外人民幣需求增大，人民幣匯率要保持現(xiàn)有的緩慢升值步伐難度也進(jìn)一步升高。同樣，由于人民幣國(guó)際化帶來(lái)的套利路徑亦能反轉(zhuǎn)，如果境內(nèi)利率下調(diào)，境外利率上升，出現(xiàn)資金凈流出的可能性增大，人民幣匯率也會(huì)受到巨大影響。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，進(jìn)一步改革人民幣匯率形成機(jī)制，十分必要。

伴隨著離岸人民幣存款逐步增加，不可避免地將離岸人民幣匯率波動(dòng)的傳導(dǎo)效應(yīng)增大，對(duì)在岸匯率造成一定程度的沖擊。盡管當(dāng)前離岸人民幣市場(chǎng)匯率波動(dòng)，由于其相對(duì)較低的流動(dòng)性，仍不足以影響在岸市場(chǎng)匯率。但鑒于離岸人民幣存款儲(chǔ)量的繼續(xù)擴(kuò)大，以及投資渠道的進(jìn)一步豐富，這種相對(duì)獨(dú)立的匯率走勢(shì)不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。在岸匯率終將會(huì)受離岸匯率影響，乃至逐漸趨同。因此一個(gè)更富彈性的人民幣匯率機(jī)制有助于在岸外匯市場(chǎng)發(fā)展，暫時(shí)抵御離岸匯率對(duì)在岸市場(chǎng)的潛在沖擊。

總之，伴隨著資本項(xiàng)目不斷開放，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，特別是配套金融改革所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不能小覷。這不僅體現(xiàn)在政府的宏觀調(diào)控措施的有效性會(huì)大幅下降，也體現(xiàn)在短期資本流動(dòng)以及人民幣幣值穩(wěn)定都難以通過(guò)過(guò)去的行政手段進(jìn)行及時(shí)的調(diào)整。

正如央行統(tǒng)計(jì)司《我國(guó)加快資本賬戶開放條件基本成熟》報(bào)告中提到的，資本項(xiàng)目開放的次序，是資本賬戶開放成功的基本條件。報(bào)告中提到資本賬戶開放一般原則具有借鑒意義，即 “先流入后流出、先長(zhǎng)期后短期、先直接后間接、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人”，具體步驟是先推行預(yù)期收益最大的改革，后推行最具風(fēng)險(xiǎn)的改革；先推進(jìn)增量改革，漸進(jìn)推進(jìn)存量改革。下一步，如何協(xié)調(diào)配合人民幣國(guó)際化四項(xiàng)改革協(xié)同推進(jìn)，如何選擇金融改革的具體秩序和操作方法，以及如何使用適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施防范風(fēng)險(xiǎn)都是應(yīng)當(dāng)思考的重點(diǎn)。

作者為瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家