近年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的持續(xù)擴(kuò)大和外匯儲(chǔ)備的大幅增加，人們對(duì)資本賬戶開(kāi)放的期待也在上升。長(zhǎng)期看，作為面向市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改革，更為開(kāi)放的資本賬戶有可能給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的活力，然而近期是否已經(jīng)具備加快開(kāi)放的條件卻是一個(gè)值得認(rèn)真研究的問(wèn)題。畢竟，一個(gè)恰當(dāng)?shù)拈_(kāi)放戰(zhàn)略，對(duì)于確保經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)至關(guān)重要。

趨勢(shì)、利益和代價(jià)

在20世紀(jì)50年代－60年代，資本管制曾經(jīng)非常流行。無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，都在不同程度上對(duì)資本的跨國(guó)界交易進(jìn)行直接限制或?qū)ζ洳扇】赡苡绊懫浣灰壮杀镜南嚓P(guān)措施。自60年代末70年代初起，發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始減少針對(duì)資本跨境流動(dòng)的限制，而一些發(fā)展中國(guó)家也在稍后開(kāi)始了類似的進(jìn)程。至90年代中期，據(jù)IMF官方文件宣稱，所有工業(yè)化國(guó)家和少數(shù)發(fā)展中國(guó)家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了資本賬戶的開(kāi)放，而多數(shù)發(fā)展中國(guó)家也不再增加資本管制措施。

然而，我們也注意到，在亞洲金融危機(jī)時(shí)期，馬來(lái)西亞、韓國(guó)、巴西等國(guó)家恢復(fù)甚至強(qiáng)化了某些干預(yù)措施，資本管制出現(xiàn)一定程度復(fù)蘇跡象。在2008年美國(guó)金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家和不少新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都大大加強(qiáng)了金融監(jiān)管，其中針對(duì)外匯衍生品交易的強(qiáng)化限制和其他銀行審慎監(jiān)管措施的加強(qiáng)，在事實(shí)上也加強(qiáng)了對(duì)資本跨界流動(dòng)的約束。

從理論上講，一個(gè)開(kāi)放的資本賬戶可以帶來(lái)各種潛在的經(jīng)濟(jì)利益，包括有利于資本在全球范圍的合理配置、促進(jìn)一國(guó)的跨時(shí)經(jīng)濟(jì)均衡、有助于減緩國(guó)際收支失衡、為投資者分散風(fēng)險(xiǎn)提供便利等等，所有這些應(yīng)該在促進(jìn)全球和各國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方面得到最終體現(xiàn)。而另一方面，資本賬戶的開(kāi)放也蘊(yùn)涵著諸多成本和風(fēng)險(xiǎn)，譬如，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)育不充分的情況下造成更多的資源配置扭曲、宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定更容易受到外部沖擊、短期資本的頻繁流動(dòng)會(huì)大大增加匯率動(dòng)蕩的可能性，以及貨幣政策的有效性和獨(dú)立性下降等等。

一個(gè)值得深思的問(wèn)題是，作為一把“雙刃劍”，資本賬戶開(kāi)放的實(shí)際經(jīng)濟(jì)后果究竟如何？雖然沒(méi)有很多證據(jù)表明開(kāi)放的成本一定會(huì)超過(guò)開(kāi)放的利益，然而迄今為止國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界提出的各種實(shí)證研究卻表明，至少有一半的結(jié)論是資本賬戶開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有明顯相關(guān)性，有的甚至得出了兩者負(fù)相關(guān)的結(jié)論。對(duì)此，一種比較合理的解釋是，由于在尚不具備完備條件的時(shí)候過(guò)早解除資本管制，這些國(guó)家不幸遭遇了金融動(dòng)蕩和危機(jī)，從而導(dǎo)致開(kāi)放的潛在利益無(wú)法充分實(shí)現(xiàn)或者被危機(jī)帶來(lái)的沖擊無(wú)情地抵消了。這足以表明，資本賬戶的開(kāi)放是一個(gè)需要精心設(shè)計(jì)和穩(wěn)步推動(dòng)的改革歷程。

近年的開(kāi)放進(jìn)程

上個(gè)世紀(jì)90年代末以前，我國(guó)一直維持著嚴(yán)格的資本管制。在1994年的外匯體制改革方案中，盡管經(jīng)常項(xiàng)目下交易的匯兌已經(jīng)基本自由化，但加強(qiáng)資本管制卻作為一項(xiàng)重要內(nèi)容被保留了下來(lái)。在之后發(fā)生的亞洲金融危機(jī)中，嚴(yán)格的資本管制在很大程度上使我國(guó)避免了沖擊。不過(guò)，進(jìn)入新世紀(jì)后，特別是最近十年以來(lái)，伴隨著WTO的加入，我國(guó)的資本管制政策發(fā)生了許多重要變化，資本賬戶的開(kāi)放進(jìn)程明顯啟動(dòng)，并且邁出了不小的步伐。

應(yīng)該說(shuō)，經(jīng)過(guò)多年的努力，我國(guó)資本賬戶的開(kāi)放程度已明顯提高。衡量一國(guó)資本賬戶開(kāi)放程度的主要方法，是看IMF年度統(tǒng)計(jì)報(bào)告《匯兌安排和匯兌限制》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，簡(jiǎn)稱“AREAER”）中關(guān)于資本交易是否受到限制的狀態(tài)描述。該報(bào)告將資本交易分成13個(gè)大類，即：資本市場(chǎng)證券，貨幣市場(chǎng)工具，集體投資類證券，衍生產(chǎn)品和其他工具，商業(yè)信貸，金融信貸，擔(dān)保、保證和備用融資工具，直接投資，直接投資清盤，不動(dòng)產(chǎn)交易，個(gè)人資本流動(dòng)，適用于商業(yè)銀行和其他信貸機(jī)構(gòu)的特殊條款以及適用于機(jī)構(gòu)投資者的特殊條款。在每個(gè)大類之下，又分設(shè)43個(gè)小類。

IMF的資料顯示，在其設(shè)定的43類資本交易項(xiàng)目中，截至2004年，我國(guó)有51.16%已經(jīng)基本自由化（在上個(gè)世紀(jì)90年代末，這個(gè)指標(biāo)在80%以上）。在此后的幾年中，伴隨著境內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資外匯管理的進(jìn)一步放松、境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者（QDII）業(yè)務(wù)的推出、境外合格機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)（QFII）額度上限的不斷提高、境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外擔(dān)保業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大、取消和調(diào)整部分資本項(xiàng)目外匯業(yè)務(wù)審核權(quán)限，以及人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易的推出等，我國(guó)的資本賬戶開(kāi)放程度又有了進(jìn)一步的提高。

在資本管制程度下降的同時(shí)，管制方式也發(fā)生了重要的變化。過(guò)去，我國(guó)主要采用事先逐筆審批制度，而現(xiàn)在則已越來(lái)越多地借助額度管理方法。譬如，銀行等金融機(jī)構(gòu)的外債余額、國(guó)內(nèi)企業(yè)的境外投資購(gòu)匯、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）的安排，以及個(gè)人直接境外投資結(jié)匯等，都采取了額度管理辦法。另外，外匯管理部門已將部分原先進(jìn)行直接審批的項(xiàng)目委托給外匯指定銀行進(jìn)行審核。

加快開(kāi)放條件是否具備

當(dāng)前，我國(guó)似乎存在不少應(yīng)該加快資本賬戶開(kāi)放的理由。首先，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革和對(duì)外開(kāi)放已走過(guò)了30多年的歷程，成功加入世界貿(mào)易組織則使中國(guó)深深地卷入到了經(jīng)濟(jì)全球化的大潮之中。伴隨著對(duì)外貿(mào)易的自由化，維持一個(gè)更為開(kāi)放的資本賬戶是早晚要實(shí)現(xiàn)的改革目標(biāo)，這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)自由化長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略的一個(gè)組成部分。其次，近年來(lái)，我國(guó)的外部經(jīng)濟(jì)失衡嚴(yán)重，并且已經(jīng)明顯地影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的短期穩(wěn)定。在積極擴(kuò)大內(nèi)需、允許人民幣名義逐步升值等措施相繼付諸實(shí)施的同時(shí)，借助資本管制政策的調(diào)整來(lái)緩解外部失衡，進(jìn)而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的短期穩(wěn)定，也具有一定的意義。再次，人民幣的國(guó)際化已經(jīng)啟動(dòng)，在貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域也取得了顯著進(jìn)展，但是，如果沒(méi)有一個(gè)更為開(kāi)放的資本賬戶，人民幣國(guó)際化將無(wú)法進(jìn)一步前行。

盡管存在種種理由，然而筆者認(rèn)為，我國(guó)尚不具備在短時(shí)間內(nèi)加快開(kāi)放資本賬戶的條件，更不存在全面開(kāi)放的條件。

首先，我國(guó)還缺乏一個(gè)充分反映市場(chǎng)供求的、合理的生產(chǎn)要素價(jià)格體系。如果要素市場(chǎng)扭曲問(wèn)題得不到解決，加快資本賬戶開(kāi)放不僅無(wú)法促進(jìn)資源合理配置，反而有可能造成更多的扭曲，并造成宏觀經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重失衡（或加劇已有的失衡），因而是成本巨大甚至是危險(xiǎn)的。

事實(shí)上，我國(guó)一直在經(jīng)歷著這樣的扭曲、失衡并承擔(dān)著相應(yīng)的成本。多年來(lái)，為了招商引資，許多地方政府幾乎以零租金的價(jià)格向外商提供土地，這意味著外國(guó)直接投資的大量流入是在土地資源價(jià)格存在大量扭曲的情況下發(fā)生的。而正是這種扭曲在某些行業(yè)和地區(qū)造成了外商直接投資的超常流入，也在一定程度上造成了過(guò)度出口。

類似地，如果把環(huán)境資源價(jià)格恢復(fù)到合理水平（如將環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高到應(yīng)有的水平），那么可能就不會(huì)有這么多外商直接投資流入，也不會(huì)產(chǎn)生這么多的出口。同樣應(yīng)該推想，當(dāng)企業(yè)用于對(duì)外投資的資本是在要素價(jià)格嚴(yán)重扭曲的條件下獲得的，那么，其對(duì)外投資的真實(shí)成本和收益又需要進(jìn)行怎樣的矯正呢？

其次，國(guó)內(nèi)金融體系的改革遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到位，金融監(jiān)管體系也有待繼續(xù)完善。加快資本賬戶開(kāi)放，必須以國(guó)內(nèi)金融的自由化為前提。

當(dāng)前，我國(guó)的利率自由化仍處于攻堅(jiān)階段，在近期可能尚難以取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。資本賬戶開(kāi)放后，資本的流入和流出將更多地依靠利率、匯率等經(jīng)濟(jì)杠桿進(jìn)行調(diào)節(jié)。如果利率是受到嚴(yán)格管制的，那么，資本的流動(dòng)很可能受到誤導(dǎo)。當(dāng)受到管制的利率水平明顯低于國(guó)際利率時(shí)，資本賬戶開(kāi)放的結(jié)果將是短期資本的大量外流；反之，則可能引起短期資本的過(guò)度流入。無(wú)論哪種情況發(fā)生，都不利于國(guó)際收支和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

從微觀層面來(lái)看，利率管制和經(jīng)常伴隨實(shí)施的信貸配給制度，往往不能保證資金流向效益最好的企業(yè)，從而不能保證資金的合理有效配置和利用。資本賬戶開(kāi)放后，當(dāng)外國(guó)資本大量流入時(shí)，國(guó)內(nèi)的資本存量將大幅度提高。如果沒(méi)有有效的、市場(chǎng)化配置機(jī)制，那么必將導(dǎo)致更大規(guī)模的資源浪費(fèi)，并可能最終導(dǎo)致對(duì)外債務(wù)的清償困難。

近年來(lái)，我國(guó)的金融監(jiān)管水平已顯著提升。然而，相對(duì)于一個(gè)更為開(kāi)放的資本賬戶，金融體系的進(jìn)一步健全和完善具有很大的必要性。如果在短期內(nèi)顯著加快資本賬戶開(kāi)放速度，不排除國(guó)際資本大量流入國(guó)內(nèi)，并大舉涉足高風(fēng)險(xiǎn)部門或行業(yè)，如將貸款直接投向房地產(chǎn)和有價(jià)證券等具有高回報(bào)率的領(lǐng)域，或是通過(guò)參股、控股房地產(chǎn)公司和證券公司變相將資金投入進(jìn)去，并使這些部門的資產(chǎn)價(jià)格迅速膨脹。而這一切，將不可避免地把經(jīng)濟(jì)推向泡沫化，并以巨額不良貸款的生成而告終。

最后，人民幣匯率制度缺乏彈性，是加快資本賬戶開(kāi)放的最主要障礙之一。有關(guān)資本賬戶自由化的理論和相關(guān)實(shí)踐表明，在放松資本管制的一系列前提條件中，富有彈性的匯率安排是非常重要的一項(xiàng)。因?yàn)閰R率的任何人為高估或低估（通常因僵化的匯率安排所引起）都會(huì)直接影響到資本跨境流動(dòng)的成本和風(fēng)險(xiǎn)估測(cè)，從而導(dǎo)致資本的過(guò)度流入或流出。

近年來(lái)，我們一再看到，正是相對(duì)低估的人民幣匯率，以及由于管制而引起的人民幣單邊升值預(yù)期造成了較大規(guī)模的投機(jī)性資本流入。同樣，如果將來(lái)出現(xiàn)人民幣匯率的相對(duì)高估，就會(huì)發(fā)生資本的過(guò)度流出。值得指出，當(dāng)前應(yīng)當(dāng)防止這樣一種傾向，即出于某些原因，在匯率制度改革沒(méi)有取得實(shí)質(zhì)性成效之前，過(guò)快地放寬資本流動(dòng)限制。這種改革順序?qū)Ρ３趾暧^經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是非常不利的。

遵循漸進(jìn)性和選擇性原則

在未來(lái)一個(gè)時(shí)期，為了最終實(shí)現(xiàn)資本賬戶的有序開(kāi)放，我國(guó)必須加快創(chuàng)造各種基礎(chǔ)性條件，包括在理順要素市場(chǎng)價(jià)格、利率市場(chǎng)化和擴(kuò)大人民幣匯率制度彈性等方面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。在這些改革完成之前，資本賬戶的開(kāi)放仍然應(yīng)該采取漸進(jìn)性和選擇性原則。政策要點(diǎn)可包括：

第一，繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)境外居民到境內(nèi)證券市場(chǎng)投資，進(jìn)一步擴(kuò)大QFII的主體資格，增加投資額度；允許更多合格的境外主體投資于境內(nèi)銀行間人民幣債券市場(chǎng)；嘗試建立合格境外個(gè)人投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)投資制度（Qualified Foreign Individual Investors，QFII2）。所有這些措施，對(duì)于促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中回流機(jī)制的形成將會(huì)產(chǎn)生積極影響。當(dāng)然，出于審慎和可控的考慮，在操作中必須遵循漸進(jìn)原則。

第二，在對(duì)發(fā)行額度和交易頻率保留控制的前提下，適度放寬非居民在境內(nèi)發(fā)債的限制。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的債券市場(chǎng)一直處于不發(fā)達(dá)的狀態(tài)，已經(jīng)成為金融市場(chǎng)的一個(gè)短板。通過(guò)允許更多的非居民在境內(nèi)有條件地發(fā)行債券，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展具有積極意義；同時(shí)，這項(xiàng)措施對(duì)于提高人民幣的國(guó)際地位也有促進(jìn)作用。

第三，對(duì)外國(guó)直接投資的流入進(jìn)行選擇開(kāi)放。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在著諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如金融體系改革嚴(yán)重滯后，以及醫(yī)療、住房、教育改革遲緩和社會(huì)保障體系的建立明顯不到位等。這些結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)已成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展的重要障礙。為了緩解這些結(jié)構(gòu)性制約，可減少甚至取消對(duì)有助于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展、有助于非貿(mào)易品部門發(fā)展、有助于健全社會(huì)保障體系的各類直接投資流入的限制；同時(shí)，對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩部門的直接投資流入，則應(yīng)該加以必要的限制。

第四，繼續(xù)適當(dāng)放松對(duì)外直接投資的限制，逐步擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)乃至個(gè)人的對(duì)外投資限額。

對(duì)外直接投資自由化有助于我國(guó)以更多的渠道參與國(guó)際分工，同時(shí)，也有助于經(jīng)濟(jì)和能源安全戰(zhàn)略的實(shí)施。而適當(dāng)放松其他對(duì)外投資限制，有助于減緩?fù)獠渴Ш猓ㄍㄟ^(guò)民間資本輸出的適度增加，相對(duì)減少以外匯儲(chǔ)備投資這種方式形成的大規(guī)模官方資本輸出），也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)自由的一個(gè)重要體現(xiàn)。但必須看到，從整體上講，在目前乃至未來(lái)十年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間里，面對(duì)大規(guī)模的城市化進(jìn)展，我國(guó)仍然會(huì)是缺乏資本的國(guó)家，遠(yuǎn)未達(dá)到需要大規(guī)模輸出資本的階段。正因?yàn)槿绱耍Y本輸出自由化注定應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。

第五，繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)短期資本流入的監(jiān)管，但可嘗試采用“無(wú)償準(zhǔn)備金制度”或“金融交易稅”等間接控制手段。2002年以來(lái)，因人民幣升值預(yù)期強(qiáng)勁，投機(jī)性資本以“偽報(bào)進(jìn)出口”、僑匯、短期外債和虛假外商直接投資等方式不斷進(jìn)入國(guó)內(nèi)這個(gè)事實(shí)，已為不少研究所證實(shí)。

當(dāng)前，美國(guó)為了保持其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，一直采取寬松的貨幣政策，而且隨時(shí)有可能推出新一輪量化寬松政策（QE3）。一旦新的寬松政策出臺(tái)，我國(guó)可能會(huì)再次面臨投機(jī)性資本大量流入境內(nèi)的壓力。實(shí)行“無(wú)償準(zhǔn)備金制度”或征收“金融交易稅”，不僅可以比較有效地限制短期資本流入，而且還可以促進(jìn)資本管制方式的轉(zhuǎn)變，在事實(shí)上促進(jìn)資本賬戶的有序開(kāi)放。

作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長(zhǎng)、教授