在中國經(jīng)濟減速的大背景下，從今年5月開始，國家發(fā)改委加大對基建項目的審批力度。與此同時，地方政府也紛紛出臺大規(guī)模投資計劃。按照相關估算，中國地方政府出臺的大規(guī)模投資計劃總額已超過7萬億元，而這些投資計劃也預計在未來數(shù)年漸次鋪開。

一時間，山雨欲來，市場也開始擔心，面臨經(jīng)濟下滑的大背景，中國是否將出臺類似“4萬億”的投資計劃。人們的擔心在于，新的投資熱潮會否帶來新的嚴重后果。

錢從何來？

需要指出的是，與“4萬億”出臺時的金融和融資環(huán)境大不相同，地方政府已經(jīng)難以從商業(yè)銀行那里獲得無限量的信貸支持。

國家審計署對地方政府融資平臺的摸底顯示，到2010年底，地方政府融資平臺的累計債務超過10萬億元，其中絕大多數(shù)為商業(yè)銀行的中長期廉價貸款。為了控制不斷上升的地方融資平臺債務風險，銀監(jiān)會也要求各商業(yè)銀行嚴控地方債務規(guī)模，“不得新增”是政策控制的紅線。

而到了2011年和2012年兩大債務集中到期年份，地方政府債務并未出現(xiàn)市場曾經(jīng)擔心的違約風潮。一方面，這表明地方政府仍然有著較強的財力，其債務面臨的主要是“流動性風險”而非“違約風險”；另一方面，各商業(yè)銀行為了維護與地方政府之間的良好關系，允許其到期債務展期，也是避免風險集中爆發(fā)的重要原因。

從銀行角度來看，由于在2008年大規(guī)模向基建和房地產(chǎn)項目投放中長期貸款，其面臨的期限錯配風險也開始明顯加大。中國商業(yè)銀行的整體資產(chǎn)負債表顯示，其一年以上的中長期貸款存量在2008年之后出現(xiàn)了明顯的占比上升，并在2010年攀上了60%的高點，而在金融危機前，中長期貸款存量的占比則在40%左右。

與此同時，銀行的存款則開始出現(xiàn)明顯的“活期化”傾向。過去兩年，銀行理財產(chǎn)品高速發(fā)展的同時，銀行的存款資金也“見異思遷”，紛紛轉向期限較短的高收益產(chǎn)品，這導致了商業(yè)銀行之間存款競爭的加劇。

這樣的一種結構性變化，不僅反映了“4萬億”帶來的融資環(huán)境的改變，也對銀行造成了相當?shù)馁Y金壓力，其存貸款期限錯配的風險明顯上升。

銀行的主要盈利途徑是“借短放長”，這意味著銀行需要不斷拆入短期資金，來為當年借出的長期貸款進行融資。這樣的一種操作，可能已經(jīng)在一定程度上造成了過去兩年的流動性相對緊張。同時也意味著，銀行向整體經(jīng)濟投放中長期貸款的能力也被大大限制了。

對于地方政府融資平臺來說，其面臨的資金壓力則有增無減。首先，前兩年借入的大量資金開始到期，這部分資金需要償還或者展期；同時，在經(jīng)濟下行的大環(huán)境下，大量基建項目仍然未能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金收益來覆蓋債務支出。更加重要的是，如果地方政府在未來數(shù)年繼續(xù)其基建的高支出，那么資金來源將是需要解決的另一個難題。

“明星”城投債

債券市場和信托融資，是近年來地方融資平臺獲取資金較為普遍的渠道。

中央政府此前曾在數(shù)個經(jīng)濟發(fā)達省市試點“地方債”，但發(fā)行規(guī)模并不大，試點之后也就再無動靜。事實上，地方融資平臺才是地方政府在債券市場上的真正“代言人”。

地方政府融資平臺通過債券市場發(fā)行的債券，一般被稱為城投債。市場普遍認為，這類債券事實上由地方政府隱性擔保，因此在市場上具有“企業(yè)債”和“地方債”的雙重特點，按照發(fā)行期限的不同，可以分為短期融資券、中期票據(jù)以及企業(yè)債。其交易主要在銀行間市場進行，交易主體也主要是銀行、券商和基金等。

需要指出的是，城投債的出現(xiàn)帶有明顯的歷史印記和中國特色。1993年開始的分稅制改革導致了地方政府的稅收收入銳減，但地方政府仍然需要承擔地方建設的投資重任。同時，相關法律規(guī)定地方政府不得舉債，也不允許其從商業(yè)銀行那里獲得貸款。

在這樣的情況下，地方政府紛紛選擇繞開相關法律規(guī)定，通過建立城投公司的方式，使其具備融資條件。但需要指出的是，從嚴格的法律角度來說，如果城投公司違約，地方政府并沒有法律責任承擔城投債還本付息的責任。

隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，城投債的發(fā)行也不斷上升，迄今為止，城投債的存量已經(jīng)超過1萬億元，且其發(fā)行期限多數(shù)在三年以上。與“4萬億”投資刺激計劃同步，城投債發(fā)行從2009年起開始放量。今年前九個月，城投債的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)在去年全年發(fā)行量的20%以上。這也從側面表明，由于銀行惜貸和停貸，城投公司開始轉向債券市場進行大規(guī)模的融資。

去年，云南城投違約風波曾經(jīng)造成市場的一度謹慎，但到了今年，城投債卻儼然成了市場的“明星”。

其“明星”光環(huán)主要由幾個因素造成。首先，地方政府融資平臺的整體資產(chǎn)質(zhì)量開始改善，在公布年報的264個地方政府融資平臺中，140個平臺在2011年出現(xiàn)了債務下降；與此同時，有152個平臺公司的現(xiàn)金流明顯改善。這與市場此前的擔憂形成了鮮明的反差。

此外，相對于國債和地方債的低收益率，城投債的收益普遍在6%以上，同時有地方政府托底，市場似乎并不擔心其違約的可能性。更加重要的是，城投債的審批由發(fā)改委負責，背后代表政府信用，因此市場也并不擔心其發(fā)行主體到底是哪一級別的融資平臺。

信托通道

信托融資近年也開始得到地方政府融資平臺的青睞。與城投債相比，信托融資的透明度相對較低，其存在的道德風險和違約風險也更加明顯。

中國信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，到2012年二季度末，信托業(yè)總資產(chǎn)達到了5.5萬億元，其中信托與政府合作的項目占比為6%左右，即規(guī)模為3250億元。盡管看似規(guī)模并不大，但業(yè)內(nèi)普遍相信，信托業(yè)向地方政府融資平臺注入的資金遠遠大于這一數(shù)字。

從另一項分類來看，信托業(yè)對基礎產(chǎn)業(yè)的投資達到了2.2萬億元，對房地產(chǎn)項目的注資則為6750億元。將這一數(shù)字與去年底相比，可以看出一些端倪，2011年四季度末，信托業(yè)對基礎產(chǎn)業(yè)的投資為1萬億元，而對房地產(chǎn)的投資總額為6880億元。

這是一個有趣的現(xiàn)象，信托行業(yè)在高歌猛進，對房地產(chǎn)的投資反而出現(xiàn)下降，對基礎產(chǎn)業(yè)的投資變得十分活躍。

筆者相信，對基礎產(chǎn)業(yè)的大部分增量資金都來自于地方政府融資項目。筆者接觸的一些信托業(yè)內(nèi)人士也證實了這一想法。按照他們的說法，由于房地產(chǎn)市場成交量較為低迷，部分房地產(chǎn)開發(fā)商無力償還其債務，出現(xiàn)違約甚至破產(chǎn)，造成了市場信心的下滑。

在這樣的情況下，市場往往不愿意將資金投入這一行業(yè)。而投資者往往相信地方政府融資項目存在政府兜底，因此對這樣的項目趨之若鶩。

與城投債相比，地方融資信托項目幾乎語焉不詳，而普通投資者一般也沒有能力對其風險進行判斷。但其可以提供更加可觀的收益率，這成為吸引市場投資者尤其是大戶投資者的主要賣點。

目前，多數(shù)信托計劃能夠提供10%以上的年化收益率。值得回味的一點在于，盡管今年整體市場流動性狀況有所改善，但與去年相比，信托行業(yè)的承諾收益率水平并沒有明顯下降。這也從側面表明，市場的需求仍然十分旺盛，而供給端要求的資金回報率也仍然較高。

潛在風險

盡管債券和信托為地方政府項目投資提供了可觀的資金，但筆者認為，城投債和信托業(yè)的風險仍不得不防。

信息不對稱是最大的風險，其背后隱藏著道德風險和期限錯配風險。

城投債實為政府行為，但政府不必為其將來的違約負責，這種機制事實上變相保護了地方政府的“圈錢”行為。

具體來看，城投債是以公司債模式出現(xiàn)，但一旦出現(xiàn)違約，投資人卻難以使用公司債的清算方式來解決，因為很多城投資產(chǎn)與地方政府存在千絲萬縷的聯(lián)系，而債權人卻難以清算政府資產(chǎn)。

再以信托發(fā)行為例，從發(fā)行者的角度來看，對一個項目進行包裝是一種天然的本能，但這樣的包裝往往難以得到有效的監(jiān)督，這就可能造成發(fā)行方隱藏其項目短板的傾向。

更加重要的是，債券和項目發(fā)行方往往傾向于發(fā)行期限較短的產(chǎn)品來為長期項目進行融資，從而達到節(jié)約成本的目的，但是如果期限錯配過度，那么其違約風險也將明顯放大。

同時，由于市場存在較大融資需求，因此資金方有可能在各項目之間進行選擇，這樣一來，需求方只能被迫提高承諾收益率。但在中國整體投資回報率下降的背景下，過度提高承諾收益率，只能導致項目的現(xiàn)金流狀況變差，這樣反而加大了項目出現(xiàn)資金鏈斷裂的風險。

由于中國從未出現(xiàn)城投債違約和信托大面積違約，因此市場只關心收益率高低，對各種不同產(chǎn)品之間的信用利差是否合理并不敏感。在這樣的情況下，市場評級也不具有實質(zhì)性參考價值。

此外，盡管監(jiān)管部門要求銀行謹慎對待地方融資平臺貸款，但目前的債券交易主要在銀行間市場完成，商業(yè)銀行本身也是債券購買的主體。同時，大量銀行理財產(chǎn)品也被投入信托產(chǎn)品，不少銀行甚至公開或者非公開地銷售信托產(chǎn)品。從這個角度來說，商業(yè)銀行并沒有隔斷與地方融資平臺之間的信貸聯(lián)系，地方融資平臺的隱藏風險仍然在銀行的資產(chǎn)端膨脹。

建立地方債市場

面對這樣的問題，解決思路是從宏觀著眼來對整體地方投融資體系進行改革，而非將問題僅僅交給一兩個監(jiān)管部門。因為現(xiàn)狀是監(jiān)管部門僅對個別環(huán)節(jié)進行嚴格控制，市場則選擇進入監(jiān)管相對較松的行業(yè)和產(chǎn)品中，因此整體風險并沒有被消除和控制。

正確的解決思路仍然是明確地方政府的償還責任和限額，讓市場自主選擇是否對項目進行投資。

當然，要讓地方政府既有融資的渠道又負起融資的責任，應該對現(xiàn)行的《預算法》進行實質(zhì)性的修改，賦予地方政府一定的舉債權，使其能夠獲得資金來對地方需求的基建、衛(wèi)生、醫(yī)療以及社保進行投入。

在“責權明確”基礎上，為了滿足地方政府的資金需求，中國需建立以地方政府為主體的地方債券市場，并借鑒美國市政債市場發(fā)展的經(jīng)驗和教訓。

美國市政債市場的成熟，走過了相當長的時間，其間也出現(xiàn)過若干違約案例。但這些地方政府違約案例不僅沒有讓這個市場消失，反而讓市場認清了信用和風險評估的重要性，并由此形成了多層次的制度制約，以及市場評級和風險評估體系。

從美國的經(jīng)驗來看，中國需要重視以下幾個方面：

第一，地方政府發(fā)債之前，必須遵守一套由財政部發(fā)布的相對嚴格的財政法則。比如，要求地方政府采納“平衡預算法”和“地方政府最高負債法”，從法律上限制和防止地方政府過度發(fā)債。

第二，通過引進國內(nèi)外有較好信譽的評級機構使地方債市場更加透明化。地方政府需要向市場公開其資產(chǎn)和負債水平，這意味著地方政府將大幅降低對其資產(chǎn)和資源的自由支配權。

在市場化機制下，“懲罰機制”也將更加直接。舉例來說，一旦地方政府不能夠向市場提供透明和準確的信息，同時其資產(chǎn)狀況較差，那么其投資項目便不能得到市場的認同，投資者將很容易用腳投票——拒絕購買其發(fā)行的債券，或者拋售其債券。

而如果某些地方債突然遭遇拋售，就必須向市場澄清其資產(chǎn)狀況，公開更多的信息。在不斷的碰撞與交流中，市場機制得到完善，投資者和發(fā)債者都將獲得成長，而中央政府也將因為“松手”讓地方發(fā)債而劃清其與地方政府的財政界限。這有利于多層市場信用機制的形成，也有利于在此基礎上開發(fā)更多的信用衍生品，并推動市場利率發(fā)現(xiàn)功能的進一步完善。

第三，地方人大在限制政府支出方面的作用至關重要。需要考慮的實際問題是，逐步讓地方人大真正參與到地方政府的財政預決算決策過程中，并通過人大來約束地方政府的財政平衡，并規(guī)范其財政紀律。在某種程度上，只有真正發(fā)揮地方人大的“獨立監(jiān)管”作用，才能讓市場投資者和參與者更加放心。市場也會對遵守市場原則、財政紀律以及愿意接受監(jiān)管的地方政府債券投出信任票，使其能夠更順暢和更實惠地獲得市場融資。

從這些方面來看，好的機制建設完全可以防止地方政府過度發(fā)債。而這些制度的建設不僅可以促進中國資本市場快速發(fā)展，也可以推進中央、市場和地方人大對地方財政的有效監(jiān)督。這不僅能促進地方經(jīng)濟發(fā)展，也可以分散和降低中國銀行系統(tǒng)風險。

筆者認為，應該使用“胡蘿卜加大棒”的激勵政策來發(fā)展中國地方債券市場?！昂}卜”是指從法律上明確授予地方舉債的權力，“大棒”是指要求省一級政府必須遵循嚴格的預算平衡規(guī)則，并對地方政府債券發(fā)行規(guī)模、使用方向進行嚴格限制。

評級與監(jiān)督

可以想見，隨著地方政府投資項目進一步鋪開，其“缺錢”困境可能越來越嚴峻。然而，融資渠道的多元化以及風險的可控性，才是解決問題的長遠思路。

從地方融資渠道來看，銀行貸款、債券、信托等，都是多元化的嘗試。資金的來源同樣需要多元化，在銀行之外，保險、基金、社保甚至海外投資者，都應該被引入市場之中。否則，風險仍將被集中在銀行體系中。

在地方債市場的發(fā)展過程中，信用評級機構也需要扮演更加重要的角色。對于市場參與者來說，獨立的第三方信用評級不僅具有參考意義，更重要的是，只有通過專業(yè)和連續(xù)的分析，市場各方才能夠在這一過程中成熟。

高效而透明的監(jiān)督，不僅是市場長遠發(fā)展的保障，而且是擴大投資者基礎所必需的。從這一角度出發(fā)，目前對于貸款、債券以及信托行業(yè)的多頭和多部門監(jiān)管，可能存在著一定的風險因子。如何在各部門之間實現(xiàn)協(xié)同合作，是需要考慮的另一個問題。

作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟師