歲末年初，中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)）建設(shè)的思路悄然變化。通過(guò)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）擴(kuò)容來(lái)建立全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外市場(chǎng)的方案已被擱置。

2月6日至10日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)召集十家證券公司在北京市昌平研討如何完善場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)方案。最新的研討表明，建立統(tǒng)一監(jiān)管的地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)成為最有可能的方向。

這一新變化有跡可循。新任證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在年初部署2012年工作時(shí)，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的描述出現(xiàn)了微妙變化，不再出現(xiàn)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，而是改成“以柜臺(tái)交易為基礎(chǔ)，加快建立統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)”。

一位參會(huì)人士說(shuō)，思路的轉(zhuǎn)變更好地體現(xiàn)了市場(chǎng)主導(dǎo)的原則，顛覆了以往由政府主導(dǎo)建立市場(chǎng)、培育市場(chǎng)的模式。在新思路中，證券公司和地方各類交易所將在場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)中發(fā)揮重要作用，讓市場(chǎng)自發(fā)形成的意味更濃。

研討新方案

早在春節(jié)前，證券監(jiān)管部門與九家證券公司就啟動(dòng)了場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的調(diào)研活動(dòng)。當(dāng)時(shí)初步結(jié)論傾向于建立以柜臺(tái)交易為基礎(chǔ)的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)。

國(guó)信證券代辦股份轉(zhuǎn)讓部負(fù)責(zé)人魯先德說(shuō)，從郭樹(shù)清主席的講話就可以解讀出監(jiān)管層調(diào)整OTC的意圖，場(chǎng)外市場(chǎng)仍會(huì)在統(tǒng)一監(jiān)管下，但已不見(jiàn)了“全國(guó)性”場(chǎng)外市場(chǎng)的字眼。

柜臺(tái)交易（Over-the-Counter）是交易商私下直接議價(jià)的交易方式，以區(qū)分透過(guò)交易所的集中市場(chǎng)進(jìn)行買賣的交易方式。在場(chǎng)外市場(chǎng)，交易商通過(guò)電話及電腦網(wǎng)絡(luò)，而不是交易所的系統(tǒng)進(jìn)行交易。

不過(guò)，這一初步設(shè)想并不成熟。春節(jié)后，在北京證券業(yè)協(xié)會(huì)和十家證券公司再次展開(kāi)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的相關(guān)討論。十家券商分別是中信建投證券、東北證券（000686.SZ）、齊魯證券、申銀萬(wàn)國(guó)證券、興業(yè)證券（601377.SH）、平安證券、西南證券（6000396.SH）、長(zhǎng)江證券（000783.SZ）、西部證券和宏源證券（000562.SZ）。不難看出，這十家證券公司都具有十分明顯的區(qū)域性特征。

據(jù)參會(huì)券商人士透露，雖然前幾次討論已經(jīng)給思路的轉(zhuǎn)變定調(diào)，但調(diào)整的方案還不成熟。這次北京的研討會(huì)仍集中在前期準(zhǔn)備工作上，包括場(chǎng)外市場(chǎng)的功能，以及制度的設(shè)計(jì)等。

包括是不是叫OTC市場(chǎng)，或是沿用以前的代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，或是建立一個(gè)證券交易所都在討論范圍內(nèi)，沒(méi)有定論，上述券商人士表示。

與原有方案一樣，新的場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)方案也關(guān)注如何調(diào)動(dòng)機(jī)構(gòu)的積極性，幫助更多的中小企業(yè)融資。

有接近證監(jiān)會(huì)人士稱，此前以新三板擴(kuò)容為核心的場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)方案，被指缺乏“頂層設(shè)計(jì)”，對(duì)中小企業(yè)融資的支持力度不足，后重新討論。

近期，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究部署進(jìn)一步支持小型和微型企業(yè)健康發(fā)展，提出支持小型微型企業(yè)上市融資。

國(guó)信證券魯先德表示，在目前的市場(chǎng)框架下，支持小型微型企業(yè)上市實(shí)際有些困難，這就需要有新的突破，新的市場(chǎng)層次的出現(xiàn)。

“券商都很迷茫，新方案進(jìn)展緩慢，機(jī)構(gòu)的積極性可能會(huì)漸漸降低?！币晃粎?huì)券商人士不無(wú)擔(dān)心。

新的方案設(shè)計(jì)中提高了地方股權(quán)托管登記中心介入場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的程度。目前上海、天津、重慶等省市都在積極推進(jìn)股權(quán)托管中心的建設(shè)。上海、重慶等省市也加強(qiáng)了跟證監(jiān)會(huì)的溝通。

據(jù)了解，上海市為吸引中小企業(yè)到上海股權(quán)托管登記中心掛牌，對(duì)掛牌成功的企業(yè)給予150萬(wàn)元的補(bǔ)貼。重慶市也對(duì)掛牌企業(yè)補(bǔ)助一半的掛牌費(fèi)用。知情人士透露，2月中旬，將會(huì)有一批企業(yè)正式在上海股權(quán)托管登記中心掛牌，其中還有來(lái)自北京市的企業(yè)。

此外，未來(lái)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)以券商為核心還是以地方性股權(quán)托管登記中心為核心，未來(lái)場(chǎng)外市場(chǎng)如何跟新三板市場(chǎng)銜接等問(wèn)題仍在討論中。

前述券商人士坦承，在新的思路討論中，債權(quán)融資等其他金融產(chǎn)品均在討論范圍內(nèi)，可以看出監(jiān)管層不僅僅是建立一個(gè)局限于股權(quán)的場(chǎng)外市場(chǎng)，而是希望建立一個(gè)綜合性的平臺(tái)。

新三板擴(kuò)容初定

一直以來(lái)，新三板是建設(shè)中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的核心思路。現(xiàn)在場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的思路調(diào)整，意味著場(chǎng)外市場(chǎng)將不會(huì)在新三板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上建立。但即便如此，新三板市場(chǎng)自身的擴(kuò)容仍在向前推進(jìn)，擴(kuò)容方案也幾易其稿。

接近證監(jiān)會(huì)的人士透露，新三板擴(kuò)容最新方案已經(jīng)通過(guò)證監(jiān)會(huì)主席辦公會(huì)，等待上報(bào)國(guó)務(wù)院。按照原來(lái)的計(jì)劃，新三板市場(chǎng)擴(kuò)容會(huì)在今年7月左右推出。

所謂“新三板”，是指自2006年設(shè)立的為非上市公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)的系統(tǒng)，目前只有北京中關(guān)村高新園區(qū)的企業(yè)，在符合相關(guān)條件的情況下，可以在這個(gè)平臺(tái)上進(jìn)行試點(diǎn)。

此前業(yè)界關(guān)于新三板擴(kuò)容也多有爭(zhēng)議，主要在擴(kuò)容高新技術(shù)園區(qū)的范圍和做市商制度設(shè)計(jì)方面。最新方案中擬定，新三板擴(kuò)容后，全國(guó)所有的高新技術(shù)園區(qū)和蘇州工業(yè)園區(qū)的企業(yè)都可以申請(qǐng)到新三板掛牌上市。

上述接近證監(jiān)會(huì)人士說(shuō)，對(duì)于新三板擴(kuò)容擴(kuò)到什么范圍，證監(jiān)會(huì)和其他相關(guān)部委有過(guò)討論，最后考慮到新三板市場(chǎng)應(yīng)滿足更多中小企業(yè)的融資需求，遂覆蓋到所有的園區(qū)企業(yè)。擴(kuò)容后，新三板市場(chǎng)將很快會(huì)面向全國(guó)所有符合條件的中小企業(yè)。

該人士還透露，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)完成了《非上市公眾公司的監(jiān)督管理辦法》初稿，等待主席辦公會(huì)的通過(guò)。該辦法的修訂將為新三板擴(kuò)容打下基礎(chǔ)。此外，這個(gè)辦法修訂為將來(lái)場(chǎng)外市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管也會(huì)埋下伏筆。

與新三板擴(kuò)容同步的嘗試是引入做市商制度。做市商是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金、證券與投資者進(jìn)行證券交易。

新三板擴(kuò)容最新方案中，對(duì)做市商提出了最低20億元凈資本的要求，每家做市商持有掛牌企業(yè)的股份被限制在1％至10％之間，每個(gè)掛牌企業(yè)必須找到兩家或兩家以上的做市商做市。

截至2011年11月，共有58家券商獲得了中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)新三板主辦券商資格，有28家券商已成功推薦企業(yè)掛牌。

知情人士稱，新方案并未強(qiáng)行規(guī)定掛牌企業(yè)必須采用做市商制度，它可以選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式定向融資。

金元證券代辦股份轉(zhuǎn)讓部總經(jīng)理陳永飛說(shuō)，如果企業(yè)希望在新三板完成定向融資，考慮通過(guò)轉(zhuǎn)板登陸中小板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，一般多選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，如果股東希望盡快套現(xiàn)，則選擇做市商做市的方式較合理。

在新三板擴(kuò)容的方案中，個(gè)人投資者將允許進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，以提升整個(gè)市場(chǎng)的活躍程度。據(jù)悉，資金額在50萬(wàn)元以上，交易活躍三年的個(gè)人賬戶將可以交易新三板掛牌企業(yè)的股票。交易最低單位為1000股。

新舊思路對(duì)比

中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展由來(lái)已久，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就是其中之一。由證券業(yè)協(xié)會(huì)在2001年籌備建立的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，最初只是為原STAQ（Securities Trading Automated Quotations System）、NET（National Exchange and Trading System）系統(tǒng)掛牌公司可流通股份提供場(chǎng)外交易平臺(tái)，2002年后又引入從滬深交易所退市的公司作為交易對(duì)象。2006年后，中關(guān)村高新園區(qū)掛牌公司股份也進(jìn)入該系統(tǒng)，至此，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已具有全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)的雛形。

除此之外，中國(guó)各地產(chǎn)權(quán)交易所也形成了一個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)體系。最早如成都紅廟子、山東淄博自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)等都能進(jìn)行股權(quán)交易。2000年后，隨著國(guó)家推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和規(guī)范國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)逐漸興盛。

此次場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)思路的調(diào)整，摒棄了原有三板市場(chǎng)成為場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展核心的思路，充分發(fā)揮地方股權(quán)托管登記中心的作用，放棄了通過(guò)行政力量統(tǒng)一規(guī)劃全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)的方案。

上海一家大型券商負(fù)責(zé)人說(shuō)，現(xiàn)在的新思路找準(zhǔn)了證券公司在市場(chǎng)中的中介服務(wù)商的定位。

他介紹，從場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)律看，該市場(chǎng)一開(kāi)始不會(huì)是全國(guó)性的，而是區(qū)域性的市場(chǎng)。哪個(gè)市場(chǎng)能夠取得發(fā)展都是通過(guò)市場(chǎng)來(lái)選擇。

國(guó)信證券魯先德說(shuō)，此前場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)，主要探討在新三板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上建立，對(duì)于以柜臺(tái)交易為基礎(chǔ)的新思路各界還要理解、消化，得到一個(gè)可操作的方案也需要一個(gè)過(guò)程。新舊兩種思路的對(duì)比，主要看哪種方案能更好地滿足中小企業(yè)融資的需求。

無(wú)論選擇何種思路，統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)都無(wú)法回避地方股權(quán)或產(chǎn)權(quán)交易所這一客觀存在。

一位長(zhǎng)期研究場(chǎng)外市場(chǎng)的人士說(shuō)，新思路對(duì)解決地方股權(quán)或產(chǎn)權(quán)交易所目前出現(xiàn)的諸多問(wèn)題亦有幫助，體現(xiàn)了 “疏堵結(jié)合”策略。一方面，由證監(jiān)會(huì)牽頭全面推進(jìn)各類交易場(chǎng)所的清理整頓工作；另一方面，證監(jiān)會(huì)協(xié)同各類地方交易所共同建立統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)，會(huì)大大降低場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的難度。既滿足了各地中小企業(yè)融資的需求，又規(guī)范了交易所市場(chǎng)的發(fā)展。

對(duì)于新的場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)思路，業(yè)界擔(dān)憂，由于各地股權(quán)托管登記中心主要由各地方政府推動(dòng)成立，未來(lái)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)中，地方政府的定位將至關(guān)重要。

一位參會(huì)券商人士指出，由于地方政府對(duì)于當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)資源有著相當(dāng)強(qiáng)的控制力，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)當(dāng)?shù)貟炫频默F(xiàn)象普遍存在，如果區(qū)域性的場(chǎng)外市場(chǎng)成立，跨地區(qū)的投融資需求能否滿足值得懷疑。

此外，證監(jiān)會(huì)作為場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管方，與地方政府之間的監(jiān)管職能協(xié)調(diào)容易產(chǎn)生糾紛，如果不解決這個(gè)問(wèn)題，勢(shì)必會(huì)增加市場(chǎng)參與各方的成本，影響場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展。