過去兩年，人民幣的跨境使用得到長足發(fā)展。外界關(guān)注人民幣國際化進(jìn)程的下一步，有關(guān)其作為國際儲備貨幣功能的討論逐漸增多，這就涉及“特里芬悖論”。

根據(jù)這一悖論，儲備貨幣發(fā)行國無法在為世界提供流動性的同時，確保幣值的穩(wěn)定。上世紀(jì)五六十年代，比利時經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·特里芬提出，在以金匯兌本位制為基礎(chǔ)、在廣泛實行資本管制的布雷頓森林體系中，與黃金掛鉤的美元的國際供給，是通過美國的國際收支逆差來實現(xiàn)的。

這會產(chǎn)生兩種相互矛盾的可能：如果美國糾正它的國際收支逆差，則美元穩(wěn)定，但美元的國際供給將不抵需求；如果美國聽任它的國際收支逆差，則美元的國際供給雖不成問題，但由此積累的海外美元資產(chǎn)勢必遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其黃金兌換能力，從而美元的兌換性難于維系。這兩個要求互相矛盾，因此是一個悖論。

我們也可以從狹義和廣義兩個角度，來理解特里芬悖論。狹義的特里芬悖論，是以金匯兌本位制為基礎(chǔ)、對資本流動加以嚴(yán)格管制的布雷頓森林國際貨幣體系的一個內(nèi)在矛盾。

廣義的特里芬悖論，是指主要儲備貨幣發(fā)行國的國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)，常常與其維持國際貨幣和金融體系穩(wěn)定的義務(wù)發(fā)生矛盾。在當(dāng)前關(guān)于美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策國際影響的討論中，我們可以清晰地看到廣義特里芬悖論的現(xiàn)實意義。

近年來，關(guān)于特里芬悖論對人民幣國際化的意義，國內(nèi)學(xué)術(shù)界有不少爭論。在政策目標(biāo)層面，中國人民銀行行長周小川提出，要根本解決國際貨幣體系中的廣義特里芬難題，從長遠(yuǎn)來看有必要創(chuàng)造“超主權(quán)”的國際儲備貨幣。從中期來看有必要分散國際儲備貨幣的發(fā)行主體和幣種。人民幣國際化正是這種努力的一個組成部分。

在政策實施路徑層面，關(guān)于特里芬悖論對人民幣國際化的意義，有學(xué)者認(rèn)為，中國持續(xù)的經(jīng)常項目順差決定了人民幣不可能真正地國際化。也有學(xué)者認(rèn)為，有必要大規(guī)模提高中國的黃金儲備，給人民幣的國際持有者更多的信心。

筆者認(rèn)為，要正確理解在政策實施路徑層面特里芬悖論對人民幣國際化的意義，關(guān)鍵是要了解國際儲備貨幣的發(fā)行機制。狹義的特里芬悖論，只適應(yīng)于金匯兌本位制的特殊情況，在一般情況下并不成立。國際儲備貨幣的提供，并不需要儲備貨幣發(fā)行國通過經(jīng)常項目逆差來實現(xiàn)。實際上，國際儲備貨幣的提供，主要通過資本項目來實現(xiàn)。

國際儲備貨幣發(fā)行的過程，是儲備貨幣發(fā)行國利用其資本賬戶和對外資產(chǎn)負(fù)債表（或其國際投資頭寸），進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換的過程。儲備貨幣發(fā)行國在國際貨幣體系中扮演一家銀行的作用：借短貸長。它在為世界提供流動性服務(wù)的同時也成為其他國家中長期資金的來源地。該國的短期債務(wù)就是其他國家的儲備資產(chǎn)，而它的對外凈資產(chǎn)，或凈國際投資頭寸，則類似銀行的資本。

如何能保持國際儲備貨幣的基本穩(wěn)定？這要求儲備貨幣發(fā)行國把它的對外凈資產(chǎn)維持在一個穩(wěn)定的正值上面。正如一家商業(yè)銀行一樣，要防止被擠兌，它必須保持一定的資本充足率。

要做到這一點，則要求儲備貨幣發(fā)行國在利用其對外資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換的過程中，從資產(chǎn)方賺到的收益，必須大于它為對外負(fù)債支付的利息。一家成功的銀行，它之所以成功，是因為它成功地掌握了將較低收益的負(fù)債轉(zhuǎn)換成較高收益資產(chǎn)的訣竅。

同樣，一個成功的儲備貨幣發(fā)行國，必須能夠吸引其他國家的政府和私人部門愿意持有自己的負(fù)債，但同時也必須掌握將這些較短期較低收益的負(fù)債轉(zhuǎn)換成較高收益資產(chǎn)的訣竅。

怎樣掌握這種金融轉(zhuǎn)換的訣竅？

首先，儲備貨幣發(fā)行國的主權(quán)債要有最高的信用，主權(quán)債的市場要高度發(fā)達(dá)。其次，儲備貨幣發(fā)行國的金融機構(gòu)必須有能力為國際投資者提供高效的金融服務(wù)。儲備貨幣發(fā)行國的金融市場必須有很高的廣度和深度。另外，儲備貨幣發(fā)行國必須擁有很高的自主創(chuàng)新能力，擁有別的國家需要的技術(shù)，這樣它在別國的投資才會受到歡迎，并能收取高回報。

本國貨幣成為國際儲備貨幣，既是一個向世界提供流動性服務(wù)的過程，也是本國金融機構(gòu)、企業(yè)和居民從國外獲取及持有高質(zhì)量、高回報資產(chǎn)的過程。

從歷史經(jīng)驗來看，英鎊和美元成為主要國際貨幣時，英國和美國都是主要債權(quán)國，都有經(jīng)常項目順差。英鎊和美元成為主要國際貨幣是通過英國的銀行與美國的銀行成為國際信貸市場上的主力軍來實現(xiàn)的。

英美銀行為其他國家提供國際流動性（譬如存在倫敦銀行的英鎊活期存款）的過程，也是英美資本投資于海外市場的過程。

人民幣要成為主要國際儲備貨幣，中國對外資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)有必要進(jìn)行調(diào)整，從“借長貸短”變得更加平衡，甚至一定程度“借短貸長”。但這并不意味著有必要大規(guī)模提高中國的黃金儲備，更不意味著必須有經(jīng)常項目赤字。

我們有理由相信，人民幣的國際化，是中國對外資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的過程，也是中國金融機構(gòu)和中國資本走向國際的過程。

中國金融機構(gòu)用人民幣對境外居民（包括中國企業(yè)在國外的投資項目）進(jìn)行貿(mào)易融資和項目融資，以及中國企業(yè)和居民在境外以人民幣進(jìn)行直接投資和組合證券投資，將成為人民幣走出去的重要載體。

要讓中國企業(yè)和資金在國外受到歡迎和收取高的回報，它們必須擁有別的國家需要的技術(shù)和較高的服務(wù)水平。因此，人民幣國際化的過程，也是中國成為一個技術(shù)強國的過程。

同時，人民幣的國際化，有賴于深化國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革和提高金融體系的效率，也有賴于國內(nèi)金融市場逐漸加大對非居民的開放程度。在岸和離岸人民幣金融市場的廣度和深度，以及司法體系的效率、公平和對產(chǎn)權(quán)的尊重，是人民幣資產(chǎn)能否成為國際流動性的主要決定因素。

作者為香港金融管理局助理總裁、香港金融研究中心主任