10月20日至11月5日，為穩(wěn)定港幣匯價，金管局十次出手向市場注資322.26億港元（即買入約43億美元）。

香港自1983年開始采用聯(lián)系匯率制度，三家發(fā)鈔銀行每發(fā)行7.8港元均需向香港金管局交出1美元作為支持，同時金管局承諾在7.75港元兌1美元的水平上向持牌銀行買入美元（強方兌換保證），以及在7.85港元兌1美元的水平上向持牌銀行出售美元（弱方兌換保證）。自10月中旬以來，港幣匯率多次逼近7.75的水平，這意味著一旦外匯市場內(nèi)沒有其他的參與者，香港金管局就必須履行強方兌換保證，以7.75的水平買入美元賣出港幣。

臨近年終歲末，香港資金市場的港幣需求仍然偏強，預(yù)計資金凈流入情況會持續(xù)一段時間。而決定金管局交易規(guī)模的，則是對手拋盤的多寡。

“熱錢”涌入對香港資產(chǎn)價格的影響已開始顯現(xiàn)，具體表現(xiàn)為股價、房價雙雙走高。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自9月7日大漲超過3%以來，恒生指數(shù)周線收出罕見的九連陽，累計漲幅超過10%，并創(chuàng)出15個月新高。

花旗每周資本流向跟蹤報告顯示，自美聯(lián)儲QE3推出之后，全球資本開始從發(fā)達國家大舉流向新興市場，中國（以香港地區(qū)為代表）開始吸引大量外來資本，而持續(xù)資本流出地則以北美為主。北美占到全球資本流出總量的90%以上，而自9月下旬至10月，中國（包括港澳臺地區(qū)）則吸引了其中80%以上的資金。

以中國社科院為首的國內(nèi)研究機構(gòu)及相關(guān)金融專家均表示，“熱錢”本輪涌港是沖著人民幣升值和中國內(nèi)地經(jīng)濟企穩(wěn)而來。

筆者則認(rèn)為，這次攪動香港金融市場的“熱錢”，源自中國大陸人民幣在過去兩年來的快速升值以及人民幣利率較之以往回落后的一種去杠桿化的矯正。

論及“熱錢”襲港，得厘清中國大陸與香港在資金流動方面的誘因。

自2005年匯改人民幣升值以及“次貸危機”“歐債危機”引發(fā)的全球主要央行量化寬松的貨幣政策推動下，在利差、匯差吸引的大環(huán)境下，大量香港的短線資金進入中國大陸。反之，人民幣停止升值及我國央行的連續(xù)兩次降息后導(dǎo)致的本外幣利差、匯差的消失，則必然導(dǎo)致相應(yīng)的套利資金回流香港。其主要有如下幾個方面：

一是香港居民在內(nèi)地的人民幣存款回流。

人民幣國際化的實施，為香港人民幣（回流）進入內(nèi)地套利提供了便利。

人民幣的回流形式有兩種，一種是以債務(wù)的形式回流，即境內(nèi)企業(yè)向香港的銀行借入人民幣，形成對外負債。例如我國許多機構(gòu)到香港發(fā)行人民幣債券、香港三類機構(gòu)投資于境內(nèi)銀行間債券市場、RQFII、人民幣FDI及香港居民在內(nèi)地銀行的存款以及熱盼中的香港對內(nèi)地的跨境貸款等。另一種形式則是債權(quán)的回流，指香港的人民幣持有者通過出口貿(mào)易付款，或者在外匯市場上拋售人民幣，最終由中銀香港接盤，以對貨幣占有的權(quán)力的讓渡形式，讓流到境外的人民幣重新回到其貨幣發(fā)行國。

香港居民的人民幣，以債務(wù)的形式回流方面，主要是指2010年-2011年間，廣東地區(qū)的中外資銀行聯(lián)手在香港推出一系列境外個人開立境內(nèi)人民幣賬戶、無需親自到內(nèi)地辦理，以及免手續(xù)費、匯費等系列的優(yōu)惠活動，吸收了大量的境外人民幣存款伺機進入內(nèi)地。

2011年，深圳地區(qū)外資銀行資產(chǎn)負債規(guī)?？焖贁U張，較好證明了這一點。截至2011年末，深圳外資銀行資產(chǎn)總額2478.6億元，同比增長40.1%；負債總額2237.56億元，同比增長41.53%；所有者權(quán)益241.04億元，同比增長28.13%。各項存款余額1719.33億元，同比增長42.51%；各項貸款余額940.1億元，同比增長3.88%。估計其中有800億元是香港居民的人民幣存款。

若加上深圳中資銀行吸收的境外居民人民幣存款數(shù)額，總額逾1500億元。

但這部分境內(nèi)人民幣的所有權(quán)在香港居民手中，只有在套利后重新回到香港，才能兌現(xiàn)收益。

自去年四季度人民幣匯率進入平緩式波動（貶值）及今年以來中國央行的兩次降息，令人民幣對外幣的利差匯差優(yōu)勢正逐漸消失，香港進入大陸銀行儲蓄賬戶里的人民幣的套利條件已不存在，于是這類存款便陸續(xù)流回香港，尤其是今年下半年進入高潮。尤其要說明的是，香港居民的人民幣進入大陸銀行時限每人每天8萬元，但返回香港時可將總額一次性匯出，一筆勾銷。

但這批人民幣回流香港后，并未繼續(xù)留在境外銀行的私人賬戶里，而是直接向各商業(yè)機構(gòu)兌成港幣。因為，10月31日，香港金管局公布9月底香港人民幣存款為5457.01億元，較上月減少65.55億元，連續(xù)第二個月減少。

問題是，為應(yīng)對市民以人民幣兌換港幣，香港各銀行在港幣頭寸不足的情況下，只能向香港金管局索取，而香港金管局是不收人民幣的，聯(lián)系匯率制下，香港金管局被動地拋出港幣則必須有相應(yīng)的美元入賬。于是，銀行為增持港幣頭寸而在市場上主動地賣出美元，因此，人民幣與港幣之間的兌換又引發(fā)了對美元的需求。

二是“同業(yè)代付”與“內(nèi)保外貸”的債務(wù)清償。

前兩年內(nèi)地中資銀行興起所謂金融創(chuàng)新的“同業(yè)代付業(yè)務(wù)”，是一種推遲了向境外客戶支付貨款的隱性負債。

同業(yè)代付業(yè)務(wù)，是指銀行根據(jù)客戶申請，通過境內(nèi)、外同業(yè)機構(gòu)或本行海外分支機構(gòu)，為該客戶的國內(nèi)貿(mào)易或國際貿(mào)易結(jié)算提供的短期融資便利和支付服務(wù)，分為境內(nèi)同業(yè)代付和海外代付。

為逃避信貸監(jiān)管規(guī)模，內(nèi)地中資銀行競相開展同業(yè)代付業(yè)務(wù)。例如，民生銀行、興業(yè)銀行、華夏銀行和深發(fā)展銀行（現(xiàn)平安銀行）在2011年年報中披露了同業(yè)代付業(yè)務(wù)余額。截至2011年末，這四家銀行同業(yè)代付總額為3410億元，比2010年增長3069億元。

囿于同業(yè)代付作為繞過信貸規(guī)模的表外業(yè)務(wù)、難以區(qū)分其是境內(nèi)同業(yè)代付或海外代付，因此很難推算出境內(nèi)與境外同業(yè)代付所占的比例，即便是以10%來估算中資銀行的境外同業(yè)代付規(guī)模，也達千億元人民幣。

2012年8月中國銀監(jiān)會已正式下發(fā)《關(guān)于規(guī)范同業(yè)代付業(yè)務(wù)管理的通知》，規(guī)定銀行開展同業(yè)代付業(yè)務(wù)必須遵循“三真實”原則，并要求各商業(yè)銀行應(yīng)于2012年12月31日前按照規(guī)定整改到位，即“同業(yè)代付”業(yè)務(wù)從表外納入表內(nèi)。

現(xiàn)在年關(guān)清理大限將臨，各銀行為避免龐大的賬外經(jīng)營業(yè)務(wù)曝光，紛紛對外償付境外銀行（以美元居多）的欠款，是故大量美元南下涌入香港。

所謂“內(nèi)保外貸” 業(yè)務(wù)的人民幣備付信用證融資程序為：境內(nèi)企業(yè)a公司將一筆人民幣資金以定期存款方式押給境內(nèi)銀行，境內(nèi)銀行據(jù)此存款的金額向境外開出一張人民幣的備付信用證擔(dān)保境外的b公司向境外銀行融資。

內(nèi)保外貸的償付也是一樣，都是到期對外償付銀行的境外債務(wù)——向香港各銀行付款。

據(jù)2011年4月香港金管局的資料顯示，2010年底的內(nèi)地非銀行類客戶貸款上升了4440億港元，升幅達47%，主要為美元貸款。同時亦披露內(nèi)地非銀行類客戶貸款在港獲取貸款的主要手法在于使用內(nèi)地銀行開出的人民幣備付信用證擔(dān)?！皟?nèi)保外貸”。

三是均衡匯率下的提前還款。

由于美元升值預(yù)期漸強，境內(nèi)各類機構(gòu)在套利動機上借入的不論是顯性外債或隱性外債，到期后都不再展期或提前償還流出境外，尤其是短期外債的波動較大。

所謂顯性外債是指依據(jù)國家外匯管理局公布的《外債管理暫行辦法》借入的、納入國家外匯管理局的統(tǒng)計監(jiān)測，定期公布統(tǒng)計數(shù)據(jù)的外債。

這類外債在2010年、2011年曾大量增加。據(jù)國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，2011年末，我國外債余額為6949.97億美元，短期外債（剩余期限）余額為5009.01億美元，占外債余額的70.25%； 從幣種結(jié)構(gòu)看，登記外債余額中，美元債務(wù)占68.3%；短期外債在外債總量中的占比，已經(jīng)逾越國際公認(rèn)的25%的警戒線。

所謂隱性外債是不經(jīng)外匯局批準(zhǔn)，或以企業(yè)內(nèi)部資金調(diào)撥為主的外債。國家外匯管理局幾年前就發(fā)布了匯發(fā)[2004]104號文《國家外匯管理局關(guān)于跨國公司外匯資金內(nèi)部運營管理有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外放款外匯管理有關(guān)問題的通知》等文件，這類在合規(guī)合法的前提下借入的內(nèi)部外債，毋須批準(zhǔn)，無法統(tǒng)計。

換個角度看問題。香港金管局自己公開的數(shù)據(jù)也顯示，2010年底，香港對中國內(nèi)地的貸款達約1.62萬億港元，2011年6月底，這一金額達到2.03萬億港元，短短半年間，對中國內(nèi)地的貸款額增幅達25%以上。

“香港居民在內(nèi)地的人民幣存款回流”、 “境外同業(yè)代付 ”、“內(nèi)保外貸”、“外債及隱性外債償付”等因素疊加，造成了年末大量資金涌入香港。

中國央行11月16日公布的數(shù)據(jù)顯示：10月金融機構(gòu)新增外匯占款216.25億元（合34.36億美元），新增規(guī)模較9月陡然下降了1000多億元；但10月份我國貿(mào)易順差為270.5億美元，卻增產(chǎn)不增收，那沒有入庫的230億美元外泄到哪去了，顯然與偷襲香港市場的不明“熱錢”高度關(guān)聯(lián)。

游資退出中國大陸主因，乃歐美“熱錢”流入中國的動能不足，加上中國大陸在去年四季度以來的人民幣貶值預(yù)期直接導(dǎo)致金融市場上的去杠桿化在緩慢地發(fā)酵。

尤其要關(guān)注的是，前兩年在人民幣升值的大環(huán)境下，國內(nèi)企業(yè)客戶實施“資產(chǎn)本幣化，負債外幣化”的策略，利用人民幣國際化的實施，一些大陸銀行借香港人民幣的回流進入內(nèi)地套利積聚了大量的離岸存款。由于目前美日經(jīng)濟逐漸向好，美元升值預(yù)期逐步顯現(xiàn)，這部分離岸存款有在套利后重新倒回香港兌現(xiàn)的需求，這勢必造成這部分銀行因資金流動的逆轉(zhuǎn)而遭受到一定的流動性風(fēng)險，貸存比率超出中國銀監(jiān)會規(guī)定的75%的水平，風(fēng)險正在積聚。

作者供職于上海商業(yè)銀行