倫敦時間11月2日，光明食品集團對英國維他麥公司（Weetabix Food Company）完成收購交割，以1.8億英鎊現(xiàn)金收購后者60%的股權，光明食品還幫助維他麥置換了9億英鎊的債務。

光明食品在整個收購過程中保持低調，減少了外界對收購的干擾，且在剛剛開始運作收購的時候，就和維他麥簽署了一個排他性的協(xié)議。為此光明食品采用了多種融資手段，包括與銀行簽署過橋貸款等短期貸款協(xié)議。

羅蘭貝格管理咨詢 （上海） 有限公司全球高級合伙人康雁說：“過橋貸款雖然短期成本較高，但使得資金及時到位，對簽署排他性協(xié)議，乃至最后完成收購至關重要，非常有價值?！?/p>

中等身材、頭發(fā)灰白的維他麥首席執(zhí)行官Giles Turrell告訴《財經(jīng)》記者，維他麥進軍擁有廣闊市場的中國，在上游資源整合的同時進行渠道互享，這是一起對雙方來說戰(zhàn)略上雙贏的交易。

在放棄了聯(lián)合餅干、法國優(yōu)諾等引人矚目的食品飲料行業(yè)收購之后，光明食品近年來成功收購新西蘭新萊特乳業(yè)公司（Synlait Milk Ltd.）和澳大利亞瑪納森食品公司（Manassen Foods），并接連創(chuàng)下食品行業(yè)收購金額紀錄。

對于矢志國際化的光明食品來說，幾經(jīng)波折之后，國際化的道路開始順利起來。

做足盡職調查

溯源此次收購，時間撥回到2011年末。

經(jīng)國際投行介紹，光明食品于2011年11月找到獅王資本（Lion Capital），洽談收購英國最大的谷物類食品生產(chǎn)商——維他麥。彼時獅王資本正100%控股維他麥。有80年歷史的維他麥在2003年之前是家族企業(yè)，因經(jīng)營困頓于2003年11月被總部位于倫敦的獅王資本以6.42億英鎊接盤控股，此后八年，維他麥銷售額和利潤均有提升并陸續(xù)有分紅。

財報顯示，獅王資本入主之前，維他麥的毛利從未超過8500萬英鎊，而2007年—2011年，維他麥的毛利均突破1億英鎊。2011年維他麥實現(xiàn)毛利1.29億英鎊，凈利8174萬英鎊。

已獲充分投資回報的獅王資本在2011年想尋求退出，在拒絕了若干有意愿的基金后，選擇了來自中國的食品巨擘光明食品?！蔼{王將維他麥帶出困境，實現(xiàn)平穩(wěn)盈利。但要給維他麥帶來下一個80年的繁榮，就不是基金公司能做的事了，而需要一個行業(yè)的協(xié)同者?！?/p>

在光明食品看來，收購維他麥將擴大光明食品在海外市場的占有率和海外的分銷網(wǎng)絡，改善盈利能力，以及期望維他麥引入中國后進一步的增長潛力。而獅王資本舍棄諸多想接手的基金而選擇實業(yè)公司，則說明獅王資本的戰(zhàn)略目光以及注重在基金界的口碑。

“他們不是純粹玩錢的基金，而是希望在戰(zhàn)略上給維他麥設計一條長遠發(fā)展之路。獅王資本與光明食品在戰(zhàn)略愿景和戰(zhàn)略理念上很契合，我們也非常希望獅王資本能夠再以小股東的身份繼續(xù)參與到維他麥的管理中?！币晃还饷魇称氛勁袌F隊的核心人士告訴《財經(jīng)》記者。

以40%的小股東身份繼續(xù)持有維他麥、留下部分管理團隊，這是光明食品對本想全部退出的獅王資本的肯定。獅王資本將在2014年進入還本付息的程序期，屆時光明食品將可以選擇直接接盤維他麥余下的40%股份，或者與獅王資本一同準備將維他麥在香港IPO。

對獅王資本來說，這同樣也是一筆可以接受的生意。維他麥正面臨向全球推廣谷物食品的關鍵時刻，維他麥主打的英國谷物市場已經(jīng)趨于飽和，而中國在2011年取代美國成為世界最大的食品雜貨市場，蓬勃發(fā)展的中國市場與停滯的英國市場形成鮮明對比。

光明食品在中國的分銷渠道，正是維他麥大舉進入中國的必然選擇，獅王資本合伙人Lyndon Lea對與光明食品的合作表示了樂觀，認為獅王資本除了拿到60%的置換現(xiàn)金，還獲得了進入中國現(xiàn)成分銷網(wǎng)絡的機會。

戰(zhàn)略上的一拍即合不代表雙方在具體談判中會有絲毫讓步，光明食品及其專業(yè)團隊對維他麥的盡職調查遠比一般國有企業(yè)做得深入，雙方在養(yǎng)老金問題上的爭議即是說明。

養(yǎng)老金問題是不少英國老牌企業(yè)普遍面臨的問題。根據(jù)英國法律，過去英國的老員工并不像現(xiàn)在的新員工一樣，把養(yǎng)老保險交給國家，然后通過社保體系來發(fā)放退休金，而是把錢交給企業(yè)，形成一個資金池。由社會中介充當托管人來負責這筆養(yǎng)老金的投資管理，比如按照一定比例購買國債、投資股票和房地產(chǎn)。三年做一次精算，看看資金池中的錢是否足夠養(yǎng)活那些退休人員，假如有缺口，則需要企業(yè)拿出經(jīng)營利潤來進行資金彌補。

伴隨金融危機和歐債危機的到來，英國國債持續(xù)低迷，企業(yè)養(yǎng)老金是否存在巨大缺口是雙方的爭鋒點。獅王資本按照國際會計準則的口徑算給光明食品看，顯示維他麥的養(yǎng)老金有盈余1800萬英鎊，但是光明食品請德勤所做的計算結果卻顯示，有超過1.5億英鎊的資金缺口。

此前光明食品在收購聯(lián)合餅干時就因為養(yǎng)老金問題無法談攏而退出收購，本次談判，光明食品財務總監(jiān)曹曉風態(tài)度鮮明：“獅王資本要退出維他麥，但這個缺口是他們經(jīng)營維他麥期間造成的，所以獅王資本必須就養(yǎng)老金給接盤者光明食品一次性的補償?！?/p>

雙方就這個問題反復較量，一度成為談判停滯的重要因素。由于養(yǎng)老金中的50%投入到國債投資中，最后雙方以當時英國國債利率水平為基準確定獅王資本先拿出3000萬英鎊彌補光明食品。“當時的英國國債利率已經(jīng)處于非常低的階段，回升的可能很大，而且1.5億英鎊的缺口不是一年補足，我們計算下來這樣比較合理?！辈軙燥L表示。

維他麥的高負債也是這起收購案的焦點之一。12億英鎊的資產(chǎn)價值，9億英鎊的負債，75%的負債率讓眾多觀察者對維他麥評價不高。但康雁告訴《財經(jīng)》記者，“這一點恰是此樁收購的亮點所在”，維他麥的高負債并非源于經(jīng)營不善，而是原股東獅王資本有意為之，其目的可能在于避稅。

該公司財務數(shù)據(jù)顯示，其9億英鎊的負債中有4億英鎊是“股東借貸”，且貸款利率高達9%?！皬倪壿嬌现v不通，在歐洲經(jīng)濟普遍蕭條的背景下，即便維他麥需要融資，也可以很輕松地拿到2%至4%的貸款利率?！笨笛惚硎尽?/p>

康雁認為，獅王資本之所以給予維他麥高達9%的貸款利率，很可能是通過這樣的財務方法，壓低該公司的利潤，進而規(guī)避英國的高額稅率，“這是一種比較普遍的轉移利潤的財務方法”。

維他麥的高額負債，非但不會讓光明食品的收購前景產(chǎn)生變數(shù)，反而可能成為日后維他麥有力的經(jīng)濟增長點。光明食品完成收購后，將通過銀行置換負債的辦法，將這4億英鎊的借貸利率降低至市場化水平，光明食品從香港金融市場可以拿到2%至4%的銀行貸款利率，以此推算，每年就可以獲得2400萬英鎊的盈利。

光明食品2011年營業(yè)收入769億元人民幣，凈利潤26.5億元人民幣。業(yè)內(nèi)普遍認為，光明食品的自有資金并不足夠充裕。

為了完成收購，光明食品展開了一系列的融資行為，最后以高杠桿完成收購。先通過一年期的過橋貸款募得資金完成交割，然后找合適的時間窗口在海外發(fā)債。在光明食品眼里，這樣的融資行為成本最低且最靈活。

光明食品在國內(nèi)債券市場已經(jīng)打開局面，多次發(fā)行的中期票據(jù)一直比較熱銷，但走向國際債券市場還是第一回，首先要面對的就是國際三大評級機構的評級。

2012年9月，隨著標準普爾（Standard Poor's）對光明食品的主體評級出爐，三大評級機構均對光明食品做出了“投資級”的評價。標普認為光明食品的業(yè)務狀況較好，在全國有較大規(guī)模的銷售和分銷渠道，海外擴張已入軌道，這些對其固有的經(jīng)營風險均有對沖作用。

標普指出，雖然光明食品財務杠桿較高、現(xiàn)金流疲軟，但由于其與上海市政府的關聯(lián)關系，所以光明食品在國內(nèi)資本市場融資的渠道非常寬敞，而且上海市政府在其面臨財務困境時提供足夠且及時的特別支持的可能性“較高”。

光明食品在香港募得8.5億美元的過橋貸款，參與銀行有中資的國開行、中國銀行、交通銀行，外資的蘇格蘭皇家、巴克萊、匯豐、澳新等。光明食品用過橋貸款完成11月2日的交割，并在未來的一年內(nèi)尋找合適的窗口時期進行海外發(fā)債。

“如果有好的價格，可能一兩個月完成，如果沒有也可能拖到十個月完成，因為利率和匯率都不好控制。我們找最專業(yè)的銀行給我們服務，每天告訴我們關于風險和走勢等方面的信息?！辈軙燥L向《財經(jīng)》記者表示。

在目前的經(jīng)濟形勢下，歐美的貸款利率普遍保持在1%甚至更低?？笛惚硎荆饷魇称凡扇「倶说姆绞?，有效降低了融資成本。據(jù)光明食品高層判斷，此次全杠桿融資將海外并購的融資成本做到了最低，大約節(jié)省下3%—3.2%。

維他麥中國計劃

維他麥長久以來固守英國市場，是英國最大的早餐谷物品牌，約占英國14.5%的市場份額。兩年前，維他麥的品牌通過專營進口食品代理的西諾迪斯（Sinodis），進入中國一線城市的超市售賣，諸如上海主打高端食品的城市超市和八佰伴。但銷售額僅做到了600萬元人民幣。

這讓維他麥的高層很不滿。首席執(zhí)行官Giles Turrell告訴《財經(jīng)》記者，“此前在中國的銷售量沒有取得維他麥公司的預期，經(jīng)銷商主要在北上廣這樣的一線城市推廣，渠道主要是零售商業(yè)超市?！倍M品市場研究機構尼爾森的數(shù)據(jù)顯示，中國的早餐谷物市場近年的年銷售額達到26億元人民幣，近幾年以10%—20%的速度增長。消費主要集中在東部和南部較發(fā)達省份，市場貢獻超過65%。

10月17日，維他麥高層人士抵達上海與光明食品洽談在中國的銷售計劃，Giles Turrell并未透露更多中國銷售計劃的細節(jié)，他告訴《財經(jīng)》記者：“與光明食品的合作可以把我們的產(chǎn)品帶往中國，光明食品在消費力強勁的長三角的龐大分銷渠道是我們最為看重的?！庇浾吡私獾剑p方對光明食品取代西諾迪斯后的銷售前景相當樂觀。

維他麥面對的是一個有著巨大潛力的中國市場，然而它要想贏得中國市場，尚取決于品牌建設、消費者培育、市場營銷，以及產(chǎn)品的創(chuàng)新。

以早餐谷物市場為例，對于早餐愛吃大米粥或油條的中國人而言，吃泡在冷牛奶里的糊狀谷物的習慣尚待培育。Giles Turrell坦言，將中國市場的規(guī)模優(yōu)勢轉化為實實在在的銷售額尚有很長的路要走，第一步是熟悉消費者習慣，第二步是打響品牌。

Turrell認為，中國谷物早餐市場尚處于起步階段，維他麥進來后要做大量的消費者市場調研，熟悉他們的口味。然后通過針對性的市場營銷手段將相對不熟悉的谷物早餐向他們推廣，最后利用維他麥在全球的品牌和提倡健康的形象實現(xiàn)品牌固化。簡言之，就是先做大蛋糕，后差異化競爭。

尼爾森在對中國早餐谷物市場的多年監(jiān)測后發(fā)現(xiàn)，早餐谷物的進口品牌在市場份額表現(xiàn)上沒有絕對優(yōu)勢，總體份額占到三成左右；相反，在中國現(xiàn)在的早餐谷物市場，本土品牌并沒有太多品牌方面的劣勢。

雖然中國市場尚未完全開拓，但亦不乏先行者。

尼爾森中國區(qū)零售研究服務副總監(jiān)周凌卿表示：“以份額領先的本土品牌西麥（Seamild）為例，其在產(chǎn)品包裝上很清晰地突出自身麥片原料是采用澳洲黃金燕麥，以及在中國市場十年耕耘獲得的鋪貨優(yōu)勢，消費者對于這個品牌的認可還是非常高的?！?/p>

國際品牌中比較成熟的是百事食品旗下的桂格（Quaker），近兩三年的增長都在30%左右。它的優(yōu)勢主要在于創(chuàng)新以及市場推廣，2012年推出的符合中國消費者習慣的新口味（紅棗、紫薯）以及2011年推出的燕麥粥產(chǎn)品都獲得比較好的市場反響。同時，桂格借助了百事食品這一國際品牌在整合市場、渠道資源方面的優(yōu)勢。

另一家知名的早餐谷物廠商是美國的家樂氏（Kellogg’s），過去與維他麥類似，以原裝進口的形式進入中國市場，近期也宣布了對于中國市場的投資計劃，包括建立合資公司等。

維他麥顯然也有自己的優(yōu)勢和企圖。

這家1932年創(chuàng)立于英國的第一大早餐谷物品牌，擁有優(yōu)良的產(chǎn)品組合，當中包括家喻戶曉的英國麥片品牌Weetabix，以及Alpen和Ready brek這兩個英國最暢銷的谷物棒。多位光明食品和維他麥的高層人士向記者表示，與此前只在相對高端的城市零售超市相比，維他麥可以借助光明食品旗下的第一食品、農(nóng)工商超市等覆蓋面更廣泛的網(wǎng)絡渠道，大大提升在中國的銷售量和影響力。

曹曉風表示，消費者認可維他麥的的品牌是“健康”的代名詞。“這也是我們買它的重要原因，我們國家今后幾年引導的恰恰是高纖維低脂肪的食品。”

Giles Turrell還透露，如果把產(chǎn)品帶到中國，一定會做出適當調整，要在口感上做研發(fā)?！安黄谕诙唐趦?nèi)改變中國的早餐習慣，但我們會根據(jù)中國人的口味和生活方式進行改良?！?/p>

光明國際化路徑

從2008年開始至2010年期間，光明食品的海外收購從澳大利亞CSR公司、英國聯(lián)合餅干、美國健安喜（GNC）到法國優(yōu)諾，四次均無果而終。

葛俊杰作為光明食品副總裁、上海煙糖的董事長，負責了與澳大利亞CSR項目的整個談判。他回顧說，“當時我們的報價是17.5億美元，后來盡職調查以后發(fā)現(xiàn)這個公司不值17.5億美元。我們是國有企業(yè)，風險很難控制的話，我們就放棄。”

收購英國聯(lián)合餅干時，則是因為英國養(yǎng)老金的窟窿而被迫放棄，德勤在做盡職調查的時候，幫助光明食品發(fā)現(xiàn)了問題。

德勤并購合伙人丁建萍向《財經(jīng)》記者分析說：“歐洲的養(yǎng)老金是投資到證券產(chǎn)品中的，因此養(yǎng)老金資產(chǎn)的市場價值是不確定的。中國企業(yè)缺乏經(jīng)驗，事先往往考慮不到這個因素。”

曹曉風作為光明食品董事和財務總監(jiān)，當時首次接觸英國的養(yǎng)老金法律制度。他向《財經(jīng)》記者回顧說，英國的養(yǎng)老金制度規(guī)定，一旦養(yǎng)老金投資存在缺口，企業(yè)必須增加投入，這可能就會影響到現(xiàn)金流。

“我們談到最后的時候發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金的問題，而且這個問題的缺口比較大，基金退出的時候要求補償機制，但是在這個問題上我們沒有達成一致。這也是聯(lián)合餅干給我的教訓，就是養(yǎng)老金缺口怎么處理非常重要?！?/p>

在收購法國優(yōu)諾的時候，光明食品曾一度勢在必得，董事長王宗南還親自拜訪了法國財政部，盡努力與政府和公眾做溝通。但最終被GM（通用磨坊）殺了進來，買下了法國優(yōu)諾50%的股權，并且還擁有公司營運的絕對控制權。

曹曉風向《財經(jīng)》記者總結說，這其中的原因相當復雜，光明食品必須與媒體、農(nóng)民協(xié)會、議員、政府做全面溝通，向他們解釋光明食品收購的意圖和好處。

通過這些海外實踐，光明食品也逐步摸索出了幾個收購條件：價格是否合理、風險是否可控、團隊能否融合，以及能否與光明食品產(chǎn)品協(xié)同效益?！叭绻粷M足這些條件，我們就放棄。”

曹曉風表示，很多人認為國有企業(yè)出去談判，為了成功，可以不計成本地去做收購，這是一種誤解。在光明食品的并購原則中，假如風險不可控，退出也是種勝利，不要把風險負擔背在身上。在聯(lián)合餅干身上，光明食品就是這么做的；這次維他麥的談判中對方不希望因此而失去一位好的戰(zhàn)略投資者，因此在多輪磋商下，獅王資本最終還是在養(yǎng)老金問題上進行了妥協(xié)。

經(jīng)歷了這些挫折，葛俊杰、曹曉風對于國際化的理解更加深刻。這其中有對于西方國家的財務、法律方面的理解。“通過這些項目我們學到很多，比如每個國家的融資方式和融資結構?！备鹂〗苷f。

在維他麥、瑪納森的這兩筆成功的收購交易中，光明食品是分別從英國的獅王資本、澳洲的CHAMP兩家私募股權基金手中買入。這說明光明食品已經(jīng)開始借助外力，利用外部優(yōu)質資源。

董事長王宗南給予了私募股權基金非常好的評價，“在整個收購過程中，我感覺到PE的作用還是非常明顯。因為它們國際化的程度比較高，對于一些行業(yè)的分析、判斷，包括一些專業(yè)的人才也比較集中?！?/p>

過去兩年，光明食品完成了四次海外并購。除了收購英國維他麥60%股權之外，另外三次舉動為：2010年7月收購新西蘭新萊特（Synlait）乳業(yè)50%的股權、2011年8月收購澳大利亞瑪納森（Manassen）食品75%的股權，以及2012年6月收購法國迪瓦波爾多（DIVA）葡萄酒公司70%的股權。

可以看出，光明食品是圍繞著糖、酒、乳業(yè)的食品制造和分銷網(wǎng)絡展開了海外收購。

在多次的媒體采訪和公開場合中，董事長王宗南表示光明食品的海外并購“才開了一個頭”。光明食品需要借助兼并收購，打造一個全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，從食品制造業(yè)，向原材料基地進行延伸，同時向終端延伸。

葛俊杰認為，雖然中國有13億人口的巨大市場，但是幾乎沒有能夠參與國際競爭的食品企業(yè)，所以，“你就需要與國際優(yōu)秀的企業(yè)，通過合作、并購，來形成協(xié)同效益?！?/p>

王宗南在多個場合強調了光明食品的并購思路：遵循“符合戰(zhàn)略、有協(xié)同效應、價格合理、風險可控”的并購原則。成功的收購，并不止于項目的談成、交割的完成，而是簽約之后的協(xié)同效益、對接和整合的成功。

在并購方面，全球第二大食品公司卡夫遵循的也是收購兼并的發(fā)展戰(zhàn)略。過去十年中，卡夫一直在積極進行全球布局，通過并購拓展新市場和新產(chǎn)品。2010年通過收購吉百利一躍成為全球糖果業(yè)的老大，并利用吉百利強大的分銷渠道將產(chǎn)品銷往印度、巴西等新興市場。

中信資本總裁張懿宸此前接受《財經(jīng)》記者采訪時說，光明食品做海外收購，因為是戰(zhàn)略投資人，看重的是與現(xiàn)有業(yè)務之間的結合?！暗沁@種結合程度能達到哪一步，能不能釋放協(xié)同效益，這個大家有不同的認識。”

例如，通過對澳洲瑪納森食品公司的并購，光明食品認為，可以繼承其在澳洲、歐洲、北美的11700多家通路終端。同時，瑪納森是許多澳大利亞品牌的代理商，又可以將這些品牌的代理權從澳大利亞延伸至中國。另外，光明食品構想借助瑪納森的平臺，將黃酒、白酒、中國保健品等產(chǎn)品打入澳大利亞市場。

對此，德勤并購合伙人丁建萍指出，在提出并購之前就應該考慮并購以后的整合規(guī)劃，這是中國公司過去不太重視的方面。光明食品進一步的改變，或許將從這里開始。

本刊實習生何加晉對此文亦有貢獻