近期，中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)了耐人尋味的反差現(xiàn)象，一邊是宏觀溫和放緩，另一邊是微觀頻現(xiàn)驟冷。今年上半年GDP同比增速較2011年同期下滑1.8個(gè)百分點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度放緩。但是，同期工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速則由28.7%降到—2.2%，落差近31個(gè)百分點(diǎn)。而工業(yè)企業(yè)利潤總額增長率被認(rèn)為是衡量中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長的一個(gè)重要指標(biāo)。

二季度以來，雖然GDP同比增速溫和下滑，但居民消費(fèi)實(shí)際增速保持強(qiáng)勁，投資增速下滑勢(shì)頭開始趨緩，GDP環(huán)比增速也開始有所回升。這也許表明宏觀經(jīng)濟(jì)的情況并不如預(yù)想的那樣糟糕。

不可否認(rèn)的是，企業(yè)盈利情況在持續(xù)惡化。從虧損面來看，2012年7月，32.7萬家工業(yè)企業(yè)的虧損比例上升了3.53個(gè)百分點(diǎn)。這一上升勢(shì)頭，是自1999年有數(shù)據(jù)以來最嚴(yán)重的。從虧損企業(yè)的累計(jì)虧損金額來看，2012年1月至7月，虧損總金額同比增長64.3%，達(dá)到4200億元的歷史次高點(diǎn)，僅次于2008年末5296億元的總虧損額。與此同時(shí)，工業(yè)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率也表現(xiàn)出明顯下滑。其中，2012年7月，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比下降7.5個(gè)百分點(diǎn)，與2008年末的情況相似，與去年同期增速相比，落差達(dá)25個(gè)百分點(diǎn)。

從最新變化來看，工業(yè)企業(yè)利潤增速仍在下滑，企業(yè)虧損擴(kuò)大、資金鏈困難仍未見根本改善，同時(shí)“新三角債”的陰影仍籠罩著實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如何理解和看待總體經(jīng)濟(jì)增速的溫和放緩與企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)驟冷這兩個(gè)看似矛盾的現(xiàn)象，對(duì)于形勢(shì)的判斷、政策的制定尤為重要。

企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率過高

如果僅從實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身尋找答案，上述現(xiàn)象是令人困惑的。因此需要將視野轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，尤其是微觀企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率，即資產(chǎn)負(fù)債率。

2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)后，外部沖擊對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，企業(yè)經(jīng)營面臨困難；此后信貸規(guī)模迅猛擴(kuò)張，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率出現(xiàn)了兩輪上升。第一輪直接來自于寬松的信貸政策，企業(yè)借款成本下降。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)投資加速上升，并進(jìn)一步出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格上漲、實(shí)際負(fù)利率的情況，這些因素推動(dòng)了第二輪企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率的上升。

2000年至2008年，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于波動(dòng)狀態(tài)，沒有呈現(xiàn)出明顯的變化趨勢(shì)。自2009年大規(guī)模的信貸擴(kuò)張之后，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率開始不斷上升。央行對(duì)5000家工業(yè)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2008年末至今，其整體資產(chǎn)負(fù)債率上升了約2個(gè)百分點(diǎn)。這還不包括大量未進(jìn)入調(diào)查范圍的中小企業(yè)。

到2011年下半年，政策對(duì)基建投資、房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度加大，隨后外部需求也開始表現(xiàn)疲弱。面對(duì)再一次的沖擊，高杠桿率企業(yè)的反應(yīng)將更為敏感。這是因?yàn)椋吒軛U率加大了企業(yè)經(jīng)營效益的順周期波動(dòng)幅度。由于各企業(yè)之間通過信用體系相聯(lián)系，高杠桿率企業(yè)出了問題，其風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)散，從而導(dǎo)致其他企業(yè)的經(jīng)營也出現(xiàn)困難。

交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、金屬與非金屬制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)三個(gè)行業(yè)的情況最為明顯。2009年1月以來，三者的行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率分別上升了14%、5%、4%。根據(jù)三個(gè)行業(yè)的情況進(jìn)行模擬，結(jié)果顯示：相同的負(fù)面沖擊，對(duì)利潤的影響將分別被放大：19.5%、7.9%、6.6%。由于上面的分析對(duì)象僅限于上市公司，且沒有考慮到企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格本身可能的縮水，所以負(fù)面沖擊對(duì)企業(yè)利潤的影響，有可能仍被低估了。

中國非金融企業(yè)整體負(fù)債率已經(jīng)處于過高水平。根據(jù)中國社會(huì)科學(xué)院李揚(yáng)等人在論文《中國主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表及其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估》中的測(cè)算，中國企業(yè)負(fù)債占GDP的比例高達(dá)105%，不僅高于日本、美國、意大利，甚至接近于英國、法國。而經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國家的經(jīng)驗(yàn)顯示，這一比例達(dá)到90%就會(huì)比較危險(xiǎn)。

可見，中國企業(yè)不僅面臨著政策調(diào)控、外部需求下滑等不利因素，而且由于財(cái)務(wù)杠桿過高，這些不利因素還被大大強(qiáng)化，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的順周期性也被顯著放大。最終表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的溫和減速，微觀企業(yè)盈利能力的驟然下滑。

不能僅靠信貸刺激

目前，宏觀經(jīng)濟(jì)增速在環(huán)比上已出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。但如果企業(yè)的盈利能力惡化及其滯后影響逐步顯現(xiàn)，則這種宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的微觀基礎(chǔ)仍是脆弱的。因此，政策應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)的去杠桿化，并將這方面的政策與其他結(jié)構(gòu)調(diào)整措施結(jié)合起來。具體來說：

首先，應(yīng)避免進(jìn)一步使用信貸擴(kuò)張的刺激政策。雖然2009年的信貸擴(kuò)張，成功地使中國經(jīng)濟(jì)避免了深度衰退，但同時(shí)也使很多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升到高位，并使得現(xiàn)在企業(yè)對(duì)負(fù)面沖擊過于敏感。而這也正是上一輪信貸擴(kuò)張的一個(gè)后遺癥。

如果進(jìn)一步使用信貸擴(kuò)張的刺激政策，短期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營狀況或?qū)⒌靡愿纳啤５珡拈L遠(yuǎn)看，由于財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)一步提高，企業(yè)在面臨外部沖擊時(shí)將更脆弱。在此基礎(chǔ)之上的宏觀經(jīng)濟(jì)，也將更為脆弱和缺乏內(nèi)在穩(wěn)定性。因此，依賴于信貸擴(kuò)張的刺激政策，不僅無助于解決根本問題，反而會(huì)在將來帶來更大問題。

其次，需要采取措施，推動(dòng)企業(yè)去杠桿化。依靠企業(yè)自身力量進(jìn)行去杠桿化，過程將是痛苦而漫長的。因此，面對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)驟冷的局面，不可操之過急地采用信貸擴(kuò)張的刺激政策。

其三，采取減稅或稅制改革，將有利于幫助企業(yè)加速去杠桿化的過程。目前，針對(duì)企業(yè)的稅收體制并沒有起到“自動(dòng)穩(wěn)定器”的功能，甚至可能加劇了企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2012年7月，工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比增速為—2.7%，與去年同期的28.3%相比，落差為31個(gè)百分點(diǎn)。同樣是2012年7月，工業(yè)企業(yè)的稅金總額累計(jì)同比增速為8.8%，比去年同期的26.9%下降了18.1個(gè)百分點(diǎn)。

一邊是利潤同比增速為負(fù)，一邊則是稅金增長依舊可觀。這種現(xiàn)象與目前稅源過于依賴間接稅有關(guān)，因此需要在稅收改革方面加快推進(jìn)營改增。在條件成熟的情況下，也要把稅源的重心轉(zhuǎn)向直接稅，并逐步使稅收體系成為宏觀經(jīng)濟(jì)的“自我穩(wěn)定器”之一。

為了加速企業(yè)的去杠桿化過程，政府需提供更好的市場(chǎng)環(huán)境：1.加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度，提高貨幣政策的獨(dú)立性，避免貨幣政策的擴(kuò)張、收縮成為資產(chǎn)價(jià)格以及企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的擾動(dòng)原因；2.穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，拓寬市場(chǎng)融資渠道，避免在此過程中的利率快速上升，可能給企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、財(cái)務(wù)杠桿帶來的負(fù)面影響；3.保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步，使企業(yè)通過提高利潤率來加速去杠桿化的過程。

作者為中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員