一、引言

自2007年以來(lái)，人民幣匯率升值不斷，累積升值達(dá)到18.76%，截至2011年12月，人民幣兌美元月平均匯率攀升至歷史高點(diǎn)6.3281。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也是一片繁華，以上海房地產(chǎn)商品房為例，2011年12月末商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額分別比2005年增加529.68%與1447.61%。在此背景下，投資性外資即“熱錢(qián)”也紛紛流入境內(nèi)，進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，坐收貨幣升值與房?jī)r(jià)上漲的雙重利潤(rùn)。

然而，進(jìn)入2011年下半年，在歐債危機(jī)的影響下，外資紛紛撤離，回流母體，造成新興國(guó)家的資金鏈緊張，資本價(jià)格相繼下降。根據(jù)相關(guān)指標(biāo)估算，下半年累積流出熱錢(qián)達(dá)到1866.99億美元。與之對(duì)應(yīng)，上海房地產(chǎn)市場(chǎng)也表現(xiàn)出上漲緩慢甚至下降的趨勢(shì)。

本文從以上背景的條件下，通過(guò)相關(guān)計(jì)算，得到2007—2011年的熱錢(qián)、匯率與平均房?jī)r(jià)的數(shù)據(jù)，利用協(xié)整、格蘭杰檢驗(yàn)等計(jì)量方法來(lái)分析熱錢(qián)、匯率變動(dòng)對(duì)上海房?jī)r(jià)的影響。并進(jìn)一步提出相關(guān)的建設(shè)性意見(jiàn)。

二、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

（一）對(duì)外匯儲(chǔ)備的調(diào)整

目前國(guó)際上對(duì)熱錢(qián)的估計(jì)較流行的分析思路主要有兩種：一是直接測(cè)算法，二是間接測(cè)算法。相比較于前者，后者涵蓋口徑更廣。因此，我們?cè)诠浪阄覈?guó)“熱錢(qián)”規(guī)模時(shí)，采用間接測(cè)算法。由于外匯儲(chǔ)備包括美元、歐元、日元等資產(chǎn)。因此只要美元兌其他貨幣貶值，則其他幣種資產(chǎn)的美元價(jià)值就將升值。

首先，就匯率變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響來(lái)看，由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備90%（70%、20%）由美元與歐元組成，且外匯儲(chǔ)備均換算成美元計(jì)算，相對(duì)于歐元兌美元匯率變動(dòng)所造成的儲(chǔ)備增減，其他幣種的影響基本可以忽略不計(jì)。因此，只需用歐元資產(chǎn)月初的存量乘以該月歐元兌美元的升值幅度，就可以得到該月歐元資產(chǎn)的匯率變動(dòng)收益。 經(jīng)計(jì)算2007—2011年的匯率變動(dòng)，由于采取的是月度數(shù)據(jù)，因此收益幅度波動(dòng)較大，具體來(lái)說(shuō)，2008年8月至2009年2月、2009年12月至2010年6月以及2011年下半年均出現(xiàn)連續(xù)的負(fù)收益，其他大多數(shù)情況下均表現(xiàn)出正的收益。

其次，就儲(chǔ)備投資收益而言，我們假定我國(guó)的外匯儲(chǔ)備全部投資于美國(guó)10年期國(guó)債，用某月每天收益率的算術(shù)平均數(shù)作為該月儲(chǔ)備資產(chǎn)的平均收益率。然后乘以該月的外匯儲(chǔ)備存量，得到該月的投資收益額。2007—2011年的儲(chǔ)備投資，2008年末達(dá)到最低值35.88億美元，2011年3月達(dá)到最高值88.05億美元。在2011年下半年也是出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)。

最后，通過(guò)公式：初始儲(chǔ)備增量－儲(chǔ)備匯率波動(dòng)收益－儲(chǔ)備投資收益，得到調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備增量。

（二）變量的選取和說(shuō)明

本文采用2007—2011年熱錢(qián)規(guī)模hotmoney（億美元）、人民幣兌美元月平均匯率exrate以及上海市商品房平均價(jià)格houseprice（千元/平方米）的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，為了消除異方差的影響，以上三個(gè)變量均取對(duì)數(shù)。

1、熱錢(qián)存量（hotmoney）

通過(guò)公式：熱錢(qián)增量＝調(diào)整后的儲(chǔ)備增量－貿(mào)易順差額－FDI，得到每月的熱錢(qián)增加額，然后，以2007年為基期，將各月的熱錢(qián)增量進(jìn)行累加，從而得到累計(jì)的熱錢(qián)存量（hotmoney）。

由圖1可知，2007—2008年期間熱錢(qián)的存量規(guī)模相對(duì)較低，原因可能是由于次貸危機(jī)所致。2008年過(guò)后熱錢(qián)開(kāi)始流入，并在2011年4月存量規(guī)模穩(wěn)步上升至4548.68億美元。而2011年下半年則是出現(xiàn)了大量的熱錢(qián)外流現(xiàn)象，導(dǎo)致存量規(guī)模的下降。究其原因，一方面在于歐債危機(jī)的惡化與蔓延，另一方面也可能與房地產(chǎn)限購(gòu)令實(shí)施一段時(shí)間后房?jī)r(jià)上升趨勢(shì)緩慢有關(guān)。

2、人民幣對(duì)美元匯率（exrate）

此處，人民幣對(duì)美元的匯率采用中國(guó)人民銀行發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，即一美元折合人民幣的每月平均數(shù)。

3、上海市商品房平均價(jià)格（houseprice）

由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在2011年對(duì)70個(gè)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)的計(jì)算口徑進(jìn)行了較大幅度的調(diào)整，因此，2011年所得的數(shù)據(jù)與之前沒(méi)有可比性。故此處采用商品房銷(xiāo)售額/商品房銷(xiāo)售面積的所得值來(lái)表示房?jī)r(jià)水平的高低。

（三）單位根檢驗(yàn)

為了分析各變量的長(zhǎng)期關(guān)系與因果關(guān)系，先應(yīng)用ADF單位根檢驗(yàn)方法對(duì)各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)計(jì)算得到hotmoney、exrate和houseprice的原序列均不平穩(wěn)，在一階差分后均平穩(wěn)，可以認(rèn)為hotmoney、exrate和houseprice是一階單整。

（四）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

本節(jié)將運(yùn)用Engle-Granger兩步法檢驗(yàn)房?jī)r(jià)與其他三個(gè)變量之間存在的協(xié)整關(guān)系。運(yùn)用最小二乘法建立方程：

houseprice＝6.76800＋0.14281hotmoney－2.78566exrate＋u

（1）

（6.241357） （4.513735）

（-5.912759）

回歸式中，R2＝0.770712，F(xiàn)＝95.79，DW＝0.154793。

然后，對(duì)方程生成的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。經(jīng)計(jì)算，P值為0.0187，小于0.05，因此檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%的顯著性水平下拒絕殘差存在單位根的原假設(shè)，所以判斷殘差為平穩(wěn)序列。也就是說(shuō)，各變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

（五）格蘭杰因果檢驗(yàn)

Engle-Granger兩步法檢驗(yàn)結(jié)果表明序列hotmoney、exrate和houseprice之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，所以可以進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

經(jīng)計(jì)算，在5%的顯著水平上，房?jī)r(jià)與熱錢(qián)互為格蘭杰因果關(guān)系。一方面房?jī)r(jià)的上漲吸引了國(guó)際資本即熱錢(qián)的流入，另一方面大規(guī)模熱錢(qián)注入房地產(chǎn)市場(chǎng)，肯定會(huì)造成房?jī)r(jià)的快速抬升。同時(shí)，人民幣匯率也是熱錢(qián)的格蘭杰原因，理由很簡(jiǎn)單，因?yàn)槿嗣駧派担沟脽徨X(qián)可以獲得貨幣升值的收益，因此熱錢(qián)會(huì)大量地流入。最后，在6%的顯著性水平上，人民幣匯率是房?jī)r(jià)的格蘭杰原因。原因在于，一方面人民幣升值意味著進(jìn)口商品價(jià)格降低，人們會(huì)感覺(jué)到剩余財(cái)富的增加，就會(huì)有更多的錢(qián)投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而房?jī)r(jià)也相應(yīng)地升高。另一方面，也是上面所提到的人民幣的升值會(huì)吸引熱錢(qián)流入從而進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，哄抬房?jī)r(jià)。

三、結(jié)論與政策性建議

通過(guò)以上實(shí)證分析，得出以下相關(guān)結(jié)論：上海市房?jī)r(jià)與熱錢(qián)規(guī)模、人民幣匯率之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。房?jī)r(jià)與熱錢(qián)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，房?jī)r(jià)與人民幣匯率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而且，在5%的顯著性水平下，房?jī)r(jià)與熱錢(qián)互為因果關(guān)系，在6%的顯著性水平下，人民幣匯率是房?jī)r(jià)的格蘭杰原因。

上海作為中國(guó)的金融中心，加之人民幣的大幅升值，必定會(huì)吸引大量熱錢(qián)的光顧。因此，在房地產(chǎn)行業(yè)日趨成為支柱行業(yè)的同時(shí)，上海市政府部門(mén)一方面要充分利用外資對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)的積極影響，另一方面也要考慮外資過(guò)度流入房地產(chǎn)市場(chǎng)和投機(jī)所帶來(lái)的房地產(chǎn)泡沫的負(fù)面效應(yīng)，加強(qiáng)對(duì)熱錢(qián)流動(dòng)的監(jiān)控，防止熱錢(qián)短期內(nèi)的大量流動(dòng)。通過(guò)調(diào)整稅收、金融政策，限制交易環(huán)節(jié)的過(guò)度投機(jī)，控制因人民幣升值而流入中國(guó)的熱錢(qián)過(guò)度流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，保持我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定。此外，應(yīng)建立適當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)預(yù)警機(jī)制。選取相應(yīng)的指標(biāo)，如收入房?jī)r(jià)比、商品房空置率等作為預(yù)警指標(biāo)，在宏觀監(jiān)控市場(chǎng)的同時(shí)完善房地產(chǎn)領(lǐng)域的發(fā)展結(jié)構(gòu)。最后，政府更應(yīng)該努力擴(kuò)大內(nèi)需，提高老百姓對(duì)日常生活的消費(fèi)能力，合理引導(dǎo)其投資消費(fèi)的方向，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，保持全社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。

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（王時(shí)芬，1966年生，上海青浦人，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授。研究方向：國(guó)際金融、保險(xiǎn)學(xué)。葉鎧榕，1988年生，江蘇南通人，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。研究方向：金融投資）