摘要：本文選取2009年9月至2010年1月在中國A股市場上市的108只股票（其中包含50只在創(chuàng)業(yè)板上市的股票），利用Fama－French模型進(jìn)行研究。發(fā)現(xiàn)A股新股投資組合在發(fā)行后更快地表現(xiàn)出弱勢，而創(chuàng)業(yè)板新股投資組合在一定時(shí)段內(nèi)并不存在顯著的發(fā)行后長期弱勢。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，相對于A股投資組合，規(guī)模因素對于創(chuàng)業(yè)板投資組合的影響并不顯著。

關(guān)鍵詞：新股長期弱勢 Fama-

French模型 創(chuàng)業(yè)板

一、前言

近20年來，關(guān)于資本市場有效性的研究極多，對IPO領(lǐng)域所出現(xiàn)的異象的研究是其重要組成部分。新股發(fā)行市場中存在的新股抑價(jià)、長期弱勢、IPO熱市現(xiàn)象被稱為“新股發(fā)行的三大謎團(tuán)”。這些現(xiàn)象違背了有效市場假說，理論界創(chuàng)立了眾多的模型和假說來解釋這些異象。本文希望通過建立Fama-French模型對我國A股市場及創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的股票上市后長期走勢進(jìn)行比較研究，分析我國股市的長期走勢異象。

二、文獻(xiàn)綜述

自1991年Ritter首次發(fā)現(xiàn)新股長期弱勢異象以來，國外學(xué)者對于各國資本市場新股長期走勢做了很多研究，其結(jié)論可以歸結(jié)為三類：異質(zhì)預(yù)期理論、擇機(jī)上市理論和投資者情緒理論。

異質(zhì)預(yù)期理論認(rèn)為：投資者并非如有效市場假說中假定的那樣具有相同的預(yù)期。相反，在新股發(fā)行過程中，一部分投資者對于其回報(bào)率持有更為樂觀的估計(jì)，并且這些樂觀投資者足以出清所有的IPO股票。這就導(dǎo)致新股上市初期的市場價(jià)格并不是股票內(nèi)在價(jià)值的無偏估計(jì)，而是由這些樂觀投資者的樂觀估計(jì)形成的被高估的價(jià)格。但隨著股票上市時(shí)間的增長，經(jīng)過二級市場的交易，新股的相關(guān)信息逐步公開，初始的樂觀估計(jì)價(jià)格會(huì)逐漸向其內(nèi)在價(jià)值回歸，從而出現(xiàn)新股的長期弱勢，也就是說新股的長期弱勢實(shí)質(zhì)上是股價(jià)由IPO時(shí)的樂觀被高估價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸的一種現(xiàn)象。Krigrnan等（1999）利用高速換手率來度量新股發(fā)行時(shí)投資者預(yù)期的離散程度，研究美國股市數(shù)據(jù)組成的樣本組合，發(fā)現(xiàn)在上市首日的高速換手率越高、投資者預(yù)期的離散程度就越大，上市后12個(gè)月的累積收益水平越低。文章推測，這是因?yàn)槌袖N商知曉股票的內(nèi)在價(jià)值，掌握股價(jià)被外部投資者高估的內(nèi)幕信息，因此在新股上市初期大量做空。這一現(xiàn)象為異質(zhì)預(yù)期理論對新股弱勢作出的解釋提供了輔助證明。

擇機(jī)上市理論則認(rèn)為：不應(yīng)該孤立地看待對新股短期回報(bào)的過度預(yù)期和新股長期弱勢的關(guān)系，新股長期和短期價(jià)格表現(xiàn)出的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象并不能排除是因?yàn)榘l(fā)行公司為了鼓勵(lì)投資者認(rèn)購而有意壓低發(fā)行價(jià)格的可能。由此引申出新股弱勢的擇機(jī)上市理論。針對申購新股的資金量隨市場行情漲落而同步放大收縮的非周期性“熱市”現(xiàn)象，該理論推斷，上市公司預(yù)期到在某些牛市期，情緒高漲的投資者會(huì)特別熱衷于首次公開發(fā)行的股票，承銷商也格外傾向于此時(shí)集中發(fā)行大量股票，所以在此時(shí)段新股價(jià)格極有可能被高估。上市之初的高額短期回報(bào)率實(shí)際上是承銷商為了鼓勵(lì)投資者認(rèn)購新股，在不低于股票的內(nèi)在價(jià)值的水平上壓低發(fā)行價(jià)格。根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的逆向選擇理論，內(nèi)在價(jià)值越低的股票壓低發(fā)行價(jià)的空間越大，新股的初始收益就越高而長期的價(jià)格弱勢程度也越大。Helwege（2001）的研究表明，發(fā)行公司上市選擇的上市發(fā)行時(shí)點(diǎn)與公司內(nèi)部自由資金盈余度的高低沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，而是與股票一級市場行情的起落程度顯著相關(guān)，這一發(fā)現(xiàn)為擇機(jī)上市理論提供了支撐。

而投資者情緒理論認(rèn)為，在新股發(fā)行市場中的投資者有時(shí)會(huì)做出非理性的行為和決策。在股市繁榮期，大多數(shù)投資者表現(xiàn)出狂熱的投資心理，市場中就會(huì)出現(xiàn)整體性的認(rèn)知偏差。該理論認(rèn)為新股初始收益率上揚(yáng)并非由于承銷商對新股的折價(jià)發(fā)行，而是來源于眾多投資者集體性的狂熱情緒使得上市初期的價(jià)格中存在大量投資泡沫。根據(jù)該假說，那些具有較高首次公開發(fā)行收益率的上市公司，在最初幾個(gè)月內(nèi)股票弱勢的現(xiàn)象并不會(huì)發(fā)生，因?yàn)橥顿Y者要經(jīng)過一段時(shí)間才能逐步收集到公司經(jīng)營狀況的真實(shí)信息，隨著市場情緒逐漸冷靜下來，投資者重新理性調(diào)整預(yù)期，股票價(jià)格就會(huì)逐步回歸到其內(nèi)在價(jià)值，給投資者帶來最低的長期收益。

我國專家對于新股長期表現(xiàn)的研究：

20世紀(jì)90年代以來，隨著中國股市的逐步發(fā)展成熟和上市發(fā)行的股票數(shù)量的增加，我國學(xué)者也開始關(guān)注中國股市新股首次發(fā)行后的長期走勢研究。但研究成果顯示，對于我國新股長期表現(xiàn)出的究竟是強(qiáng)勢還是弱勢，見仁見智，存在著較大差異。

李藴偉（2002）使用流通市值加權(quán)CAR方法，發(fā)現(xiàn)中國新股的長期表現(xiàn)低于市場，其中大盤股的表現(xiàn)較差，小盤股的表現(xiàn)略好于市場。陳工孟（2000）也認(rèn)為存在新股長期弱勢現(xiàn)象。但更多的實(shí)證研究認(rèn)為中國新股的長期表現(xiàn)呈強(qiáng)勢特征。劉力（2001）分別使用BHAR、CAR等方法進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國新股至少在3年內(nèi)表現(xiàn)好于市場。還有一些研究結(jié)論認(rèn)為，中國市場在不同時(shí)段的表現(xiàn)不同，例如王美今（2000）發(fā)現(xiàn)大多數(shù)新股在剛上市的一段時(shí)間內(nèi)走勢顯著弱于市場，但是上市第二年以后強(qiáng)于市場指數(shù)。楊丹（2004）的結(jié)論正好相反，她發(fā)現(xiàn)IPO上市后7個(gè)月內(nèi)存在強(qiáng)勢，之后呈弱勢。

三、本文研究方法

從長期績效衡量的角度，研究股票長期績效的實(shí)證方法，通常是在研究某一個(gè)時(shí)間段的新股投資收益時(shí)，把距離一定時(shí)間間隔內(nèi)IPO的所有股票都計(jì)算在內(nèi)，通過研究新股組合收益得到新股長期績效表現(xiàn)優(yōu)劣的結(jié)論。通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM或者Fama French三因素模型做時(shí)間序列回歸，通過研究截距項(xiàng)以及各個(gè)解釋變量的系數(shù)及其顯著性發(fā)現(xiàn)新股長期表現(xiàn)狀況的規(guī)律。本文采用Fama French三因素模型做分析。

運(yùn)用這一回歸模型研究新股長期走勢的關(guān)鍵參數(shù)是截距項(xiàng)。理論上講，截距項(xiàng)α就等價(jià)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的Jensen’s alpha系數(shù)。如果我們運(yùn)用這個(gè)回歸模型對新股組合股價(jià)收益的時(shí)間序列進(jìn)行回歸，由顯著的異于零的截距項(xiàng)可以推測出新股回報(bào)相對于經(jīng)過理性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的預(yù)期水平而言顯著的弱勢或強(qiáng)勢。無論截距項(xiàng)估計(jì)值為正或者負(fù)，都意味著偏離了三因素理性定價(jià)模型預(yù)測水平。換而言之，股票的平均收益受到某些三因素模型未能涵蓋的其他因素的影響。

下面就以Fama－French三因素模型為基本框架，借鑒Ritter（1995）的研究方法，通過對新股市場回報(bào)率進(jìn)行的分析，觀察我國A股及創(chuàng)業(yè)板股票的長期走勢并試作某些解釋。

1、市場因子

選用滬深300指數(shù)的月收益代表中國股票市場的市場收益率，以每月的一年期定期存款利率來代表無風(fēng)險(xiǎn)利率，利用市場收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差作為三因素模型中的市場因子。

2、SMB和HML因子

SMB是規(guī)模因素，根據(jù)公司規(guī)模大小來構(gòu)造股票的投資組合，表征小規(guī)模給公司帶來的預(yù)期收益率影響，HML是成長性因素，是根據(jù)公司賬面市值比的高低來構(gòu)造股票的投資組合，表征高成長性因素對公司預(yù)期收益率的影響。

本文使用的數(shù)據(jù)全部來源于Wind數(shù)據(jù)庫，選取從2009年9月到2010年1月在中國A股市場上市并發(fā)行的108只股票（其中包含50只在創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行的股票），并獲取它們上市后從第一個(gè)月到第23個(gè)月每個(gè)月的凈市值、市凈比、月回報(bào)率、滬深300指數(shù)回報(bào)率、一年期定期存款利率進(jìn)行分析。首先，將全部108只股票按照當(dāng)月市值進(jìn)行排序，分為大小兩組（B，S）。再按照當(dāng)月的賬面市值比排序分為高中低三組（H，M，L）。

將每個(gè)月三個(gè)包含小市值的組合月加權(quán)平均收益率的均值與三個(gè)包含大市值的組合的月加權(quán)平均收益率的均值相減，這即是三因素中的規(guī)模因子SMB，其表征的是與小市值股票相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素：

將每個(gè)月兩個(gè)包含低賬面市值比的組合的月加權(quán)平均收益率的均值與兩個(gè)包含低賬面市值比組合的月加權(quán)平均收益率的均值相減，這即是三因素中的收益率因子HML，其表征的是與高收益率相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素：

相類似的，從108只A股中分出其中50只在創(chuàng)業(yè)板上市的新股組成另一個(gè)投資組合，并進(jìn)行如上相同的數(shù)據(jù)處理，從而可以利用其結(jié)果與A股投資組合分析所得結(jié)果進(jìn)行比較。

四、數(shù)據(jù)處理及分析

通過分組將公司規(guī)模與市凈率分開：根據(jù)所選時(shí)間段各月的公司市值由小到大排序，市值最小的25%為第一組，最大的25%為第四組，然后在同一組中的股票按照年末公司市凈率由小到大排序分為4組，一共16組。分別對每一組計(jì)算每月的收益率平均值，作為該組的收益率，并減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率，作為超額收益率，成為被解釋變量。重復(fù)以上過程第2個(gè)月、第3個(gè)月，直到第23個(gè)月，反復(fù)分組，求出所有的被解釋變量。

從表1中可以看到，在新股上市后6個(gè)月，兩組數(shù)據(jù)的截距項(xiàng)都顯著大于零，這一結(jié)果說明新股在發(fā)行后6個(gè)月中的回報(bào)率均高于整個(gè)市場的正常收益率，雙雙呈現(xiàn)出新股強(qiáng)勢的狀態(tài)。這與一些專家的研究所認(rèn)為的中國新股的長期表現(xiàn)呈強(qiáng)勢特征的結(jié)論似乎是吻合的。但在發(fā)行12個(gè)月后，A股組合的正截距項(xiàng)的顯著程度開始下降，而創(chuàng)業(yè)板組合的截距項(xiàng)雖有降低，但是依然顯著大于零。分析這種狀況，我們認(rèn)為，這可能是由于創(chuàng)業(yè)板伊始，一部分投資者對創(chuàng)業(yè)板新股持樂觀態(tài)度，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板新股組合在二級市場上相對于A股組合向其內(nèi)在價(jià)值的回歸速度更慢；同時(shí)這與創(chuàng)業(yè)板股票市值相對較小有關(guān)，相對小的市值使得創(chuàng)業(yè)板股票更容易被少數(shù)樂觀投資者出清，并且因?yàn)閰⑴c創(chuàng)業(yè)版投資的投資者較少，不利于其信息的加速傳播，這也會(huì)導(dǎo)致其股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值的回歸過程慢于一般的A股。而在上市后18個(gè)月，我們觀察到，兩個(gè)組合的截距項(xiàng)都不能顯著的異于零，說明這時(shí)的新股回報(bào)率并沒有顯著相異于市場回報(bào)率。我們認(rèn)為，隨著股票上市時(shí)間的增長，經(jīng)過足夠長時(shí)間的交易和信息的逐漸公開，上市公司的真實(shí)情況逐步公諸于世，同時(shí)新的股票漸次發(fā)行，創(chuàng)業(yè)板投資者初始的樂觀和狂熱情緒開始逐漸消退。而上市后23個(gè)月時(shí)，A股投資組合的截距項(xiàng)首次顯著小于零，表現(xiàn)出新股發(fā)行后弱勢，而此時(shí)創(chuàng)業(yè)板組合雖然截距項(xiàng)小于零，但是檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，仍然沒有表現(xiàn)出顯著的新股發(fā)行后弱勢。兩相對比，我們認(rèn)為，盡管隨著時(shí)間的推移，兩個(gè)組合的截距項(xiàng)顯示可能都有長期弱勢的趨向，但創(chuàng)業(yè)板投資組合的趨勢要明顯緩于A股投資組合。也就是說，相對于A股組合，創(chuàng)業(yè)板組合在二級市場上向其內(nèi)在價(jià)值的回歸速度要更為緩慢一些。

另外，從表1中還可以看到， Fama-French三因素模型較好地解釋了新股組合上市后收益水平的影響因素：在全樣本回歸中，全部的回歸系數(shù)都顯著異于零，說明三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素對于股價(jià)的波動(dòng)有著顯著的影響。這也符合一般性的規(guī)律：公司的規(guī)模小，成長性高，市場平均收益率高等因素都要求股票具有更高的收益率。但仔細(xì)觀察可以發(fā)現(xiàn)，對于創(chuàng)業(yè)板的投資組合來說，規(guī)模因素（SMB）對于其18個(gè)月和23個(gè)月的股價(jià)波動(dòng)的影響并不顯著，究其原因，可能是因?yàn)椋覈鴦?chuàng)業(yè)板的股票市值差異并不明顯，而規(guī)模因素（SMB）對于股市成熟程度的要求較高，這也恰恰說明，中國的創(chuàng)業(yè)板市場尚處于起步階段，遠(yuǎn)未發(fā)展成熟，距離一個(gè)較為成熟的股票市場還有很長的路要走。

五、結(jié)論

（一）本文構(gòu)造了一個(gè)A股上市的新股組合和一個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市的新股組合，利用Fama-french模型分別研究了這兩個(gè)組合在發(fā)行上市后6個(gè)月、12個(gè)月、18個(gè)月和23個(gè)月的回報(bào)率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：兩個(gè)組合在上市初期（6個(gè)月）回報(bào)率均高于整個(gè)市場的正常收益率，呈現(xiàn)新股強(qiáng)勢。在發(fā)行一段時(shí)間以后（12個(gè)月），A股組合回報(bào)率先于創(chuàng)業(yè)板組合恢復(fù)到市場正常水平。在新股上市18個(gè)月時(shí)，A股組合和創(chuàng)業(yè)板組合回報(bào)率都沒有顯著相異于市場回報(bào)率。而到了新股上市23個(gè)月時(shí)，A股組合表現(xiàn)出明顯的新股發(fā)行后弱勢，而此時(shí)創(chuàng)業(yè)板組合仍未表現(xiàn)出顯著的新股發(fā)行后弱勢。根據(jù)這一表現(xiàn)，結(jié)合對A股的IPO抑價(jià)發(fā)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過足夠長時(shí)間的交易和信息的逐漸公開，A股新股相對于上市初期的強(qiáng)勢，出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)出弱勢，這一現(xiàn)象可以理解為中國A股市場新股在經(jīng)歷上市初期高回報(bào)率后向其內(nèi)在價(jià)值回歸的過程。而相對于A股組合，創(chuàng)業(yè)板組合迄今仍未表現(xiàn)出明顯的新股弱勢，即便是今后有弱勢趨向，在二級市場上向其內(nèi)在價(jià)值的回歸速度也會(huì)比較緩慢。

（二）Fama-french模型能夠較好的解釋我國A股股價(jià)波動(dòng)的影響因素：公司的規(guī)模小、成長性高、市場平均收益率高等因素都要求股票具有更高的收益率。但是本文利用Fama-french模型研究A股及創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行長期走勢后發(fā)現(xiàn)，相對于A股投資組合，規(guī)模因素（SMB）對于創(chuàng)業(yè)板投資組合的影響并不顯著。這一點(diǎn)與前段時(shí)期一些學(xué)者利用Fama-french模型研究這一問題的結(jié)論不同，例如童艷（2010）的研究發(fā)現(xiàn)中國股市1996—2007年的數(shù)據(jù)對于SMB因素反應(yīng)并不顯著。本文認(rèn)為，隨著市場的快速發(fā)展，情況已經(jīng)發(fā)生了較大變化?？陀^講，SMB因素對于股市成熟程度的要求較高，而我國A股市場由于近些年來藍(lán)籌股大量IPO，大盤股已然成為影響市場的中堅(jiān)力量。同時(shí)，經(jīng)過近些年來的發(fā)展，市場的經(jīng)營管理水平不斷提高，規(guī)?；?biāo)準(zhǔn)化、多樣化，使得A股市場逐漸趨于成熟，SMB因素的影響已經(jīng)變得顯著起來。而相比之下，創(chuàng)業(yè)板組合雖然在經(jīng)過一段時(shí)間的二級市場交易后，SMB因素對股價(jià)收益的影響卻并沒有那么顯著，這主要是因?yàn)槲覈鴦?chuàng)業(yè)板的股票市值差異并不明顯，創(chuàng)業(yè)板市場仍不夠成熟，創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)股票業(yè)績不夠穩(wěn)定，到目前為止，尚沒有形成一種業(yè)績穩(wěn)定成長、市值穩(wěn)定增加、規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)大的較成熟的市場形態(tài)。

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（梁穎琳，1985年生，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士。研究方向：資本市場理論）