自我國加入WTO以來，越來越多的中國公司選擇對外直接投資。截止到2009年底，中國1.2萬家境內(nèi)投資者于境外設(shè)立對外直接投資企業(yè)達(dá)1.3萬家，分布在全球177個國家和地區(qū)，對外直接投資累計凈額高達(dá)2457.7億美元。在現(xiàn)代跨國公司融資活動中，融資結(jié)構(gòu)往往被作為關(guān)注的焦點。本文研究的目的在于權(quán)衡各類可利用的資金來源，分析我國跨國公司如何擇優(yōu)選擇融資方式，降低籌資成本，實現(xiàn)跨國公司價值最大化。

一、融資權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論對跨國公司最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的分析

融資結(jié)構(gòu)又稱資本結(jié)構(gòu)，指公司在籌集資金時，以不同渠道取得的資金之間有機(jī)構(gòu)成及比重關(guān)系。典型的融資方式分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。權(quán)益融資是通過擴(kuò)大公司的所有權(quán)益，如吸引新投資者、發(fā)行新股、追加投資來實現(xiàn)。債務(wù)融資指公司通過向個人或者機(jī)構(gòu)投資者出售債券、票據(jù)等籌集資金的方式，向債權(quán)人提供還本付息的承諾。通常公司會采取權(quán)益融資和債務(wù)融資的組合形式構(gòu)成不同的融資結(jié)構(gòu)。

融資權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債可以為公司帶來稅收利益，然而各種負(fù)債成本也會隨著負(fù)債比率的增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時，稅收利益會下降，同時公司負(fù)擔(dān)財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的概率會增加，從而降低公司的市場價值。因此，公司融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值最大及債務(wù)上升伴隨的財務(wù)拮據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點。

權(quán)衡理論的公式為：

Ｖ(a)＝Vu＋TD(a)－C(a)

其中，Ｖ表示有負(fù)債的公司價值，Vu表示無負(fù)債的公司價值，TD表示負(fù)債公司的稅收利益，C是破產(chǎn)成本，a是負(fù)債公司的負(fù)債權(quán)益比資本結(jié)構(gòu)。Vu為常量，TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時，TD的增量速度高于C的增量速度，此時公司繼續(xù)舉債仍是有利的；但隨著a的增加，TD增量速度恰好等于C的增量速度時，公司負(fù)債比例便達(dá)到臨界點，形成了最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，此時公司價值最大。

融資優(yōu)序理論認(rèn)為，公司傾向于內(nèi)源融資，如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券，按照融資優(yōu)序理論組合融資結(jié)構(gòu)，可以降低融資成本，實現(xiàn)公司價值最大化。

1、留存收益融資成本為：Ke＝Ｉd／p＋g，其中Ｉd表示優(yōu)先股利，p表示融資總額，g表示股利的年增長率。

2、發(fā)行股票融資成本為：Ks＝Ｉd／p（1－f）＋g，其中f表示股票融資費用，其他因子和留存收益代表一致。

3、負(fù)債融資成本，計量模型為：Ki＝i（l－t）/（l－f），其中i表示銀行借款利率，f表示融資費用率，t表示所得稅稅率。

4、、跨國公司總的融資成本為上述三種融資成本的組合，計量表示為：Kw＝6KjWj，其中Kj表示第j種融資方式的單一融資成本，Wj表示采用第j種單一融資方式所籌集的資金占融資總額的比例。

跨國公司要形成最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的，必須要在Kw 值最小時，即融資成本最小時，才能達(dá)到。留存收益的融資成本明顯小于股票融資和負(fù)債融資，股票沒有負(fù)債融資的稅收利益并且需要支付股利，所以成本高于負(fù)債融資。

二、我國跨國公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）我國跨國公司的樣本選取說明

我國跨國公司的樣本范圍為2010年《財富中國》上市公司100強(qiáng)，數(shù)據(jù)來源于各公司2010年財務(wù)報表及資產(chǎn)負(fù)債表等，主要從網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)站、各公司年度報告、搜狐證券網(wǎng)站搜集。在100強(qiáng)上市公司中剔除了包括中國人壽保險股份有限公司在內(nèi)的4家保險公司和中國工商銀行股份有限公司在內(nèi)的10家銀行，因這14家公司屬于金融業(yè)，而金融行業(yè)自由基金比率很低，具有高負(fù)債經(jīng)營的特點，因此會影響融資結(jié)構(gòu)的整體分析。入選的跨國公司均屬于采掘業(yè)、制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、信息技術(shù)業(yè)這四大類，最后得到34家跨國公司。

（二）樣本跨國公司內(nèi)、外源融資現(xiàn)狀

內(nèi)源融資主要是指公司利用自身的折舊基金與留存收益進(jìn)行融資。相對于外源融資，內(nèi)源融資有一系列的好處：首先，能夠讓上市公司在使用時有很大的自主性，只要股東大會或者董事會批準(zhǔn)即可，不需要受外界的制約；其次，利用內(nèi)源融資中的未分配利潤無需支付發(fā)行股票或者債券的成本和代理費用；再次，未分配利潤增加的資本不會稀釋原來股東的每股收益和控制權(quán)；最后，內(nèi)源融資還能使股東獲得稅收上的好處。融資優(yōu)序理論認(rèn)為公司融資一般是遵循內(nèi)源融資考慮在先，外源融資考慮在后的原則。

表1通過對34家我國跨國公司2010年的折舊基金、盈余公積、未分配利潤、股本融資和長期負(fù)債做出統(tǒng)計，計算出各個公司的融資總額、內(nèi)源融資總額、外源融資總額、內(nèi)源融資占外源融資比重。我國跨國公司內(nèi)源融資大部分公司都處在50%以上，內(nèi)源融資的高比例能夠提高我國跨國公司在國際市場上的資信水平，同時可以促進(jìn)外部融資的發(fā)展。但是，在看到此客觀比例的同時還需考慮到我國跨國公司融資能力的問題。融資能力反映在一個公司能否利用多渠道、低成本、國內(nèi)和國外的融資。

（三）樣本跨國公司股權(quán)和債務(wù)融資現(xiàn)狀

股權(quán)融資是指公司的股東愿意出讓部分公司所有權(quán)，通過增資方式引進(jìn)新股東的融資方式。而債務(wù)融資是指公司通過向個人或機(jī)構(gòu)投資者出售債券、票據(jù)籌集資金的融資方式。與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資可以降低公司自由現(xiàn)金流，提高資金的使用效率，激勵經(jīng)營者努力工作。主要包括：銀行信貸、公司債券、商業(yè)信用和租賃融資。

表1將34個樣本跨國公司的發(fā)行股本（代表股權(quán)融資）和長期負(fù)債（代表債務(wù)融資）情況分別做統(tǒng)計?？傮w來說我國跨國公司債務(wù)融資比例已經(jīng)達(dá)到較高水平，有些甚至超過了典型發(fā)達(dá)國家的比例。但是，我們看到在利用高債務(wù)融資比例體現(xiàn)節(jié)稅效應(yīng)的同時，需吸取這次西方發(fā)達(dá)國家在金融海嘯中得到的教訓(xùn)，過高的債務(wù)融資在金融危機(jī)下會給跨國公司帶來沉重的負(fù)債壓力，容易面臨破產(chǎn)危機(jī)，也有損信譽(yù)度和國際形象。

四、我國跨國公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

（一）節(jié)約融資成本，拓寬融資渠道

我國跨國公司在進(jìn)行融資時應(yīng)該站在全球的角度考慮和權(quán)衡適合自身的融資結(jié)構(gòu)，基本實現(xiàn)公司總體融資成本最低化、融資風(fēng)險最小化和公司價值最大化三大目標(biāo)。第一，應(yīng)該注重融資成本的影響，根據(jù)融資優(yōu)序理論，利用不同組合下融資成本的公示來確定最佳融資結(jié)構(gòu)，首先考慮內(nèi)源融資，其次考慮負(fù)債融資，最后為股權(quán)融資，保證融資成本最小化；依據(jù)權(quán)衡理論，融資時需要充分考慮公司負(fù)債的稅收利益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，只有達(dá)到臨界值時，我國跨國公司融資成本才會最小。第二，我國跨國公司要在保證足夠的內(nèi)源融資比例的同時，拓寬融資渠道，不能單一依賴內(nèi)源融資，造成內(nèi)源融資傾向問題。例如，積極開展國際債券和國際租賃業(yè)務(wù)，吸收國外的資本，帶來財務(wù)效應(yīng)和稅收優(yōu)惠。

（二）提高對融資結(jié)構(gòu)影響因素重要性的認(rèn)識

我國跨國公司要形成合理的融資結(jié)構(gòu)，必須考慮到環(huán)境因素、產(chǎn)業(yè)差異因素以及公司自身因素對融資結(jié)構(gòu)的影響。一是環(huán)境因素上，應(yīng)該根據(jù)不同國家、不同政治環(huán)境因地制宜、因時制宜地開展融資，子公司在建立融資結(jié)構(gòu)時應(yīng)該與母公司的全球目標(biāo)保持一致，幫助母公司規(guī)避政府的稅收管制。二是產(chǎn)業(yè)差異上，應(yīng)該充分考慮到行業(yè)的特點和行業(yè)總體水平，不能僅依據(jù)自身因素盲目融資。三是在公司自身影響因素上，公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營風(fēng)險都會影響到我國跨國公司的信譽(yù)度問題，直接關(guān)系到能夠在國際上順利地展開債務(wù)融資；公司盈利能力和公司成長性對公司的債務(wù)融資比率也造成影響，應(yīng)該注意到他們之間的關(guān)聯(lián)性；最后要充分發(fā)揮起子公司在海外避稅的優(yōu)勢，降低母公司稅盾價值。

（三）促進(jìn)融資優(yōu)序化，形成最佳融資結(jié)構(gòu)

我國跨國公司融資結(jié)構(gòu)的模式正在向融資優(yōu)序理論趨近，但仍存在不足之處。部分高盈利的跨國公司沒有擴(kuò)大內(nèi)源融資的比率，依舊保持高負(fù)債融資不利于實現(xiàn)公司價值的最大化。我國成長性強(qiáng)的跨國公司也可順應(yīng)融資優(yōu)序理論的要求，為了實現(xiàn)進(jìn)一步跨越，適當(dāng)增加負(fù)債融資，解決資金不足問題。因此，在考慮我國各跨國公司特殊因素的同時，參照融資優(yōu)序理論建立合理的融資結(jié)構(gòu)，以達(dá)到我國跨國公司在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)公司價值最大化的目標(biāo)。

（潘菁，1976年生，湖南長沙人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，湖南省發(fā)展改革委國家投資項目評審中心高級經(jīng)濟(jì)師、湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院副教授。研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、技術(shù)創(chuàng)新。蔡麗娟，1991年生，湖南株洲人，湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院學(xué)生）