徐滬初

美國(guó)博斯公司全球合伙人，常駐上海。畢業(yè)于上海復(fù)旦大學(xué)新聞學(xué)院，并持有英國(guó)曼徹斯特大學(xué)商學(xué)院MBA證書(shū)。

擁有超過(guò)10年管理咨詢(xún)經(jīng)驗(yàn)，在城市、區(qū)域總體規(guī)劃和專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃、品牌營(yíng)銷(xiāo)、服務(wù)外包、國(guó)企改革、媒體戰(zhàn)略等方面形成了系統(tǒng)的方法論和獨(dú)到的見(jiàn)解

如果你能讀得懂馬云，那他就不是馬云了。“有時(shí)候死扛下去總是會(huì)有機(jī)會(huì)的。”馬云曾經(jīng)這么說(shuō)，但在資本市場(chǎng)萎靡不振導(dǎo)致阿里巴巴的價(jià)值嚴(yán)重縮水這個(gè)時(shí)點(diǎn)，他選擇了退市私有化。阿里巴巴旗下B2B業(yè)務(wù)的阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司，在上市之初的2007年12月3日股價(jià)曾達(dá)到41.80港元，而到2012年2月停牌前滑落到9.25港元，這期間股價(jià)還曾在2008年10月28日最低跌至3.46港元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2012年前兩個(gè)月，6家在美上市的中國(guó)公司宣布了私有化要約。

由于內(nèi)地資本市場(chǎng)采取審批制，殼資源來(lái)之不易且價(jià)值頗高，所以退市私有化的情況相對(duì)較少；而注冊(cè)制的境外交易市場(chǎng)的上市與退市條件相對(duì)寬松，上市公司退市私有化的現(xiàn)象也就不稀奇了。正因?yàn)楣妼?duì)阿里巴巴和盛大網(wǎng)絡(luò)私有化的熱切關(guān)注，也使我們有了更多的線(xiàn)索來(lái)剖析上市公司退市私有化背后的真正意圖，以及其中的利與弊。從兩家公司的案例中我們可以發(fā)現(xiàn)，在此時(shí)進(jìn)行私有化無(wú)非是由兩方面因素驅(qū)動(dòng)——戰(zhàn)略和成本。

從目前所有公開(kāi)信息可以拼湊出，馬云和阿里巴巴正在用私有化謀劃一個(gè)很大的整合計(jì)劃。2011年2月阿里巴巴B2B公司CEO衛(wèi)哲等高管因“中國(guó)供應(yīng)商欺詐”事件引咎辭職，暴露出B2B業(yè)務(wù)長(zhǎng)期存在的信用和欺詐隱患；而隨著近幾年大經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不明朗，阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)的收入及盈利增速也趨于放緩，在集團(tuán)業(yè)務(wù)中屬于并不具有很大增長(zhǎng)潛力的板塊。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)阿里巴巴需要對(duì)整個(gè)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，通過(guò)對(duì)B2B業(yè)務(wù)的梳理和重組形成更加強(qiáng)有力的業(yè)務(wù)鏈。除此之外，坊間也流傳著馬云首要任務(wù)是奪回阿里巴巴控制權(quán)的說(shuō)法，而私有化被認(rèn)為是阿里巴巴回購(gòu)雅虎股份“去雅虎化”的一個(gè)前奏。不管馬云這盤(pán)棋最終如何落子，沒(méi)有了上市公司的透明身份，使得很多戰(zhàn)略性的行為可以更加靈活地操作。

陳天橋在戰(zhàn)略的層面上與馬云不謀而合。盛大網(wǎng)絡(luò)是在整個(gè)盛大集團(tuán)中盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)，按照打造娛樂(lè)帝國(guó)的期望，價(jià)值鏈上還有很多業(yè)務(wù)要整合。在國(guó)外上市，投資者的關(guān)注點(diǎn)和公司的戰(zhàn)略意圖會(huì)有很大不同，從投資者的角度更關(guān)注的是短期利益，當(dāng)資本市場(chǎng)上投資者對(duì)短期效益的追逐和公司對(duì)于未來(lái)發(fā)展的全盤(pán)戰(zhàn)略發(fā)生沖突的時(shí)候，這時(shí)為了不影響公司未來(lái)的發(fā)展，排除業(yè)績(jī)壓力和其他外部干擾，退市私有化也就順理成章了。

而在此時(shí)這個(gè)時(shí)間點(diǎn)私有化也充分考慮了成本的因素。2011年歐債危機(jī)并未出現(xiàn)全面解決的跡象、美國(guó)依然沒(méi)有全面脫離衰退、全球金融市場(chǎng)受歐債危機(jī)影響正在進(jìn)行劇烈的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而全球資本市場(chǎng)的低迷表現(xiàn)也正給私有化創(chuàng)造了契機(jī)。歷史上每個(gè)階段出現(xiàn)的私有化浪潮都是和宏觀經(jīng)濟(jì)衰退及整個(gè)資本市場(chǎng)萎靡不振相關(guān)的，在市場(chǎng)低迷、指數(shù)下滑、價(jià)值下跌的情況下，在原本的融資目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)的情況下，此時(shí)回購(gòu)股份私有化的成本相對(duì)來(lái)說(shuō)較低。對(duì)于那些不進(jìn)行私有化的上市公司，在資本市場(chǎng)的價(jià)值持續(xù)走低的情況下，要注意價(jià)值與成本之間的平衡。這里的成本包括四個(gè)方面：第一，公司自身運(yùn)營(yíng)成本的增加；第二，公司為了維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)狀況而進(jìn)行結(jié)構(gòu)治理產(chǎn)生的成本；第三，上市公司的透明度降低了決策效率，在某種程度上來(lái)說(shuō)增加了成本；第四，上市公司的信息披露制度也容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利用，掌握公司的發(fā)展意圖，從而增加潛在成本。

由于“殼資源”的存在，內(nèi)地資本市場(chǎng)目前還沒(méi)有私有化的動(dòng)力。因?yàn)锳股資本市場(chǎng)融資的功能還是很強(qiáng)的，除非有一天其融資作用大大降低，私有化才有可能提上日程。正因?yàn)檫@一特點(diǎn)，也產(chǎn)生了阿里巴巴和盛大網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)投內(nèi)地資本市場(chǎng)懷抱的猜測(cè)。對(duì)于再上市的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，公司必須要具有“講故事”的能力，因?yàn)樵?jīng)退市，投資者會(huì)對(duì)公司更加苛刻，如果沒(méi)有更好的盈利模式和更具吸引力的“故事”的話(huà)，投資者不一定會(huì)埋單。

對(duì)那些在未來(lái)有意私有化的公司來(lái)說(shuō)，有三個(gè)成功前提務(wù)必要謹(jǐn)記：首先，私有化的戰(zhàn)略意圖要非常清晰和明確，這是私有化行為一個(gè)非常關(guān)鍵的強(qiáng)大基礎(chǔ)；其次，私有化的時(shí)機(jī)選擇要正確，關(guān)注資本市場(chǎng)價(jià)值和自身成本直接的平衡，用盡可能低的成本實(shí)現(xiàn)私有化；最后，公關(guān)和宣傳手段也很重要，如果未來(lái)的戰(zhàn)略意圖是再上市的話(huà)更是如此，經(jīng)過(guò)充分的鋪墊把故事講好，為未來(lái)打造一個(gè)好的開(kāi)端。如此看來(lái)，阿里巴巴和盛大網(wǎng)絡(luò)基本滿(mǎn)足了這三個(gè)前提，故事的結(jié)局如何就要看馬云和陳天橋的謀略和內(nèi)功了。