資本市場(chǎng)的監(jiān)管從來都是立體的而非孤立的，一個(gè)有效監(jiān)管體系的確立需要包括證券期貨監(jiān)管部門、司法部門、中介組織、社會(huì)公眾投資者等的協(xié)同參與，這當(dāng)中任何一環(huán)的缺失或是薄弱都將影響監(jiān)管合力的形成與監(jiān)管效果的實(shí)現(xiàn)。這在最終結(jié)果的綠大地、洪良國(guó)際案例中有著鮮明的體現(xiàn)。

欺詐雙煞

洪良國(guó)際(00946，HK)由臺(tái)灣人蕭登波于1993年在福建創(chuàng)立，2009年12月24日在香港主板上市，募集資金10。75億港元。香港證監(jiān)會(huì)于2010年3月29日勒令該公司停牌，并指控該公司涉嫌違背《證券及期貨條例》中的數(shù)項(xiàng)有關(guān)欺詐、欺騙、提供虛假和誤導(dǎo)信息方面的規(guī)定，要求法院凍結(jié)其上市時(shí)募集的9。974億港元資金凈額，這些資金或許將被要求退還給投資者，包括參與IPO申購(gòu)以及上市后在市場(chǎng)上買入的投資者。3月30日，上市僅三個(gè)月的洪良國(guó)際發(fā)布公告稱根據(jù)香港證監(jiān)會(huì)指示公司股票停牌。香港高等法院隨后頒布了臨時(shí)禁止令，凍結(jié)洪良國(guó)際9。974億港元。

2012年6月20日，在停牌兩年半以后，洪良國(guó)際最終與香港證監(jiān)會(huì)達(dá)成庭外和解。根據(jù)協(xié)議，洪良國(guó)際將按被香港證監(jiān)會(huì)勒令停牌時(shí)每股2。06港元的價(jià)格回購(gòu)公司股份，估計(jì)涉及7700名小股東，最多涉及10。3億港元。同時(shí)，洪良國(guó)際的保薦人兆豐資本被香港證監(jiān)會(huì)處以4200萬港元的罰款，該項(xiàng)目的保薦負(fù)責(zé)人被撤銷保薦代表牌照。

洪良國(guó)際被香港證監(jiān)會(huì)查出賬目問題，來自于幫洪良國(guó)際做會(huì)計(jì)師報(bào)告的畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所的內(nèi)部舉報(bào)。

再看綠大地(002200，SZ)。公司2007年12月登陸深交所中小企業(yè)板，公司期末存貨持續(xù)飆升，從2007年的2。6億元升至2008年的3。3億元，最終在2009年因存貨減值計(jì)提超預(yù)期使得賬面出現(xiàn)1。51億元巨額虧損。經(jīng)證監(jiān)會(huì)調(diào)查，該公司涉嫌欺詐發(fā)行，違規(guī)披露、不披露重要信息，偽造國(guó)家機(jī)關(guān)公文、有效證明文件和有關(guān)單據(jù)、憑證，隱匿、銷毀會(huì)計(jì)資料等多項(xiàng)違法犯罪行為。2010年9月，證監(jiān)會(huì)將該案移送公安機(jī)關(guān)。后經(jīng)昆明市官渡區(qū)人民法院一審判決，綠大地犯欺詐發(fā)行股票罪，判處罰金人民幣400萬元，何學(xué)葵犯欺詐發(fā)行股票罪，判處有期徒刑三年，緩刑四年。其余四名被告分別被處以一至三年刑期不等緩期執(zhí)行。檢察機(jī)關(guān)認(rèn)為判刑過輕提起抗訴，目前案件在重新一審當(dāng)中，尚無結(jié)果。對(duì)該案相關(guān)主體的行政處罰決定也尚未做出。

監(jiān)管短板

從上述兩個(gè)案例的監(jiān)管結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地在證券期貨監(jiān)管、司法保護(hù)、中介機(jī)構(gòu)約束機(jī)制方面存在著明顯的短板。

內(nèi)地缺乏行政和解機(jī)制。洪良國(guó)際案中，香港證監(jiān)會(huì)在歷經(jīng)兩年多的調(diào)查后最終與洪良國(guó)際達(dá)成了庭外和解的決定，也即通常所說的行政和解。這一做法既使洪良國(guó)際受到應(yīng)有的處罰，同時(shí)也節(jié)約了行政、司法成本，避免了因取證困難而導(dǎo)致行為人逃脫處罰的尷尬。行政和解，在中國(guó)香港以及歐美等國(guó)監(jiān)管機(jī)關(guān)中被經(jīng)常使用，事實(shí)證明其效果也是顯著的。反觀內(nèi)地，《行政處罰法》第30條規(guī)定行政處罰的使用必須建立在事實(shí)清楚的基礎(chǔ)上，且處罰沒有和解的途徑，其邏輯基礎(chǔ)建立在行政機(jī)關(guān)能夠查清所有違法事實(shí)，在此基礎(chǔ)上做出懲罰與否的決定。但實(shí)際情況是任何事實(shí)都是無法完全還原的，行政機(jī)關(guān)在查辦案件的時(shí)候事實(shí)存在清楚與不清楚的混沌狀況，對(duì)這種狀況立法顯然沒有做出規(guī)制。由于法律未規(guī)定行政和解的使用，導(dǎo)致行政機(jī)關(guān)在這種情況下往往無法對(duì)行為人進(jìn)行處罰。實(shí)踐中，證券監(jiān)管部門在查辦證券期貨違法違規(guī)行為時(shí)，也往往因?yàn)樽C據(jù)等方面的問題而無法對(duì)違規(guī)行為人進(jìn)行懲處。因此，我們有必要探索證券期貨違法行為的行政和解路徑。目前，刑事和解已經(jīng)引入刑事司法當(dāng)中且取得了良好的效果。作為社會(huì)危害和懲處力度都更輕的行政違法行為，更有理由引入和解機(jī)制。

內(nèi)地市場(chǎng)投資者民事索賠機(jī)制不健全，刑事處罰較輕。在海外成熟市場(chǎng)，投資者遭遇欺詐發(fā)行情況時(shí)，可以集體訴訟，強(qiáng)制上市公司做出賠償。我國(guó)目前尚無這一制度。根據(jù)最高法院司法解釋，凡由中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部及其他行政機(jī)關(guān)作出的行政處罰決定，或者根據(jù)法院判決生效并認(rèn)定有罪的刑事判決書，權(quán)益受損的投資者均可以因此提起虛假陳述證券民事賠償案訴訟。也就是說，民事訴訟的提起是有前置程序的，即對(duì)行為本身已經(jīng)做出行政處罰決定或者刑事判決。

這種規(guī)定限制了投資者的基本權(quán)利，不利于證券行政執(zhí)法與民事司法的銜接。第一，增加了證券行政執(zhí)法機(jī)關(guān)被訴的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槊袷略V訟的提起需要以行政處罰決定為前提，如果行政機(jī)關(guān)僅對(duì)行為人實(shí)施了行政處罰外的監(jiān)管措施，那么必然增加當(dāng)事人的不滿，有可能招致對(duì)行政執(zhí)法機(jī)關(guān)本身的訴訟。第二，與民事訴訟的基本精神不符。民事訴訟重在保護(hù)平等主體間的權(quán)利，行政處罰或者刑罰處罰與否，并不是民事訴訟當(dāng)事人權(quán)利被侵害與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)，二者沒有必然因果關(guān)系，即便行為人并沒有被行政處罰，但其行為依然有侵害他人利益的可能。第三，最高法院的司法解釋有越權(quán)違法的嫌疑。根據(jù)立法法等相關(guān)規(guī)定，最高法院僅能在適用法律過程中對(duì)法律本身進(jìn)行解釋，且這種解釋不得超出法律原意。就上述解釋而言，作為基本法的民事訴訟法并沒有上述要求，司法機(jī)關(guān)擅自設(shè)置前置程序有越權(quán)的嫌疑，其效力值得商榷。

此外，在綠大地案件中，刑事司法程序從2010年9月啟動(dòng)至今未果，且走了一審、二審、重新一審這樣曲折的路程，且不說社會(huì)對(duì)司法審判程序充滿異議，即便是最終判決也必然是較輕的。因?yàn)?，根?jù)我國(guó)刑法第160條欺詐發(fā)行股票罪的規(guī)定，其處罰主要集中在兩個(gè)方面:第一，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額百分之一以上百分之五以下罰金;第二，單位犯前款罪的，對(duì)單位判處罰金，并對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役。這種情況與欺詐發(fā)行動(dòng)輒數(shù)十億犯罪收益相比威懾力顯然不足。與盜竊罪相比這一問題就更顯突出，欺詐發(fā)行股票犯罪違法成本之低顯而易見。

內(nèi)地中介機(jī)構(gòu)違法成本較低，且經(jīng)濟(jì)利益的平衡點(diǎn)不同。在洪良國(guó)際案件中，為上市公司服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所主動(dòng)向監(jiān)管機(jī)關(guān)投訴洪良國(guó)際，而在綠大地案件中，保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)卻對(duì)上市公司的造假行為視若無睹，二者的差別可見一斑。這背后的原因是多方面的，除了中介機(jī)構(gòu)自身的職業(yè)素養(yǎng)外，違法成本相差懸殊也是重要的原因。在香港，對(duì)欺詐發(fā)行的上市公司及中介機(jī)構(gòu)處罰極為嚴(yán)厲，因此行為人在造假時(shí)不得不考慮違法成本，這雖不能徹底遏制造假現(xiàn)象，但一定程度上減少了此類行為的發(fā)生。相比而言，內(nèi)地市場(chǎng)的處罰力度較輕。

此外，中國(guó)內(nèi)地中介機(jī)構(gòu)的收費(fèi)方式表面看與國(guó)際接軌，均和公司上市成功與否及募集資金數(shù)額相關(guān)。但境外資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比例較大，中介機(jī)構(gòu)在保薦和承銷時(shí)除要考慮發(fā)行人利益外，為維護(hù)固定的投資者客戶群和自身長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，不得不考慮投資者的利益，因而必須在投資者利益和發(fā)行人利益之間選取平衡點(diǎn)。如果一味偏袒發(fā)行人，欺詐發(fā)行或者虛高定價(jià)，最終有可能被廣大機(jī)構(gòu)投資者唾棄，這也就決定了其發(fā)表的中介意見相對(duì)更為客觀。反觀內(nèi)地市場(chǎng)，中小投資者眾多，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的制衡能力相對(duì)薄弱，相對(duì)而言還屬于賣方市場(chǎng)，這種情況下，中介機(jī)構(gòu)的收入又與公司上市是否成功及募集資金數(shù)額相關(guān)，實(shí)現(xiàn)了利益綁定，因而自然使中介機(jī)構(gòu)的利益平衡點(diǎn)更偏向于發(fā)行方，導(dǎo)致了目前中介機(jī)構(gòu)協(xié)助造價(jià)、新股發(fā)行價(jià)虛高不下等問題的產(chǎn)生。在當(dāng)前發(fā)行體制中，按募集資金比例收費(fèi)已成為推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)協(xié)助欺詐發(fā)行、推高新股發(fā)行價(jià)的“馬達(dá)”。

可見，監(jiān)管效能的實(shí)現(xiàn)是多方合力的結(jié)果，證券監(jiān)管部門在加強(qiáng)自身監(jiān)管能力的同時(shí)，更需要其他相關(guān)部門及社會(huì)公眾的參與與支持。