作者系著名財(cái)稅專家，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院客座導(dǎo)師，京華智庫研究員

日前，上海市金融服務(wù)辦公室主任方星海先生在2012年夏季達(dá)沃斯論壇 “中國的金融改革” 分論壇上表示:“我們上市的企業(yè)也很多，它的凈資產(chǎn)收益率也不低，也挺好的。但是它分紅少，這種吝于分紅是不應(yīng)該的。以后我們市場要造成一種壓力，要提升分紅，不提升的話，你在這個(gè)市場上就很難再融資?！?/p>

聽完方先生的觀點(diǎn)后，筆者認(rèn)為有必要澄清一下凈資產(chǎn)收益率與分紅之間的關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率，也叫凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)，它是用來衡量每單位凈資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤的指標(biāo)。計(jì)算公式為:凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)總額*100%。由于利潤以及凈資產(chǎn)都是可以操縱的，如果上市公司以凈資產(chǎn)收益率作為判斷是否分紅的標(biāo)準(zhǔn)，可能陷入誤區(qū)。

大家都認(rèn)為最能表現(xiàn)投資者賺錢能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率，實(shí)際上這是一個(gè)誤會(huì)，凈資產(chǎn)收益率其實(shí)是最能表現(xiàn)投資者盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。賺錢與盈利是兩個(gè)不同的概念，賺錢了，肯定盈利了，但盈利了，卻不一定賺錢。凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標(biāo)實(shí)際上是“杜邦分析體系”中的核心分析指標(biāo)，它認(rèn)為一切企業(yè)的行為歸根結(jié)底都在利潤上。比如兩家企業(yè)同樣賺了100萬元，A企業(yè)用了600萬元賺得，B企業(yè)用了1000萬元賺得，從凈資產(chǎn)收益率的角度，那兩家企業(yè)的盈利能力就不可同日而語了。但是，如果A企業(yè)賺回的100萬元是應(yīng)收賬款，B企業(yè)賺回的是現(xiàn)金，到底誰的賺錢能力強(qiáng)呢?如果應(yīng)收賬款的100萬元質(zhì)量差，最終收不回來多少錢，就算這種A企業(yè)“盈利能力”再強(qiáng)，它可能不但沒賺到錢，反而墊錢做生意，最終是虧本的。

凈資產(chǎn)收益率低并不見得沒錢分紅，凈資產(chǎn)收益率高并不見得就有錢分紅。計(jì)算凈資產(chǎn)收益率的分母是凈資產(chǎn)，其受公司上市、增發(fā)、配股等的影響非常明顯。在中國非常高的股票發(fā)行價(jià)格下，造成了許多公司超額募集到暫時(shí)不需用的資金，這些資金往往躺在公司的專用賬戶中。這種現(xiàn)象的結(jié)果是公司凈資產(chǎn)成倍大增，然而，利潤短期又不可能同步協(xié)調(diào)跟上，從而使得凈資產(chǎn)收益率成倍下降，這樣的公司雖然凈資產(chǎn)收益率低，其實(shí)是有錢分紅的。

但另外也有一些公司，為了增發(fā)股票的需要，可能通過創(chuàng)造性會(huì)計(jì)手段，達(dá)到其利潤非常好看的效果，雖然這些利潤的含金量低，但是對于達(dá)到證監(jiān)會(huì)關(guān)于“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%”的增發(fā)條件卻是很有幫助的。這些利潤通過利潤分配轉(zhuǎn)為未分配利潤后，不要以為公司就可以分紅了，能不能分紅，這得看它的構(gòu)成。如果未分配利潤是通過應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、交易性金融資產(chǎn)(公允價(jià)值變動(dòng))和投資性房地產(chǎn)(公允價(jià)值變動(dòng))等尚未收到現(xiàn)金的項(xiàng)目增加而形成的，它的含金量就極低，這些未分配利潤是不靠譜的，它是不可能用來分紅的，因?yàn)樗皇琴崄淼腻X。如果強(qiáng)行分紅，這些經(jīng)營不善的公司，就只能拿股東投入的資本來分紅或者用銀行貸款來分紅。不過，這些未分配利潤可以用來彌補(bǔ)以前年度虧損、提取法定盈余公積、提取任意盈余公積等，因?yàn)檫@些只是互換一個(gè)項(xiàng)目而已。

凈資產(chǎn)收益率低并不見得不應(yīng)該分紅，凈資產(chǎn)收益率高并不見得應(yīng)該分紅。如果在不結(jié)合分析利潤質(zhì)量的情況下，以凈資產(chǎn)收益率來判斷或決定是否分紅，是沒有道理的。在利潤質(zhì)量較高的情況下，凈資產(chǎn)收益率確實(shí)反映了公司管理層對資產(chǎn)的增值獲得收益的能力，如果此時(shí)ROE比率低得跟國債的收益率差不多，與其將現(xiàn)金留在公司，還不如將其分給投資者。另外，在ROE比率很高的情況下，比如高于20%，與其將現(xiàn)金分給投資者，還不如將現(xiàn)金留在公司內(nèi)，因?yàn)楣景l(fā)展很好，管理層對資產(chǎn)的增值能力非常強(qiáng)，將來會(huì)給投資者帶來很好的回報(bào)。

由此可以看出，以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為上市公司是否分紅的判斷參考標(biāo)準(zhǔn)，弊病很多，如果改用總資產(chǎn)收益率作為判斷的參考指標(biāo)，則要合理一些，至少將凈資產(chǎn)的操縱行為排除在外，但由于利潤在上市公司中也存在大量的操縱行為，改用總資產(chǎn)收益率也會(huì)讓人不放心。那么到底應(yīng)該怎么辦?筆者的意見是參考凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率，即經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/平均凈資產(chǎn)×100%，作為是否分紅的參考指標(biāo)，它反映了企業(yè)的賺錢能力，只有賺錢了，才可能真正進(jìn)行分紅。

最后需要說明的一點(diǎn)是，凈資產(chǎn)收益率并不代表企業(yè)的賺錢能力，凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率才代表公司為投資者賺錢的能力，該指標(biāo)的比值越大越好。