24周的時(shí)間內(nèi)將手中的股票輪換了8次，平均持股時(shí)間僅為三周，如此頻繁操作并非來自散戶，恰恰是基金所為。作為機(jī)構(gòu)之一的公募基金，一直因其交易頻繁、追漲殺跌的“散戶化”操作模式遭詬病，目前基金散戶化操作依然普遍。整體來看，據(jù)國金證券數(shù)據(jù)，雖然大部分基金換手率位于200%以下，但納入統(tǒng)計(jì)的450只基金中仍有106只(占比23。55%)基金換手率在200%到400%之間。與A股市場相比較，上半年，基金整體換手率為105。4%，遠(yuǎn)高于A股整體97。0%的換手率。(2012年9月13日《廣州日?qǐng)?bào)》)

眾所周知，長期投資和價(jià)值投資一直是基金業(yè)所宣稱的、監(jiān)管層所倡導(dǎo)的投資理念。但現(xiàn)實(shí)卻是基金大多以交易頻繁、追漲殺跌的“散戶化”投資模式在運(yùn)作，且紛紛陷入“囚徒困境”而難以自拔。其中原因值得我們深思。最符合個(gè)體理性的選擇，卻是集體非理性的。公募基金因短期業(yè)績壓力各自選擇了“散戶化”投資模式，卻加劇了基金凈值的普遍縮水及投資者的虧損。一基金經(jīng)理對(duì)媒體的表態(tài)更是“囚徒”心態(tài)的真實(shí)寫照:“公募行業(yè)有相對(duì)業(yè)績排名壓力，公司也是以此作為考核，在這種情況下，追漲殺跌必然成為常態(tài)。對(duì)大多數(shù)人來說，對(duì)業(yè)績排名墊底是非常抗拒的。要做出不一樣的配置，冒的風(fēng)險(xiǎn)很大?！?/p>

按理說，公募基金應(yīng)當(dāng)秉持價(jià)值投資和長期投資的理念開展投資活動(dòng)。價(jià)值投資本質(zhì)是透過基本分析，去挖掘并投資于股價(jià)被低估的股票。而價(jià)值投資往往需要通過較長時(shí)期的持有，待股票的價(jià)格回歸價(jià)值或高于價(jià)值時(shí)再賣出。但是近年來，在藍(lán)籌股整體表現(xiàn)欠佳的情況下，國內(nèi)公募基金出于對(duì)短期排名的追逐，頻繁換股、參與績差股和垃圾股“炒作”等和基金投資理念不相符的投資行為，甚至還經(jīng)常發(fā)生因拼搶或拋售同一種股票導(dǎo)致基金之間相互“踩踏”而兩敗俱傷的情況。有關(guān)研究表明，股票換手率是衡量基金運(yùn)作成本的關(guān)鍵性指標(biāo)之一，長期保持高換手率的基金中幾乎沒有業(yè)績領(lǐng)先者。今年上半年，股票換手率高企的國內(nèi)股票型基金在各類基金中跌幅最大，再次證明了這一點(diǎn)。由于過高的換手率帶來的畸高交易費(fèi)用以及基金之間相互“踩踏”造成的額外損失不僅加大了基金持有人的成本，也給基金業(yè)績帶來了拖累。另外，由于換手率過高也表明基金經(jīng)理的選股自信心不足、投資目光短淺，且頻繁交易也使基金的投資行為“散戶化”，也會(huì)打擊基金投資者的投資信心。

僅今年上半年，中國基金整體換手率就高達(dá)105。4%，按此預(yù)計(jì)全年整體換手率將超過210%。而與此形成鮮明對(duì)照的是，近年美國的股票型基金平均每年的換手率為60%—80%，約為中國基金整體換手率的三分之一。中國的基金更注重短期交易性機(jī)會(huì)，在研究方法上更強(qiáng)調(diào)宏觀趨勢(shì)，容易忽略個(gè)股的投資機(jī)會(huì)。而美國的基金投資更注重價(jià)值投資，在研究方法上不僅關(guān)注宏觀趨勢(shì)，更注重對(duì)公司基本面的研究，即更推崇“自下而上”的投資理念?？陀^而言，中、美基金整體換手率差距之大也與市場環(huán)境、基金投資者心態(tài)成熟度的差異有關(guān)，但主要還是兩國基金行業(yè)的理念及運(yùn)作模式差異使然。

那么，怎樣治理國內(nèi)基金普遍存在的“散戶化”投資亂相，使國內(nèi)基金業(yè)走出“囚徒困境”呢?在這方面，監(jiān)管層不好對(duì)基金的操作模式進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定。這就要基金業(yè)吸取像“囚徒”那樣各自為政而導(dǎo)致“集體非理性”結(jié)果的教訓(xùn)，關(guān)鍵要開展相應(yīng)的行業(yè)自律。行業(yè)自律是行業(yè)全體成員基于自身長遠(yuǎn)利益的共同考慮而產(chǎn)生的內(nèi)在自我約束，更適合本行業(yè)規(guī)律和行業(yè)習(xí)慣，比外在的行政監(jiān)管者更能做到實(shí)時(shí)監(jiān)管。在這方面，今年6月新成立的“中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)”應(yīng)充分發(fā)揮其引領(lǐng)作用。為克服個(gè)體基金只求自身發(fā)展的“散戶化”投資亂相，基金行業(yè)內(nèi)全體成員就必須求得正確對(duì)待行業(yè)利益的共識(shí)，形成共同的規(guī)章制度進(jìn)行行業(yè)自律，使基金公司牢固樹立“以市場為導(dǎo)向、以客戶為中心”的經(jīng)營理念，堅(jiān)持長期投資和價(jià)值投資，要求基金定期公布換手率，堅(jiān)決抑制頻繁換股、炒作績差股等“散戶化”投資行為，重新樹立基金作為價(jià)值投資模范踐行者的市場形象。

(作者系復(fù)旦大學(xué)證券研究所副所長)