在發(fā)達(dá)國家的資本市場中，優(yōu)先股的發(fā)行具有非常重要的地位。它不僅為公司提供了重要的融資方式，而且為著重現(xiàn)金股利，希望收益固定、風(fēng)險(xiǎn)低的投資者提供了很好的投資渠道。目前，上市公司為發(fā)展而減少分紅與投資者的分紅需求之間的矛盾日益凸顯，發(fā)行優(yōu)先股或是化解矛盾的可行之策。

重分紅無表決權(quán)

優(yōu)先股是相對(duì)普通股而言，主要在利潤分配及剩余財(cái)產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先權(quán)的股份。優(yōu)先股的投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于普通股，相應(yīng)的股東權(quán)利也弱于普通股，如優(yōu)先股股東對(duì)公司通常沒有表決權(quán)，不具有對(duì)公司的控制能力。

按照優(yōu)先股享有具體權(quán)利的不同，優(yōu)先股的傳統(tǒng)類別主要有累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股。其中前者指公司如果當(dāng)年的盈利達(dá)不到規(guī)定的股利水平，未分配股利在后面年度分配時(shí)要進(jìn)行補(bǔ)足。也可以分為參加優(yōu)先股和非參加優(yōu)先股。例如參加優(yōu)先股是指按規(guī)定的股息率獲得股利后，如果公司仍有盈余，還可同普通股一起參加剩余利潤分配的優(yōu)先股。參加優(yōu)先股兼具優(yōu)先股和普通股的利益，對(duì)優(yōu)先股股東非常有利。此外，還可以分為可贖回、不可贖回優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)換和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。實(shí)際操作中，優(yōu)先股可同時(shí)具有多種屬性，由發(fā)行時(shí)約定的條款所決定，比如累積可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或非累積可轉(zhuǎn)換股等。

隨著金融創(chuàng)新發(fā)展，優(yōu)先股的種類出現(xiàn)了一些創(chuàng)新和發(fā)展，如股息率不固定，定期隨其他證券或存款利率的變化而調(diào)整的可調(diào)整股息優(yōu)先股；股息率定期制定，制定的過程通過當(dāng)前持有人和潛在買家通過參加拍賣來決定股息率的拍賣優(yōu)先股等。

美國優(yōu)先股的啟示

在美國，優(yōu)先股的快速發(fā)展開始于20世紀(jì)90年代，根據(jù)Standard Poor's的統(tǒng)計(jì)，優(yōu)先股市場規(guī)模從1990年的530億美元增長到了2005年的1930億美元，出現(xiàn)了穩(wěn)步的增長，但相比于同期美國9.5萬億美元的股市規(guī)模以及4萬億美元的公司債市場規(guī)模，優(yōu)先股的市場規(guī)模相對(duì)還是比較小的。在傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先股具有著債券和普通股的一些特征，信用評(píng)級(jí)介于債券和普通股之間，同樣收益率也介于債券和普通股之間。

對(duì)美國公司而言，發(fā)行優(yōu)先股的好處有：降低資本成本，發(fā)行優(yōu)先股的資本成本要低于發(fā)行普通股，因此發(fā)行部分優(yōu)先股可以降低公司的資本成本；可以保證公司的控制權(quán)不被分散，優(yōu)先股股東不具有表決權(quán)，所以不能參與影響公司的經(jīng)營決策；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，優(yōu)先股融資屬于權(quán)益資本融資，可以降低公司的杠桿率，規(guī)避債務(wù)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)投資者而言，優(yōu)先股市場回報(bào)和普通股以及債券市場回報(bào)的相關(guān)性都很低，有助于機(jī)構(gòu)投資者在構(gòu)建投資組合中進(jìn)行分散化投資，也可以滿足投資者需求的偏好。

優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為違約風(fēng)險(xiǎn)，但違約很少發(fā)生，美國市場從2004年到2006年的3年間只發(fā)生過1次優(yōu)先股的違約。同時(shí)，優(yōu)先股附帶的贖回條款會(huì)給投資者帶來再投資風(fēng)險(xiǎn)；優(yōu)先股市場容量小，流動(dòng)性要低于股票市場；優(yōu)先股的升值空間小，主要收益來自于股息的收益。

發(fā)行優(yōu)先股緩解投融資矛盾

中國優(yōu)先股制度最早的雛形出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代。20世紀(jì)90年代初，國家出臺(tái)了《股份有限公司規(guī)范意見》，優(yōu)先股制度在不斷的實(shí)踐中獲得了發(fā)展。例如1990年，深圳發(fā)展銀行發(fā)行優(yōu)先股1148萬股，占總發(fā)行股票約24%。然而，由于1993年《公司法》中沒有明確規(guī)定優(yōu)先股制度，優(yōu)先股發(fā)展陷入了沉寂。

目前，隨著投資者尤其是長期投資者的分紅需求日益增加，而上市公司為了快速發(fā)展而逐漸降低分紅，投資者和公司的矛盾日益凸顯，迫切需要進(jìn)行制度創(chuàng)新，而優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)于緩解矛盾具有積極的意義。按2010年A股總市值304，861億元計(jì)算，上市公司當(dāng)年的股息收益率為1.54%，低于美國等成熟市場。但如果采取強(qiáng)制分紅的規(guī)定，又會(huì)忽視公司和投資者之間的差異，過多干預(yù)公司的股利政策既不應(yīng)該，效果也不會(huì)理想。優(yōu)先股以合約的形式要求公司支付現(xiàn)金股利，有利于增強(qiáng)公司股利政策的透明性，尊重投資者的選擇，從而以市場化方式推進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅。具體而言，通過放棄對(duì)中小股東實(shí)際上起不到作用的表決權(quán)，去換取優(yōu)先于普通股東分配公司財(cái)產(chǎn)的權(quán)益，優(yōu)先股有助于保護(hù)中小股東的利益。優(yōu)先股也是風(fēng)險(xiǎn)投資的重要手段，其優(yōu)先分配剩余財(cái)產(chǎn)和股利的權(quán)利可以確保風(fēng)險(xiǎn)投資的收益，降低企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的委托代理成本。再者，優(yōu)先股的股價(jià)波動(dòng)小，回報(bào)穩(wěn)定，可以吸引保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的長期投資，有利于穩(wěn)定資本市場，倡導(dǎo)長期投資理念。

此外，優(yōu)先股可緩解國有控股和市場化之間的矛盾。將國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，一方面能使國家獲得豐厚的股息收入，另一方面可以減少國家對(duì)公司的日常經(jīng)營的干涉，既保證國有資產(chǎn)的保值增值，又可以把公司的自主經(jīng)營權(quán)落到實(shí)處，推進(jìn)市場化的進(jìn)展。優(yōu)先股是商業(yè)銀行重要的融資工具。金融危機(jī)時(shí)，美國很多金融機(jī)構(gòu)都將優(yōu)先股作為一種急需資金的來源。

完善法規(guī)存量試行

盡管在條文上，《公司法》、《證券法》給優(yōu)先股的發(fā)行留出了余地，但仍沒明確規(guī)定優(yōu)先股制度，因此其發(fā)展還存在著障礙。要引入優(yōu)先股制度，首先要盡快修改《公司法》、《證券法》，在法律上承認(rèn)優(yōu)先股的地位。例如，需要對(duì)《公司法》的配套規(guī)定進(jìn)行修改，因?yàn)閮?yōu)先股股東不具有表決權(quán)，在《公司法》中要對(duì)普通股東加以區(qū)別，對(duì)股票種類加以說明，并且對(duì)公司清算時(shí)優(yōu)先股的優(yōu)先分配權(quán)也要加以闡明?！蹲C券法》也存在類似情況?？梢試鴦?wù)院的名義出臺(tái)有關(guān)規(guī)定，中國證監(jiān)會(huì)在此規(guī)定下出臺(tái)有關(guān)辦法及配套規(guī)則，即可試點(diǎn)有關(guān)優(yōu)先股的發(fā)行與交易。待條件成熟后，再考慮與現(xiàn)行《公司法》的銜接，對(duì)《公司法》進(jìn)行修訂。

在建立優(yōu)先股制度時(shí)，既要發(fā)揮優(yōu)先股推進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅以及其他優(yōu)越性，又要看到優(yōu)先股可能帶來的優(yōu)先股股東和普通投資者的矛盾，以及公司內(nèi)部利益關(guān)系的復(fù)雜化。因此既要制定好發(fā)行優(yōu)先股的基本規(guī)則，又必須為優(yōu)先股的發(fā)揮效用和有效監(jiān)管留有空間。

明確優(yōu)先股的種類和設(shè)置方法。縱觀各國立法，優(yōu)先股設(shè)置一般是授權(quán)于公司章程。在法律對(duì)優(yōu)先股種類、發(fā)行資格以及在利益分配、剩余財(cái)產(chǎn)分配、表決權(quán)、贖回和轉(zhuǎn)換方面的權(quán)利做出規(guī)定后，公司要通過章程對(duì)發(fā)行的優(yōu)先股的權(quán)利做出明確規(guī)定。需要發(fā)行多種類別優(yōu)先股的，公司需將各類別在利益分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配中的序位進(jìn)行規(guī)定。此外，如果公司優(yōu)先股要在公開市場上進(jìn)行發(fā)行交易，需要披露必要的信息，并接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

設(shè)置優(yōu)先股比例限制。在公司中，普通股東和優(yōu)先股東會(huì)存在著利益沖突，如果優(yōu)先股的比例過高，表決權(quán)過多地集中在少數(shù)普通股東的手中，普通股東在決策時(shí)可能會(huì)忽略優(yōu)先股股東的利益，從事風(fēng)險(xiǎn)高的投資。從國際上看，各國立法對(duì)公司發(fā)行無表決權(quán)優(yōu)先股的比例都設(shè)置了上限，德國、奧地利和意大利等國家規(guī)定這一比例不能超過1/2，法國這一比例規(guī)定是3/4。我們?cè)囆袃?yōu)先股時(shí)，可將這個(gè)比例先設(shè)定為1/4，然后根據(jù)實(shí)際需要慢慢提高。

對(duì)優(yōu)先股股東的保護(hù)。由于優(yōu)先股缺乏表決權(quán)，因此優(yōu)先股股東相比于普通股東而言，相對(duì)要更為弱勢，在發(fā)行優(yōu)先股時(shí)需要注意對(duì)優(yōu)先股股東的保護(hù)。優(yōu)先股股東放棄表決權(quán)，是為了換取優(yōu)先的利益分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利，當(dāng)公司經(jīng)營情況不佳、一定時(shí)期內(nèi)不能完全支付優(yōu)先股股東規(guī)定的股利時(shí)，應(yīng)允許優(yōu)先股股東行使表決權(quán)對(duì)公司日常經(jīng)營進(jìn)行干預(yù)，即表決權(quán)復(fù)活。從國際上看，法國規(guī)定的期限是3年，德國是1年，日本是即時(shí)復(fù)活。當(dāng)然，累積優(yōu)先股由于當(dāng)期未獲分配的利益可以在未來的年度中要求分配，所以沒有必要采取即時(shí)復(fù)活表決權(quán)的方式。此外，對(duì)于涉及到影響優(yōu)先股股東利益問題的事項(xiàng)，如優(yōu)先股贖回、公司重組、破產(chǎn)、拆分、發(fā)行新股、債券和修改公司章程時(shí)，需要召開優(yōu)先股股東大會(huì)，獲多數(shù)同意后方可實(shí)施。

在我國當(dāng)前的資本市場環(huán)境下，可以先考慮將現(xiàn)有上市公司的普通股向優(yōu)先股轉(zhuǎn)換，這樣不會(huì)增加新股發(fā)行規(guī)模，不會(huì)對(duì)資本市場產(chǎn)生流動(dòng)性壓力，影響資本市場的波動(dòng)，并且可以逐步考慮在IPO的公司中，嘗試新設(shè)少量的優(yōu)先股。