胡宇

在本欄的前兩篇文章中，我們著重對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)供求進(jìn)行了分析和判斷，為龍年行情的主要驅(qū)動(dòng)因素做了歸納和總結(jié)，基于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期短、中、長(zhǎng)等周期的判斷，加之市場(chǎng)供求失衡，以及新股發(fā)行體制對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的壓制等因素，我們預(yù)計(jì)2012年的市場(chǎng)仍將在熊市中筑底。

（一）熊市是價(jià)值投資者的春天

A股市場(chǎng)目前處于最困難的時(shí)代，2011年是投資者較難熬的冬天。從當(dāng)前A股的供求關(guān)系乃至投資環(huán)境而言，二級(jí)市場(chǎng)投資者明顯處于弱勢(shì)地位。由于A股市場(chǎng)估值仍處于向下回歸過(guò)程中，我們把這種估值狀態(tài)稱為低市盈率陷阱。因此，要獲得價(jià)值投資機(jī)會(huì)恐怕仍需要等待。不過(guò)，熊市是價(jià)值投資者的春天，隨著市場(chǎng)進(jìn)一步的下跌，2012年可能會(huì)出現(xiàn)戰(zhàn)略性的買入機(jī)會(huì)。但對(duì)當(dāng)下的市場(chǎng)而言，主題投資仍將是市場(chǎng)的流行色。

由于目前A股的真實(shí)市盈率仍在20倍以上，因此，除非名義市盈率從目前的13倍降至10倍以下，否則，當(dāng)前市場(chǎng)仍不具備絕對(duì)的安全邊際。因此，從市盈率下調(diào)30%帶來(lái)的空間點(diǎn)位判斷，我們預(yù)計(jì)，2012年指數(shù)將在2300點(diǎn)至1600點(diǎn)之間運(yùn)行，建議投資者在2000點(diǎn)之上繼續(xù)保持防御態(tài)勢(shì)，不必盲目抄底。

（二）虎背、熊腰、龍頭三部曲

我們總結(jié)了最近三年的投資策略：2010年是虎背，2011年是熊腰，預(yù)計(jì)2012年是龍頭。何解？2010年市場(chǎng)是虎年股市的背部，投資者騎虎難下，一路徘徊，趨勢(shì)不明朗；2011年是熊市的腰部，2300點(diǎn)位置不要隨便抄底；2012年可能會(huì)有轉(zhuǎn)機(jī)，暫且可以看作是龍的抬頭。我們預(yù)計(jì)龍年的市場(chǎng)起伏會(huì)比較大，部分股票可能會(huì)有較大的下跌空間，尤其是現(xiàn)在的強(qiáng)勢(shì)股會(huì)補(bǔ)跌。

借鑒以往的經(jīng)驗(yàn)，僅有2000年龍年的A股可以參考。當(dāng)時(shí)的A股市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的機(jī)會(huì)，以網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫創(chuàng)造了龍年的最后輝煌，上證指數(shù)最高沖到了2245點(diǎn)，但僅是牛市最后的尾聲，隨后迎來(lái)了一輪下跌。這一次，龍年的走勢(shì)會(huì)與2000年絕然迥異。很有可能的結(jié)果是，2012年中國(guó)股市可能繼續(xù)筑底。考慮到過(guò)去4年中國(guó)始終在熊市中徘徊，按照歷史的經(jīng)驗(yàn)，5年可能是熊市周期的尾聲。因此，不排除2012年是龍的抬頭。

尤其需要關(guān)注的是，2011年年底以來(lái)，監(jiān)管層不斷釋放鼓勵(lì)社保資金、養(yǎng)老公積金、強(qiáng)制分紅及打擊內(nèi)幕交易等長(zhǎng)期利好政策將對(duì)A股市場(chǎng)形成強(qiáng)有力的支撐，因此，市場(chǎng)利好的因素正在積累。

（三）行業(yè)配置：降低銀行股的配置

降低泛金融業(yè)配置，未來(lái)三個(gè)月補(bǔ)跌的可能性較大

研究表明，銀行業(yè)往往業(yè)績(jī)滯后于經(jīng)濟(jì)周期，在經(jīng)濟(jì)衰退或下滑的初期，當(dāng)多數(shù)行業(yè)盈利能力已經(jīng)下降時(shí)，銀行業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)阅軌蚓S持上升勢(shì)頭，但一旦到經(jīng)濟(jì)衰退的后期，當(dāng)制造業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等其他行業(yè)業(yè)績(jī)極度惡化之后，企業(yè)還貸能力必然下降，這個(gè)時(shí)候，銀行壞賬才會(huì)集中體現(xiàn)出來(lái)。因此，目前銀行業(yè)的ROE出現(xiàn)反彈并不意味著銀行業(yè)仍能夠繼續(xù)維持過(guò)去5年的快速增長(zhǎng)，后面的風(fēng)險(xiǎn)仍比較大。

券商行業(yè)仍處于“靠天吃飯”階段，做空機(jī)制的出現(xiàn)可能改變單一的盈利模式，但目前多數(shù)業(yè)務(wù)仍無(wú)法有效替代投行和經(jīng)紀(jì)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。隨著A股市場(chǎng)整體估值逐步下調(diào)，處于熊市階段的券商仍無(wú)法擺脫收入增速下降的窘境，因此，券商股仍將保持弱勢(shì)整理狀態(tài)。

保險(xiǎn)業(yè)能夠獲得充分的保費(fèi)收入，但往往承保成本較高，承保業(yè)務(wù)往往容易陷入虧損。因此，保險(xiǎn)行業(yè)更多依賴于投資收益。目前債市反彈有利于保險(xiǎn)股的短期上漲，但處于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下的保險(xiǎn)投資收益波動(dòng)極大。

白酒等消費(fèi)品行業(yè)難以持續(xù)繁榮

預(yù)計(jì)消費(fèi)品行業(yè)相關(guān)股票在年底仍可能維持震蕩勢(shì)頭，但社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增速正逐步下滑?？紤]到消費(fèi)品行業(yè)整體估值較高，為回避強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌的風(fēng)險(xiǎn)，建議降低配置。

美元反彈壓制大宗商品價(jià)格

大宗商品行業(yè)在通脹預(yù)期下降基礎(chǔ)上，階段性機(jī)會(huì)不明顯，但需要把握美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的節(jié)奏，建議維持標(biāo)配。

新興產(chǎn)業(yè)魚龍混雜，估值普遍較高，需要區(qū)別對(duì)待

最近，太陽(yáng)能、風(fēng)能等行業(yè)受外圍市場(chǎng)影響出現(xiàn)投資大幅回落，產(chǎn)能過(guò)剩較大，進(jìn)一步去庫(kù)存的可能性較大。

交通運(yùn)輸行業(yè)估值最低，存在超跌反彈的機(jī)會(huì)

從價(jià)值投資角度而言，與其他行業(yè)相比較，交通運(yùn)輸行業(yè)市凈率最低，把握全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拐點(diǎn)是交通運(yùn)輸行業(yè)反彈的主要驅(qū)動(dòng)信號(hào)。

鑒于上述分析，在行業(yè)配置方面，我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注交通運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保、民生保障等行業(yè)或板塊。這些行業(yè)受到政策的支持，在調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長(zhǎng)中將會(huì)加大投入，重點(diǎn)扶持，優(yōu)先發(fā)展。

（四）龍年投資的4項(xiàng)注意

1、銀行資金是撬動(dòng)股市的重要杠桿

盡管A股市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)自我的最優(yōu)選擇，不會(huì)單單受某個(gè)機(jī)構(gòu)、力量或政策的影響，市場(chǎng)走勢(shì)最終是多重合力的最優(yōu)選擇，但從短期來(lái)看，影響市場(chǎng)的主導(dǎo)力量還是供求關(guān)系。股票供給的決定權(quán)在于市場(chǎng)融資方，而股票需求的決定權(quán)在哪呢？

相比銀行資產(chǎn)100萬(wàn)億的規(guī)模，目前無(wú)論是保險(xiǎn)5.8萬(wàn)億的資產(chǎn)規(guī)模，還是基金3萬(wàn)億不到的資產(chǎn)實(shí)力，但無(wú)法撬動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)24萬(wàn)億的總市值和18萬(wàn)億的流通市值的規(guī)模，因此，銀行資金是撬動(dòng)股市的重要杠桿。關(guān)注銀行資金的流動(dòng)，才能把握股市的脈搏。

現(xiàn)在來(lái)看，公募基金由于市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)本身的原因，讓市場(chǎng)失去了信心，單只基金的發(fā)行規(guī)模普遍下滑；多數(shù)銀行資金都進(jìn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng)和銀行理財(cái)產(chǎn)品，完全忽視了股市的存在。除非股市出現(xiàn)戰(zhàn)略性的買入機(jī)會(huì)，否則，銀行資金仍將徘徊在股市之外。

2、參與主題投資須謹(jǐn)慎

大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、環(huán)保、文化傳媒等主題的出現(xiàn)，是伴隨著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式走入低谷之后，在充裕的股權(quán)資金和產(chǎn)業(yè)資本面臨相對(duì)尷尬的選擇之后，活生生創(chuàng)造出來(lái)的主題投資機(jī)會(huì)。

由于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式找不到成長(zhǎng)股和更好的投資標(biāo)的，而風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資等機(jī)制相對(duì)靈活，手中掌握大量資金的機(jī)構(gòu)投資者開始關(guān)注云計(jì)算和大數(shù)據(jù)等一些可能存在發(fā)展空間的所謂新技術(shù)，期望于通過(guò)這些技術(shù)的研發(fā)和推動(dòng)，能夠帶來(lái)新一輪產(chǎn)業(yè)革命。然而，現(xiàn)在的大數(shù)據(jù)和云計(jì)算是否能夠成為下一代科技革命的核心動(dòng)力，仍存在較大的不確定性。大數(shù)據(jù)、云計(jì)算及物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)并不是革命性的，僅僅是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)的一個(gè)延伸，相比電與汽車的發(fā)明而言，當(dāng)前的科技創(chuàng)新仍只是信息技術(shù)的一種翻新、改良或重新搭配，并不屬于劃時(shí)代的技術(shù)革命。

參與主題投資模式的投資者往往缺少對(duì)公司實(shí)質(zhì)性的了解，無(wú)非是從“炒”的角度進(jìn)行政策聯(lián)想性思維。這種聯(lián)想性炒股模式一旦到了市場(chǎng)明朗時(shí)候就會(huì)告一段落，沒有漲停板，只有跌停板，因此，投資者應(yīng)該保持謹(jǐn)慎。

3、謹(jǐn)慎申購(gòu)

謹(jǐn)慎申購(gòu)高價(jià)發(fā)行的新股，謹(jǐn)慎購(gòu)買參與高價(jià)申購(gòu)新股的基金，謹(jǐn)慎購(gòu)買實(shí)施定向增發(fā)的股票。

牛市市場(chǎng)大幅擴(kuò)容，指數(shù)仍能夠保持較快的上漲，而熊市階段，正常市場(chǎng)擴(kuò)容不應(yīng)該被視為洪水猛獸，但如果以三高的方式來(lái)發(fā)行新股，那么，這種行為本身就是對(duì)市場(chǎng)的傷害。這不僅僅是擴(kuò)容的問題。如果按照市場(chǎng)化發(fā)行的原則來(lái)看，熊市階段的發(fā)行市盈率應(yīng)該低于二級(jí)市場(chǎng)，否則對(duì)二級(jí)市場(chǎng)而言就意味沒有套利差價(jià)可言。但目前來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)仍存在發(fā)行市盈率和發(fā)行價(jià)偏高的問題，透支了二級(jí)市場(chǎng)的上漲空間。因此，建議投資者目前謹(jǐn)慎申購(gòu)高價(jià)發(fā)行的新股，謹(jǐn)慎購(gòu)買參與高價(jià)申購(gòu)的新股的基金。

IPO市盈率基本是高于二級(jí)市場(chǎng)滬深市盈率的，而且甚至在2011年11月分高于創(chuàng)業(yè)板市盈率。這明顯是透支了二級(jí)市場(chǎng)的空間，提升了市場(chǎng)整體的估值水平，制造了新的泡沫。

圖：A股IPO發(fā)行市盈率與各市場(chǎng)市盈率對(duì)比

資料來(lái)源：WIND、華林證券財(cái)富管理中心

4、當(dāng)前市場(chǎng)的股息率沒有吸引力

找出三年股息最高的公司，從各個(gè)時(shí)間段盈利的最好的公司的股息率，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前階段2011年盈利最好的是銀行，但銀行的股息收益率沒有超過(guò)6%；相比之下，2005年熊市鋼鐵和煤炭行業(yè)最好，股息率達(dá)到了8%，甚至神火股份14%股息率，和2008年熊市期間，醫(yī)藥行業(yè)、煤炭、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的股息率均能夠超過(guò)6%。

從以上數(shù)據(jù)可知，每次底部對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司而言，股息率往往較高，比如05年是煤炭和鋼鐵行業(yè)業(yè)績(jī)較好，08年是交通運(yùn)輸、醫(yī)藥及煤炭行業(yè)業(yè)績(jī)較好，而2011年銀行業(yè)績(jī)?nèi)绱藘?yōu)秀，為何股息率居然不能超過(guò)6%呢？原因有兩個(gè)，一是分紅能力不足，利潤(rùn)雖好，但分紅派息不夠；二是股價(jià)仍比較高，沒有跌到位。那么，銀行業(yè)2010年分紅能力如何呢？

從分紅率來(lái)看，工商銀行、建設(shè)銀行及中國(guó)銀行的分紅比例均超過(guò)了市場(chǎng)平均水平30%，但相比05年和08年的鋼鐵行業(yè)而言，分紅率仍不算高。因此，多數(shù)銀行股股息率難超過(guò)一年定期存款利息。但分紅率即使提高到50%，多數(shù)銀行股的股息率仍將維持在6.5%以下，由此可見，銀行業(yè)股息率較低的原因主要是股價(jià)較高導(dǎo)致的。

因此，現(xiàn)在來(lái)看，A股市場(chǎng)底部仍沒有達(dá)到，建議長(zhǎng)期投資者對(duì)銀行股仍可以保持謹(jǐn)慎觀望，等待價(jià)格進(jìn)一步的下跌。