駱海濤

◆人民幣持續(xù)升值的情況下，兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)形成了“雙軌制”：離岸比在岸人民幣貴。

◆套利的方向隨人民幣“貶值”的預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，連番“跌?！笔箖蓚€(gè)市場(chǎng)趨向一致。

2011年12月份的前半個(gè)月，人民幣的匯價(jià)呈現(xiàn)了“先抑后揚(yáng)”的跌宕走勢(shì)：先是連續(xù)12個(gè)交易日人民幣兌美元即期匯率盤中觸及或接近“跌停”，然后又出現(xiàn)了單日盤中最大升幅。與單邊升值的爬升狀態(tài)所不同。

離岸市場(chǎng)早在2011年9月下旬聞到了人民幣“貶值”的味道。當(dāng)時(shí)，香港的離岸市場(chǎng)上的人民幣匯價(jià)，在兩個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)跌幅超過(guò)2％，背景是歐債危機(jī)再次惡化，海外機(jī)構(gòu)持美元避險(xiǎn)，拋售其他貨幣。

離岸市場(chǎng)，是指交易地點(diǎn)不在中國(guó)內(nèi)地本土的人民幣市場(chǎng)，離岸匯價(jià)由市場(chǎng)供求決定；對(duì)應(yīng)的是在岸匯率，即中國(guó)內(nèi)地的人民幣即期匯率，該指標(biāo)受到管控，并不反映市場(chǎng)供需。

在人民幣持續(xù)升值的情況下，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格形成了“雙軌制”：離岸人民幣比在岸人民幣要貴。主要原因是現(xiàn)在離岸市場(chǎng)上的人民幣存量有限，而海外機(jī)構(gòu)的需求很大。隨著人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的推進(jìn)，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差形成了投機(jī)者“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”的機(jī)會(huì)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，國(guó)際投資者可以通過(guò)或真或假的貿(mào)易結(jié)算在中國(guó)內(nèi)地接受人民幣付款，然后以更高的離岸匯率將其兌換成美元。由于投機(jī)者對(duì)套匯、套利的追逐，虛假貿(mào)易盛行讓香港一度被稱為“套利的天堂”。

不過(guò)，當(dāng)人民幣貶值的預(yù)期出現(xiàn)時(shí)，離岸匯率與在岸匯率出現(xiàn)了“倒掛”，即離岸人民幣比在岸人民幣要便宜。這是因?yàn)樵诎秴R率的反應(yīng)遠(yuǎn)慢于離岸市場(chǎng)。在2011年10月份，離岸匯率與即期匯率之差顯著擴(kuò)大，最大的價(jià)差為1.9％。

于是，套利的方向隨著人民幣“貶值”的預(yù)期發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。以2011年12月5日兩地市場(chǎng)價(jià)格為例，當(dāng)天香港市場(chǎng)美元買入價(jià)是1：6.3790，內(nèi)地市場(chǎng)美元賣出價(jià)是1：6.3641，也就是說(shuō)可以在內(nèi)地用636.41元人民幣換成100美元，再拿這100美元到香港換成637.9元人民幣，因此每100美元有了1.49元人民幣的套利空間，單筆套利交易收益率約為0.2％。這樣的套利直至價(jià)差消失，并牽引著在岸即期匯率連番“跌?！保瑑蓚€(gè)市場(chǎng)趨向一致。

其實(shí)，“貶值”的預(yù)期讓人民幣國(guó)際化休整了一下。人民銀行在最新的貨幣政策報(bào)告中披露，今年第三季度跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算總額為5830億元人民幣，較上季度下降2％。這是自2009年6月中國(guó)啟動(dòng)相關(guān)試點(diǎn)以來(lái)該數(shù)據(jù)首次出現(xiàn)下降。結(jié)合前三季度進(jìn)出口總值增長(zhǎng)24.6％的數(shù)據(jù)，可以判定這是套利的跨境投機(jī)規(guī)?？s減。這也是人民幣國(guó)際化脫掉“升值預(yù)期”的外衣后接受的考驗(yàn)。

當(dāng)人民幣處于單邊升值狀態(tài)時(shí)，銀行的本外幣貸款利率差異也讓投機(jī)者享受到了套利的盛宴。例如，外貿(mào)企業(yè)可以用人民幣存款做抵押，在內(nèi)地的商業(yè)銀行獲取外匯貸款，再通過(guò)遠(yuǎn)期人民幣套期保值，這樣不僅賺匯差，還能賺利差。因?yàn)槟壳叭嗣駧糯婵罾时让涝J款利率還要高，這意味著，光是借入美元，換成人民幣“躺”在銀行存款賬戶里也能賺錢。甚至銀行還設(shè)計(jì)出套保的理財(cái)產(chǎn)品。

目前，內(nèi)地和香港的金融監(jiān)管部門都在打擊套利行為。但是，人民幣“12連跌”說(shuō)明了此前人民幣備受熱捧只因其被視作套利的工具，還沒被認(rèn)為是安全而可靠的國(guó)際貨幣。