李研妮 冉茂盛

摘 要：本文以美國次級債導(dǎo)致各大投行、銀行等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的流動性風(fēng)險引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險為背景，結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)概括流動性的三種主要類型，并分析這三種流動性及相應(yīng)風(fēng)險之間的相互影響，構(gòu)建出流動性及其風(fēng)險框架圖。針對流動性風(fēng)險產(chǎn)生的根源——信息不對稱和不完全市場，提出管理流動性風(fēng)險的方法建議。對央行在流動性管理中充當(dāng)?shù)慕巧o予客觀評價，最后提出加強(qiáng)對銀行的監(jiān)督和管理才是解決流動性風(fēng)險的根本。

關(guān)鍵詞：融資流動性;市場流動性;貨幣流動性;流動性風(fēng)險

中圖分類號：F830.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-5192(2012)01-0075-06

Review of the Financial System Liquidity and Its Risk Framework

LI Yan-ni, RAN Mao-sheng

(College of Economics & Business Administration, Chongqin University, Chongqin 400030, China)

Abstract:This paper was in the background that the United States Subordinated Debt leaded major investment firms, banks and other financial institutions into liquidity risk and was followed by systemic risk. Author outlined the three main types of mobility according to the related literatures and analysed of these three liquidity, their corresponding risks and the effects of interaction between them, Then built a liquidity risk framework. Addressing the root of liquidity risk-asymmetric information and incomplete markets, Author proposed method of managing liquidity risk. Finally, the role of central bank in liquidity management was given an objective assessment, and author proposes the key to solve liquidity risk is to strengthen the banking supervision and management.

Key words:financial liquidity; market liquidity; central bank liquidity; liquidity risk

1 引言

隨著世界范圍內(nèi)不斷發(fā)生的金融機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機(jī)，流動性風(fēng)險越來越成為學(xué)者關(guān)注和研究的重點?；仡?007年以來爆發(fā)的次級債危機(jī)，最先是貨幣市場的流動性下滑，即銀行銀根緊縮，利率提高。緊接著是銀行間市場的信用配額下滑，這是由于銀行的融資出現(xiàn)問題以及對結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)產(chǎn)品未來流動性的擔(dān)憂引起的，銀行不愿意借貸給其他流動性不足的銀行。由此引起這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場流動性的降低，引發(fā)了金融系統(tǒng)的流動性風(fēng)險。正是由于金融系統(tǒng)中的各種流動性變化及其對應(yīng)的風(fēng)險相互影響、相互作用引發(fā)了這場史無前例的金融危機(jī)。

盡管許多學(xué)術(shù)文章關(guān)注了各種流動性及其聯(lián)系，但顯得零散，沒有系統(tǒng)進(jìn)行論述。本文整合主要的文獻(xiàn)觀點，將流動性類型綜合研究，并將其構(gòu)建為一個框架，從系統(tǒng)的角度闡釋各類風(fēng)險之間的聯(lián)系，并針對產(chǎn)生根源提出相應(yīng)管理方法。

2 流動性及其風(fēng)險的定義

2.1 流動性

本文所述的流動性主要包括貨幣流動性、融資流動性及其市場流動性這三類。每類流動性的定義如下：

（1）貨幣流動性

貨幣流動性是央行供給金融系統(tǒng)所需流動資金的能力。它是來自央行對金融系統(tǒng)發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣。對于央行操作流動性，這是指按著貨幣政策的形式，央行提供的一定量的流動性拍賣給貨幣市場。實際上央行的策略決定了貨幣政策的形勢，決定了操作目標(biāo)的水平（通常是關(guān)鍵的利率政策）。為了實施這一目標(biāo)，央行用政策工具去影響貨幣市場上的流動性，以使央行的基準(zhǔn)利率與操作目標(biāo)相聯(lián)系。

（2）融資流動性

監(jiān)管銀行的巴塞爾委員會BIS［1］定義融資流動性為銀行滿足其負(fù)債或?qū)Φ狡趥鶆?wù)進(jìn)行結(jié)算的能力。同樣IMF對融資流動性定義為需要償付的機(jī)構(gòu)同意及時支付的能力。然而一些文獻(xiàn)中提到的針對交易者或投資者來說，融資流動性是指在短期內(nèi)融到資金的能力。實踐中，融資流動性作為一個資金流的概念，應(yīng)根據(jù)預(yù)算約束來理解。也就是說一個實體的流入至少應(yīng)大于或等于流出。以上這些定義都是相一致的。

對于融資流動性，考慮銀行的流動性來源是關(guān)鍵。首先一個來源來自儲戶。第二個是市場，銀行總能在資產(chǎn)市場以其發(fā)起者或分銷者的身份，出售資產(chǎn)或通過證券化、辛迪加貸款和二級市場貸款產(chǎn)生流動性。并且銀行能從銀行間市場得到流動性，這是流動性的最重要來源。最后銀行也可以從央行那里直接得到融資。

（3）市場流動性

Keynes在1930年就已經(jīng)提出了市場流動性的概念，然而得到一致性的認(rèn)可的定義卻花了很久時間。近來一些研究定義市場流動性為：在短期內(nèi)，以不影響價格的方式，低成本的交易資產(chǎn)的能力。很明顯市場流動性應(yīng)從以下幾個方面分析判斷。最明顯的應(yīng)是交易能力。并且Fernandez［2］指出“市場流動性就如Keynes提到的綜合了交易量、時間和交易成本這幾個關(guān)鍵因素”。那么流動性應(yīng)綜合了這三個要素的尺度來定義，即深度、廣度和恢復(fù)的彈性。這些尺度確保了任何一定量的資產(chǎn)，可以快速地、以最小的損失和具有競爭的價格被交易。

關(guān)于市場流動性的性質(zhì)和它在市場功能方面的重要性引起更多的學(xué)術(shù)關(guān)注。單個股票的流動性和整個市場的流動性之間有一個正的協(xié)方差。并且Chordia et al.［3,4］也說明流動性的跨市場、跨股票以及股票與債券之間相關(guān)性。Brunnermeier & Pedersen［5］提出了一個理論框架，他通過交易者行為的微觀結(jié)構(gòu)分析得出了跨資產(chǎn)、跨市場的流動性共性。本文將要關(guān)注兩種類型的市場流動性，即銀行間市場流動性（銀行間交易的流動性）和資產(chǎn)市場的流動性（金融機(jī)構(gòu)之間資產(chǎn)交易的流動性）。這兩種類型是銀行從市場獲取融資流動性的主要來源，因此有助于解釋各種流動性之間的交叉部分。

2.2 流動性風(fēng)險

根據(jù)上述三類流動性擴(kuò)展對其相應(yīng)風(fēng)險的分析：

（1）貨幣流動性風(fēng)險

貨幣流動性對各國央行而言，是指對“基礎(chǔ)貨幣”發(fā)行和市場流動性的管理。當(dāng)一國處在封閉的金融中時，央行的貨幣政策是為了滿足國內(nèi)金融系統(tǒng)（主要包括銀行）內(nèi)的均衡流動性需求，以避免流動性過?；蛄鲃有猿嘧?，造成經(jīng)濟(jì)中的物價的過度通脹和緊縮，影響整個經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定運行。當(dāng)一國處在開放的金融體系中時，央行的貨幣流動性還需考慮對本國匯率的影響，以及匯率再次反作用于經(jīng)濟(jì)的影響。因此不適度的貨幣流動性造成的風(fēng)險主要表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)中的通脹或緊縮，更進(jìn)一步有可能引發(fā)匯率危機(jī)。

（2）融資流動性風(fēng)險

至少從1873開始Bagehot 就已經(jīng)提到銀行遭遇的融資流動性風(fēng)險。根據(jù)IMF［6］融資流動性風(fēng)險是指債務(wù)到期時，金額中介不能償付這些債務(wù)導(dǎo)致的風(fēng)險。融資流動性風(fēng)險依靠上面所說的那四個流動性來源的可得性，在各自的時間段滿足預(yù)算約束的能力。

對于融資流動性風(fēng)險的特性，Drehmann & Nikolaou［7］發(fā)現(xiàn)融資流動性風(fēng)險與市場流動性風(fēng)險相似。大部分時間融資流動性風(fēng)險較低且相對穩(wěn)定，偶爾也會遭遇很大沖擊。Matz & Neu［8］也支持這一結(jié)論，他們認(rèn)為流動性風(fēng)險是非常重要的，因為它會隨著一個或更多的其他金融風(fēng)險（如市場流動性風(fēng)險）的沖擊而增加。Brunnermeier & Pedersen［9］提供了更進(jìn)一步的理論支持，使市場流動性風(fēng)險與融資流動性風(fēng)險之間的聯(lián)系進(jìn)行了合理化的解釋，后來這一點被Drehmann & Nikolaou［7］進(jìn)行了實證檢驗。

（3）市場流動性風(fēng)險

市場流動性風(fēng)險是指不能及時地以合理的價格交易而產(chǎn)生的風(fēng)險。它是系統(tǒng)的、不可分散的風(fēng)險。市場的流動性風(fēng)險在資產(chǎn)定價的文獻(xiàn)中被看做為成本或貼水，這從正面影響了資產(chǎn)的價格，進(jìn)而影響市場中的決策和實踐。貼水越大，市場流動性風(fēng)險越大。實際中，Holmstrom & Tirole［10］給出了基于流動性的資產(chǎn)定價模型。Liu［11］指出流動性風(fēng)險隨同時期的收益的波動而發(fā)生變動，也可基于當(dāng)前流動性風(fēng)險的估計預(yù)測未來的收益。

Pastor & Stambaugh［12］通過實證分析得出流動性風(fēng)險在多數(shù)情況下是較低的且穩(wěn)定的。上升的流動性風(fēng)險是少見的、偶發(fā)的。Brunnermeier & Pedersen［5，9］認(rèn)為這種偶發(fā)性是由于流動性的螺旋向下，而這種向下是由于融資及市場的非流動性彼此加強(qiáng)導(dǎo)致的。最后Hoggarth & Saporta［13］ , Ferguson et al.［14］從金融穩(wěn)定的角度來分析，市場流動性風(fēng)險可能對整個金融系統(tǒng)有嚴(yán)重的影響。尤其是它有可能導(dǎo)致金融危機(jī)，危機(jī)會破壞金融穩(wěn)定性，進(jìn)而破壞資源的分配，最終會影響實體經(jīng)濟(jì)。

3 流動性間的聯(lián)系

流動性風(fēng)險的三個有特色的類型其內(nèi)部具有廣泛聯(lián)系。為證實這一點，在兩種情況下分析他們之間的聯(lián)系。第一種是在正常情況下，第二種是在危機(jī)情況下。正常情況是指具有低流動性風(fēng)險時期，在這樣的時期，系統(tǒng)有效率的循環(huán)建立在三種流動性之間，培育了市場的穩(wěn)定性。危機(jī)時期是指具有高流動性風(fēng)險時期，在這期間三類流動性之間的聯(lián)系持續(xù)加強(qiáng)。然而他們之間形成了惡意的循環(huán)，這可能最終破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。下面在這兩種情況下描述流動性之間的聯(lián)系，以便分析引起流動性風(fēng)險的原因，并提出不同流動性之間轉(zhuǎn)換的渠道，討論在這樣情況下央行在貨幣流動性供給中充當(dāng)?shù)慕巧?/p>

3.1 正常時期的流動性聯(lián)系

正常時期流動資金在三種類型的流動性之間流動較容易，他們建立了一個良性流動性循環(huán)，促進(jìn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。央行有責(zé)任提供總的流動性，他將對金融系統(tǒng)提供一個適合的量。這個量應(yīng)能覆蓋整個金融系統(tǒng)中的流動性赤字。這個流動性的數(shù)量應(yīng)被銀行接受，通過各種市場（銀行間市場和資產(chǎn)市場）流動性被重新分配到需要流動性的機(jī)構(gòu)中。在流動性被重新分配后，央行應(yīng)觀察新的流動性需求并繼續(xù)給予供給，相似的流動性循環(huán)將再次開始。

從上面簡單的概括中可以明顯看出每種流動性類型依賴其他兩種類型（見圖1）。只要市場流動性能有效地利用央行提供的流動性，且融資流動性能在系統(tǒng)中有效地分配它，則央行提供的流動性就能在機(jī)構(gòu)之間不受限制的流動。最終融資流動性依靠融資來源的可得性，在這種情形下，只要銀行能從市場和央行那里得到足夠的流動性去滿足其融資需求，那么銀行就應(yīng)該總是具有流動性的。

事實上，如果市場是有效的，融資者將會基于價格去選擇融資成本最低的流動性作為融資選項。在這樣的環(huán)境下，將有足夠的流動性能平滑掉特殊的流動性沖擊，使系統(tǒng)承受最低風(fēng)險，并能最大程度地減少金融危機(jī)的發(fā)生，保證系統(tǒng)穩(wěn)健運行。

圖1 金融系統(tǒng)中流動性及風(fēng)險的聯(lián)系框架

3.2 危機(jī)時期的流動性聯(lián)系

流動性風(fēng)險存在的原因在于存款者、銀行或交易商合作的失敗，這最終是由信息的非對稱和不完全市場造成的。盡管三類流動性之間有很強(qiáng)的聯(lián)系，但動蕩時期，它們卻是作為風(fēng)險傳播渠道，破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。下面將針對銀行負(fù)債方涉及的融資流動性風(fēng)險以及資產(chǎn)方涉及的市場流動性風(fēng)險形成原因做一簡要分析。當(dāng)流動性風(fēng)險蔓延到系統(tǒng)中，二者之間的聯(lián)系可能被扭曲并在金融系統(tǒng)中產(chǎn)生一個惡性的非流動性循環(huán)。央行流動性政策能暫時阻止系統(tǒng)的流動性風(fēng)險，但對風(fēng)險的有效監(jiān)管和有力管理才能從根源上抗擊流動性風(fēng)險，恢復(fù)良性循環(huán)。

下面將主要關(guān)注融資流動性與市場流動性風(fēng)險形成起因以及二者在危機(jī)時期的惡性循環(huán)。而對貨幣流動性因涉及央行對流動性危機(jī)的貨幣政策管理，將放在第四部分進(jìn)行闡述。

3.2.1 融資流動性風(fēng)險

銀行的脆弱性表現(xiàn)在將短期流動性存款轉(zhuǎn)換成長期非流動性貸款上。銀行成為存款者和投資者之間的中間人，用前者的流動性存款給后者提供非流動性貸款。為創(chuàng)造融資流動性，銀行將短期的存款轉(zhuǎn)換成長期的貸款。這使得銀行處于內(nèi)在的期限錯配之中，這一錯配可能引起銀行的不穩(wěn)定。任何時候持有足夠的流動性資產(chǎn)將最小化銀行的風(fēng)險額度，但這不是最優(yōu)的，因為這些資產(chǎn)所獲收益較低。因此銀行必須權(quán)衡持有多少低收益的資產(chǎn)以及投資多少資金到較高收益的非流動性資產(chǎn)。這種脆弱的結(jié)構(gòu)使得銀行受制于融資流動性風(fēng)險。給定這一內(nèi)在的脆弱性，不完全市場和信息的不對稱將促使存款者對銀行的流動性需求極大增加，極端情形會導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。按照 Diamond & Rajan［15］促使這種情況發(fā)生的原因是不良預(yù)期導(dǎo)致的。

3.2.2 市場流動性風(fēng)險

單個銀行的融資流動性風(fēng)險本質(zhì)上不被政策制定者所關(guān)注。當(dāng)融資流動性風(fēng)險被轉(zhuǎn)移到更多的銀行時（即流動性風(fēng)險變成系統(tǒng)性風(fēng)險——市場流動性風(fēng)險），問題就會出現(xiàn)。接下來分析單個的融資流動性風(fēng)險是如何傳播到其他銀行并在銀行間和資產(chǎn)市場上產(chǎn)生市場流動性風(fēng)險（即解釋圖1中融資流動性風(fēng)險向市場流動性風(fēng)險方向的轉(zhuǎn)化）。下面分析一下從融資流動性到市場流動性的傳播渠道。

銀行間市場。融資流動性風(fēng)險直接和銀行間市場流動性風(fēng)險相聯(lián)系。就如Diamond & Rajan［15,16］所解釋的，銀行通過一個共同的流動性市場聯(lián)系在一起，這個市場就是銀行間市場。單個銀行的流動性缺乏可能縮減所有銀行擁有的總的流動性，這樣就將流動性短缺傳播給其他銀行，一直到系統(tǒng)的完全崩潰，流動性短缺的傳染才會停止。這樣的傳播機(jī)制能通過銀行間廣泛的內(nèi)部聯(lián)系產(chǎn)生作用。后者更多地與銀行間內(nèi)部的清算系統(tǒng)相聯(lián)系，與資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)，或跨行交叉持有負(fù)債（存款，銀行間信貸額或承諾的信貸額）。這就是單個銀行的非流動性導(dǎo)致了市場的非流動性。

這樣的內(nèi)部聯(lián)系在不完全市場和信息不對稱情況下可能變成危機(jī)的傳播渠道。在此背景下，當(dāng)即將破產(chǎn)的銀行粉飾其外在行為，表現(xiàn)的像僅僅缺乏流動性銀行那樣，并決定在銀行間的流動性市場搭便車時，道德風(fēng)險就產(chǎn)生了。也就是破產(chǎn)的銀行（被誤認(rèn)為僅僅是缺乏流動性的銀行）將擠占由央行提供給有償付力但缺乏流動性銀行的流動性資金。貸款中的逆向選擇可能導(dǎo)致未來現(xiàn)金流的有限償付。Freixas et al.［17］, Holmstrom & Tirole［10］認(rèn)為逆向選擇也可能導(dǎo)致銀行因懷疑其自身在未來借款的能力而采取囤積流動資金的形式。Acharya, Gromb & Yorulmazer［18］也提到那些保留有盈余流動性的銀行可能利用其壟斷力為消弱其他銀行而降低為其提供的貸款額度。因此加重了銀行間市場的非流動性，也因此增加了獲取流動性的成本。

資產(chǎn)市場。資產(chǎn)市場是融資流動性風(fēng)險傳播給市場流動性風(fēng)險的另一個渠道。隨著銀行間市場流動性提供的渠道被嚴(yán)重破壞，銀行通過大幅削價銷售的方式尋求流動性時，流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)市場，而這種方式也影響了資產(chǎn)的價格和資產(chǎn)市場的流動性。而這種流動性的傳播是通過銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方傳播。在一個不完全的市場環(huán)境中，流動性的供給和需求在短期可能是無彈性的。Allen & Gale［19］認(rèn)為金融市場可能僅有有限的能力吸收資產(chǎn)的銷售,這增加了資產(chǎn)價格的波動。由于增加的不確定性，市場參與者減少。在一定情形下當(dāng)資產(chǎn)價格下跌到其基本價值以下時，市場將以較低的價格對銀行進(jìn)行清算。

3.2.3 市場流動性和融資流動性之間的循環(huán)

上面分析了融資流動性轉(zhuǎn)移到市場流動性的途徑。動蕩時期融資流動性和市場流動性之間緊密的聯(lián)系可能進(jìn)一步加深市場的非流動性。金融系統(tǒng)中，資產(chǎn)和負(fù)債按市值管理。市場流動性風(fēng)險的加大反映在資產(chǎn)的價格上，而資產(chǎn)價格的變化能立即反映資產(chǎn)負(fù)債表中凈值的變化。Adrian & Shin［20］指出機(jī)構(gòu)根據(jù)他們的財務(wù)目標(biāo)杠桿來調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的大小，這就引起了從市場流動性風(fēng)險向融資流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)移的過程（這解釋了圖1中由市場流動性風(fēng)險向融資流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)移的過程），而這一過程將加速在系統(tǒng)中傳播。而在新的價格下，外部強(qiáng)制的償付約束和內(nèi)部強(qiáng)制性的風(fēng)險控制或管理規(guī)定（比如資本充足率）約束著銀行，這使得銀行進(jìn)一步地處置資產(chǎn)。由于進(jìn)一步的交易摩擦、所承擔(dān)的對套利和掠奪性交易的法規(guī)限制，價格貶值得更厲害。這就使得市場流動性風(fēng)險和融資流動性風(fēng)險之間產(chǎn)生惡性循環(huán)。這將導(dǎo)致流動性的進(jìn)一步下降，最終損害結(jié)果可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了最初的沖擊。從這個意義上說，融資和市場的流動性交叉可能導(dǎo)致市場上的流動性風(fēng)險的加大。

此外，由于證券化的增加，信用衍生品的業(yè)務(wù)加強(qiáng)了市場流動性和融資流動性之間的聯(lián)系，同時也為流動性風(fēng)險傳播提供了更直接的渠道。這使得市場流動性風(fēng)險與融資流動性風(fēng)險之間相互傳導(dǎo)并加強(qiáng)。因此證券化的結(jié)果可能是雙重的。好的一方面，它是銀行重要的融資來源和管理流動性風(fēng)險廣泛使用的工具（通過將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表），并且他還創(chuàng)造更大和更分散的資產(chǎn)池來完善市場，以滿足不同的風(fēng)險偏好。 不好的一方面，它也消弱了銀行傳統(tǒng)式轉(zhuǎn)移流動性的基本功能。在目前證券化產(chǎn)品的設(shè)計中，銀行負(fù)責(zé)發(fā)行并分銷。結(jié)果他們必須采用一些很專業(yè)的技術(shù)，比如產(chǎn)品的定價問題。同時他們也更加依賴市場制度的因素，比如評級機(jī)構(gòu)。因此Brunnermeier［9］認(rèn)為證券化已使得銀行貸款的激勵和能力更依賴市場融資、市場結(jié)構(gòu)及市場運作等這些外部條件。在新的證券化產(chǎn)品的設(shè)計下，融資流動性風(fēng)險和市場流動性風(fēng)險之間的聯(lián)系更加緊密了，風(fēng)險也以更直接的方式轉(zhuǎn)移。這可能使流動性螺旋向下的趨勢變得更加容易。孫彬,楊朝軍,于靜［21］運用 DCC-MVGARCH模型實證了美國危機(jī)爆發(fā)前后融資流動性與股票市場流動性的動態(tài)相關(guān)關(guān)系，結(jié)果證明危機(jī)前兩種流動性相關(guān)性較低，且相對穩(wěn)定，但危機(jī)爆發(fā)后, 二者的相關(guān)性顯著增強(qiáng)，且波動程度變大，呈現(xiàn)出流動性螺旋的現(xiàn)象。

4 流動性風(fēng)險的管理

由于貨幣流動性與央行管理系統(tǒng)的總流動性所實施的貨幣政策相聯(lián)系，因此將貨幣流動性風(fēng)險放在這部分進(jìn)行詳述。對于前面已經(jīng)提到流動性風(fēng)險是由于信息的不對稱和市場的不完全導(dǎo)致的，這部分將圍繞產(chǎn)生流動性風(fēng)險的這一根本原因分析貨幣流動性風(fēng)險對其他兩個流動性風(fēng)險的影響，進(jìn)一步解釋流動性風(fēng)險的系統(tǒng)框架圖（圖1），并同時給出管理流動性風(fēng)險的方法建議。

4.1 貨幣流動性風(fēng)險

央行不僅作為基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行者，而且還應(yīng)處理系統(tǒng)的流動性風(fēng)險來保證整個經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行，因此它負(fù)責(zé)阻止銀行系統(tǒng)因恐慌引起的崩潰，減小銀行運行成本。由于央行的規(guī)模和對銀行破產(chǎn)的免疫，其角色是唯一的、特殊的。央行利用其流動性供給機(jī)制使市場穩(wěn)定。這一機(jī)制還包括作為最后貸款人所采取的應(yīng)急流動性供給機(jī)制。

在央行對流動性提供的干預(yù)中，面對問題的關(guān)鍵在于信息的不對稱，而這阻礙了央行對現(xiàn)金短缺的銀行和無償付力的銀行之間的區(qū)別。對二者的不能區(qū)分使得貨幣流動性與融資流動性、市場流動性產(chǎn)生雙向聯(lián)系（見圖1）：一方面根據(jù)前面分析的融資流動性和市場流動性風(fēng)險導(dǎo)致流動性減少，央行為終止這種惡性循環(huán)直接或間接地向銀行和市場注入了流動性。另一方面貨幣流動性的錯配可能使得央行承擔(dān)過度的風(fēng)險，創(chuàng)造更多的道德風(fēng)險（這將刺激即將破產(chǎn)銀行的冒險性行為，用央行的錢來賭其復(fù)蘇；同時也擠占了央行為流動性缺乏銀行提供的流動性資源）。貸款給那些不應(yīng)該貸的機(jī)構(gòu)將有悖于央行穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的功能。在這種情況下，不僅融資和市場流動性之間的惡性循環(huán)不能打破，而且這一惡性循環(huán)會蔓延到金融系統(tǒng)，而這是由于央行注入的貨幣流動性導(dǎo)致的結(jié)果。

4.2 央行的有效監(jiān)管

央行的有效監(jiān)管能平衡信息的非對稱，因為它促進(jìn)了對非流動性銀行和無償付力銀行之間的區(qū)別。另外有效監(jiān)管有助于新的金融產(chǎn)品的發(fā)展，這將擴(kuò)大不同風(fēng)險偏好的投資者投資的資產(chǎn)品種，有助于完善市場。從這個意義上，監(jiān)管能從根源上預(yù)防流動性風(fēng)險的發(fā)生。

在有效監(jiān)管下，央行的貨幣流動性可作為防御流動性風(fēng)險的第一個緩沖器，并試著破壞或終止融資流動性風(fēng)險和市場流動性風(fēng)險之間的循環(huán)。同時監(jiān)管也將處理流動性風(fēng)險的來源（即信息不對稱和市場不完全）以便阻止當(dāng)前的危機(jī)，減小未來再次發(fā)生的可能性。

然而有效監(jiān)管并非易事。這是因為搜集信息、分析實施及監(jiān)控管理可能是非常耗費成本的。目前對流動性監(jiān)管有兩類觀點。一類認(rèn)為市場紀(jì)律會受行業(yè)內(nèi)部監(jiān)測管理，央行的干預(yù)將是多余的且對激勵系統(tǒng)的開發(fā)具有破壞性。另一類認(rèn)為央行的干預(yù)是必要的，Rochet & Tirole［22］贊成由央行中央集權(quán)流動性管理。其他的一些學(xué)者也建議建立官方的監(jiān)管，由央行集中化管理。這種中央集權(quán)將提升透明度，創(chuàng)造獲取信息的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而這將降低監(jiān)管銀行的成本，因此也減少了央行的干預(yù)成本。

5 結(jié)論及政策建議

通過上述分析可知：

金融系統(tǒng)內(nèi)要區(qū)分三種類型的流動性：貨幣流動性、融資流動性和市場流動性。這三種類型的流動性對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定在不同時期有不同的影響。在平穩(wěn)的金融期，影響是正面的。三類流動性的良性循環(huán)有利于流動性資源在系統(tǒng)內(nèi)有效地、無障礙地分配。這種良性循環(huán)是金融系統(tǒng)的潤滑劑，以使系統(tǒng)無摩擦、低成本的運作；在危機(jī)時期，影響是負(fù)面的。由于不完全市場和信息的不對稱以及銀行內(nèi)、外部強(qiáng)制性約束，導(dǎo)致了銀行的融資流動性風(fēng)險和市場流動性風(fēng)險。且二者相互作用，產(chǎn)生惡性循環(huán)，放大了其對整個系統(tǒng)產(chǎn)生的負(fù)面影響，這將引發(fā)整個系統(tǒng)的流動性危機(jī)。

在正常時期央行有能力和義務(wù)去減少清算成本和維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運行。而一旦系統(tǒng)發(fā)生流動性危機(jī)時，央行可向系統(tǒng)注入流動性，阻止融資流動性與市場流動性之間的惡性循環(huán)，暫緩因惡性循環(huán)導(dǎo)致的對系統(tǒng)破壞性的影響。由于央行的這一最后貸款人政策和市場的信息不對稱，引起的商業(yè)銀行的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，將使得央行注入的流動性發(fā)生錯配，這將加大整個系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

嚴(yán)格的監(jiān)控機(jī)制可有效減小信息的非對稱和道德風(fēng)險。對于因不良預(yù)期導(dǎo)致的商業(yè)銀行局部的流動性風(fēng)險，監(jiān)管者應(yīng)加強(qiáng)對儲戶產(chǎn)生恐慌的信息進(jìn)行干預(yù)和良性引導(dǎo)，以免造成銀行擠兌的事件。同時還應(yīng)擴(kuò)寬各金融機(jī)構(gòu)之間資金融通的渠道，以及不斷深化和完善我國資本市場。規(guī)范各種金融產(chǎn)品市場交易運作的機(jī)制，加大機(jī)構(gòu)融資的來源，降低融資成本，使各機(jī)構(gòu)的融資流動性以及市場流動性良性循環(huán)。

而一旦發(fā)生大范圍的系統(tǒng)性的風(fēng)險時，加強(qiáng)對各金融機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管，使央行能很好地區(qū)分缺乏流動性卻有償付力的和完全沒有償付力的銀行，使最后貸款人的流動性援助能發(fā)揮最大的經(jīng)濟(jì)效用。但由于嚴(yán)格的監(jiān)控和管理機(jī)制將耗費大量資源成本，因此需要提高員工素質(zhì)以及機(jī)構(gòu)的工作效率。另外當(dāng)央行決定是否需要向系統(tǒng)提供流動性時，應(yīng)結(jié)合整個社會經(jīng)濟(jì)的整體運行情況，確定是否存在系統(tǒng)性的貨幣流動性短缺情況，以免過量的貨幣供給引發(fā)未來較高的通脹。

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