易憲容

既然央行的貨幣政策是如此重要，那么2012年國(guó)內(nèi)貨幣政策會(huì)走向哪里？

近年來(lái)，市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策的關(guān)注已經(jīng)到了極致。無(wú)論什么時(shí)候貨幣政策稍微有所變化，就會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響與沖擊。因此，2012年央行貨幣政策走向，同樣成了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)最為關(guān)注的大問(wèn)題。盡管2012年穩(wěn)健的貨幣政策不會(huì)改變也是如此。

比如說(shuō)，2011年11月初溫家寶總理正式提出國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策將“適度適時(shí)進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)”，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)就憧憬國(guó)內(nèi)貨幣政策將可能出現(xiàn)松綁，市場(chǎng)流動(dòng)性將緩解。所以，該言論一出，國(guó)內(nèi)股市就連升4個(gè)交易日，上海綜合指數(shù)也上升到近兩個(gè)月的新高。加上2011年10月份的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）會(huì)大幅下降到5.5%，更是令投資者憧憬央行將全面放松當(dāng)前的貨幣政策。當(dāng)市場(chǎng)等待政府放松貨幣政策而又沒(méi)有落實(shí)時(shí)，國(guó)內(nèi)的股市指數(shù)又回到原點(diǎn)。特別是在2011年11月30日，一句傳言就把國(guó)內(nèi)股市打得扒下。而當(dāng)央行宣布存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，12月1日的股市又開(kāi)始飚升?？梢?jiàn)，市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策的關(guān)注程度及影響有多大。

現(xiàn)在我們要問(wèn)的是，既然央行的貨幣政策是如此重要，那么2012年國(guó)內(nèi)貨幣政策會(huì)走向哪里？政府所講的“預(yù)調(diào)微調(diào)”的含義到底是什么？

貨幣政策走向哪里？

有媒體對(duì)宏觀微調(diào)的解讀是，貨幣政策的基調(diào)不改變，節(jié)奏力度不同，當(dāng)前貨幣政策在維持“總體偏緊”的情況下實(shí)行“定向?qū)捤伞?。比如，保證銀行信貸增長(zhǎng)，信貸的流向主要是重大基礎(chǔ)性建設(shè)、中小企業(yè)及保障性住房等。對(duì)此解釋，本文并是不太認(rèn)同的。

本文認(rèn)為，“宏觀微調(diào)”可能不是強(qiáng)調(diào)信貸數(shù)量的變化或數(shù)量增加，而是更強(qiáng)調(diào)通過(guò)價(jià)格機(jī)制來(lái)理順當(dāng)前信貸緊張的局面。當(dāng)前中國(guó)的宏觀調(diào)控是否轉(zhuǎn)向，主要取決于國(guó)內(nèi)外整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，取決于政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。就當(dāng)前國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，歐美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，歐盟國(guó)家甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，盡管國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)比2010年放緩，但2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然可保持9%以上的速度增長(zhǎng)，2012年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也不至于下降到8.5%以下的水平，甚至于2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能比這種預(yù)料要好。而這兩年政府的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)基本上會(huì)放在8%左右。也就是說(shuō)，當(dāng)前或明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，正是政府經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控目標(biāo)所要達(dá)到的，是宏觀調(diào)控的結(jié)果。政府就是希望通過(guò)這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩來(lái)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及促使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型。在這種情況下，市場(chǎng)基本上不用過(guò)多擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)所謂的硬著陸。政府只要擠出房地產(chǎn)泡沫，當(dāng)前及明年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不可能性出現(xiàn)大的逆轉(zhuǎn)。這就是2012年中國(guó)貨幣政策變化的基點(diǎn)。

另一個(gè)國(guó)內(nèi)貨幣政策變化的基點(diǎn)是居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變化。比如2011年以來(lái)政府一直把穩(wěn)定物價(jià)作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的首要任務(wù)。市場(chǎng)普遍估計(jì)，11月份的CPI將由10月份的5.5%基礎(chǔ)上會(huì)回落到4.2%。其原因一是受2010年物價(jià)基數(shù)影響，二是國(guó)內(nèi)食品價(jià)格開(kāi)始回落，加上國(guó)際市場(chǎng)大宗商品的價(jià)格也開(kāi)始回落走穩(wěn)等，這些因素對(duì)11月份的物價(jià)水平影響不小。而且有人認(rèn)為這將是一種趨勢(shì)，它將主導(dǎo)2012年的國(guó)內(nèi)物價(jià)走勢(shì)。

不過(guò)，這里仍然有幾個(gè)問(wèn)題值得思考，一是2011年11月份的CPI回落到4.2%，但其物價(jià)水平回落更多的是統(tǒng)計(jì)上的基數(shù)效應(yīng)，而不是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的物價(jià)水平全面回落。再加上即使11月份的CPI回落到5%的水平，與政府所達(dá)到的4%目標(biāo)差距不大，但居民存款仍然處于嚴(yán)重的負(fù)利率。在這種情況下，為了穩(wěn)定物價(jià)或讓整個(gè)物價(jià)水平回落到所規(guī)劃的調(diào)控范圍，央行的貨幣政策只會(huì)是微調(diào)，而不會(huì)出現(xiàn)太多的改變。如果2012年的物價(jià)水平能夠逐漸回落到4%以下的水平，這當(dāng)然提高央行貨幣政策松動(dòng)空間。但是，央行也不會(huì)又走向2009年銀行信貸過(guò)度增長(zhǎng)的路上去，因?yàn)?009年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)足以讓決策者保持更多的警惕。再加上2012年是政府領(lǐng)導(dǎo)人換屆之年，在這種情況下，保持貨幣政策穩(wěn)定及2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)過(guò)度會(huì)更重要。

二是如果未來(lái)幾個(gè)月的CPI逐漸回落，這可能是對(duì)CPI影響最大的食品及豬肉的價(jià)格回落。從最近獲得信息可以看到，不少地方出現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格暴跌，豬肉價(jià)格快速下降。物賤傷農(nóng)。當(dāng)農(nóng)產(chǎn)品及豬肉的價(jià)格快速下跌時(shí)，當(dāng)然它對(duì)當(dāng)前CPI全面回落、穩(wěn)定物價(jià)有很大的影響。但農(nóng)產(chǎn)品是周期性很短的產(chǎn)品。由于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格及豬肉價(jià)格的暴跌，必然會(huì)導(dǎo)致大量的農(nóng)民退出這些市場(chǎng)。如果這種情況出現(xiàn)，新一輪農(nóng)產(chǎn)品短缺及豬肉的短缺又會(huì)出現(xiàn)，而且這種情況出現(xiàn)就可能在2012年中期。在這種情況下，新一輪的通貨膨脹又開(kāi)始。因此，由于最近農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)暴跌及豬肉價(jià)格暴跌影響到CPI的回落是否會(huì)能夠持續(xù)是相當(dāng)令人質(zhì)疑的。因?yàn)椋麄€(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的物價(jià)水平都快速升漲了，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格隨之上漲也是自然。

三是在當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩不已的情況下，國(guó)際市場(chǎng)大宗商品的價(jià)格是否會(huì)持續(xù)回落同樣有一個(gè)大問(wèn)號(hào)。因?yàn)椋M管當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，但活力不夠。在這種情況下，美國(guó)會(huì)不會(huì)進(jìn)而推出新的量化寬松的貨幣同樣是不確定的。如果美國(guó)重新推出量化寬松的貨幣政策，那么美元的弱勢(shì)又可能出現(xiàn)。如果美國(guó)再次出現(xiàn)弱勢(shì)，國(guó)際市場(chǎng)大宗商品的價(jià)格全面上漲概率會(huì)增加。2011年11月30日美國(guó)及6國(guó)央行協(xié)調(diào)救市，說(shuō)明了國(guó)際市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫有可能開(kāi)始。對(duì)此政府會(huì)保持足夠的警惕，國(guó)內(nèi)宏觀政策工具不會(huì)輕易地放松。

更為重要的是，影響國(guó)內(nèi)整個(gè)物價(jià)水平的房?jī)r(jià)，到2010年起，政府推出的一系列房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策開(kāi)始起作用。一二線城市快速飚升的房?jī)r(jià)開(kāi)始得到遏制并開(kāi)始下跌，住房銷售早就快速減少，住房投機(jī)炒作有所收斂。但是，經(jīng)過(guò)一年多來(lái)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，到2011年11月份為止，國(guó)內(nèi)70個(gè)城市房?jī)r(jià)下跌的幅度都十分有限，甚至還有城市房?jī)r(jià)同比仍然在上漲，只不過(guò)上漲幅度沒(méi)有以前那樣快而已。對(duì)于國(guó)內(nèi)住房?jī)r(jià)格來(lái)說(shuō)，不少地方房?jī)r(jià)開(kāi)始在下跌，已經(jīng)看到國(guó)內(nèi)住房?jī)r(jià)格出現(xiàn)調(diào)整的曙光，但是這種調(diào)整能否持續(xù)還得看當(dāng)前房地產(chǎn)宏觀政 策持續(xù)性與堅(jiān)定性。如果房地產(chǎn)宏觀政策能夠持續(xù)，住房?jī)r(jià)格回歸理性是必然。如有些地方政府那樣看到房?jī)r(jià)下跌就千方百計(jì)要救市，那么國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格是否出現(xiàn)真正調(diào)整仍然是一個(gè)問(wèn)號(hào)。如果房?jī)r(jià)不下跌，要指望國(guó)內(nèi)物價(jià)水平全面回落是不可能的。

也就是說(shuō)，2012年央行貨幣政策變化，主要是要看二個(gè)方面的因素，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是不是出現(xiàn)大幅度的回落；二是看國(guó)內(nèi)物價(jià)水平特別是CPI的水平走向哪，如果CPI仍然處于高位，通貨膨脹的壓力很大，要想貨幣政策全面放松是不可能的。

調(diào)整重心

最近央行公布的2011年第三季度貨幣政策報(bào)告指出，當(dāng)前的宏觀政策主要放在“適度適時(shí)進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)”。正如上面所指出的，對(duì)于央行貨幣政策的“預(yù)調(diào)微調(diào)”，僅是從其字面上來(lái)理解，是得不出其精義所在的。從央行報(bào)告的整體來(lái)看，可能會(huì)看得清楚些。因?yàn)?，大家可以看到，盡管2011年央行貨幣政策首要任務(wù)是穩(wěn)定物價(jià)，同時(shí)也要讓處于特殊時(shí)候的信貸增長(zhǎng)回到常態(tài)。只有讓國(guó)內(nèi)信貸變化回到常態(tài)增長(zhǎng)之路，才是國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)整的根本。所以，盡管2011年的信貸增長(zhǎng)市場(chǎng)感覺(jué)到有所偏緊，但實(shí)際上2011年信貸增長(zhǎng)總量仍然可達(dá)到7.5萬(wàn)億元的區(qū)間，即不會(huì)低于2010年的水平。只不過(guò)與2009年過(guò)度信貸增長(zhǎng)比有所減少。但與2006－2008年這幾年的哪一年比都要增長(zhǎng)一倍以上。只不過(guò)，我們要關(guān)注大量流出的銀行信貸流向了哪里。

我們可以看到，2011年信貸為何會(huì)偏緊？這樣規(guī)模巨大的信貸又流向哪里？可以說(shuō)，今年國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)有兩大突出的現(xiàn)象。一是全國(guó)高利貸盛行。不僅經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的溫州高利貸盛行，而且連經(jīng)濟(jì)落后的中西部一些地區(qū)，也是高利貸款瘋狂。而全國(guó)高利貸盛行，“炒錢(qián)”盛行，很大程度上與巨大的銀行信貸資金流向高利貸市場(chǎng)有關(guān)。國(guó)內(nèi)不少實(shí)體企業(yè)，通過(guò)其便利關(guān)系，從銀行獲得低成本的資金紛紛流入高利貸市場(chǎng)，“炒錢(qián)”起來(lái)。不少上市公司也是如此。如果大量的銀行信貸流入高利貸市場(chǎng)，對(duì)其他實(shí)體企業(yè)信貸的擠出效應(yīng)也就十分明顯。這就導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)中小企業(yè)融資難進(jìn)一步加劇，銀行融資十分緊張。二是吹大的房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始出現(xiàn)擠出現(xiàn)象。而房地產(chǎn)泡沫擠出，不僅會(huì)使得國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的信貸資金收緊，而且也使得民間高利貸的資金面臨著斷裂的危險(xiǎn)。這也就容易把中小企業(yè)融資困難轉(zhuǎn)化為中小企業(yè)資金鏈出現(xiàn)斷裂、企業(yè)破產(chǎn)倒閉等問(wèn)題。在這種情況下，呼吁放松信貸及放寬貨幣政策的市場(chǎng)呼聲就會(huì)越來(lái)越強(qiáng)烈。但是，實(shí)際上融資信貸的緊張并非是貨幣政策松緊的問(wèn)題，而是銀行信貸的流向問(wèn)題。從這個(gè)意義上說(shuō)，貨幣政策的“預(yù)調(diào)微調(diào)”，應(yīng)該就是在現(xiàn)行的貨幣政策基本穩(wěn)定的情況下（因?yàn)楫?dāng)前的貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始走上常態(tài)之路），如何讓既有信貸資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)而不是流向高利貸及其他投機(jī)炒作市場(chǎng)。

還有，當(dāng)前國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)的運(yùn)作，與成熟市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制相差很遠(yuǎn)。一方面政府對(duì)金融資源的數(shù)量管制及價(jià)格管制政策，造成國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)嚴(yán)重低利率、高利差。在政策性保護(hù)下，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行不需要靠其經(jīng)營(yíng)努力就能夠輕松獲利。因?yàn)椋F(xiàn)行的貨幣政策不僅向國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行政策性資源注入（通過(guò)利率管制高利差），而且通過(guò)金融市場(chǎng)不完全開(kāi)放性而輕易獲利及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的扭曲。因?yàn)?，在一定的管制下，商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)不是價(jià)格機(jī)制競(jìng)爭(zhēng)，而是信貸規(guī)模大小的競(jìng)爭(zhēng)。在這種情況下，哪家商業(yè)銀行的市場(chǎng)占有越大，規(guī)模越大，其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力就強(qiáng)。因?yàn)楦縻y行貸款越多，其利潤(rùn)水平就越高。商業(yè)銀行可通過(guò)現(xiàn)行這種扭曲運(yùn)行機(jī)制坐享其成，而且也讓銀行債務(wù)人越來(lái)越貪婪。

再有，嚴(yán)重的低利率或負(fù)利率的情況下，對(duì)于債務(wù)人來(lái)說(shuō)，誰(shuí)獲得貸款誰(shuí)就獲得利。誰(shuí)貸款越多，誰(shuí)的利益就越大。這就必然促使國(guó)內(nèi)企業(yè)及個(gè)人千方百計(jì)地要從銀行獲得貸款。甚至于，對(duì)于不少地方政府來(lái)看，其貸款從來(lái)就沒(méi)有想要償還。這必然導(dǎo)致中國(guó)的貸款饑渴癥十分盛行。在誰(shuí)都想從銀行分得一杯羹時(shí)，國(guó)內(nèi)銀行的信貸豈能不緊張？整個(gè)市場(chǎng)豈能不認(rèn)為央行貨幣政策偏緊？反之，對(duì)于國(guó)內(nèi)銀行分散化債權(quán)人來(lái)說(shuō)，這種信貸運(yùn)作機(jī)制則成了一種嚴(yán)重的財(cái)富轉(zhuǎn)移機(jī)制。無(wú)論從當(dāng)前嚴(yán)重的負(fù)利率來(lái)看還是從近幾年來(lái)嚴(yán)重的低利率來(lái)說(shuō)，都成了銀行債務(wù)人嚴(yán)重的財(cái)富轉(zhuǎn)移機(jī)制。銀行存款人一年期利率可保持在3%左右，而國(guó)內(nèi)其他任何一個(gè)行業(yè)回報(bào)率都會(huì)高于此收益。對(duì)于暴利性的房地產(chǎn)業(yè)更是相差不知多少倍。

可見(jiàn)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)銀行信貸偏緊，并非是數(shù)量上的減少，而是銀行信貸的運(yùn)作價(jià)格機(jī)制低效率（在國(guó)內(nèi)這種銀行融資占主導(dǎo)地位的市場(chǎng)，銀行市場(chǎng)的價(jià)格扭曲也將影響到整個(gè)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的價(jià)格扭曲），從而使得既有的銀行信貸資金不能夠通過(guò)有效的市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作。因此，當(dāng)央行貨幣政策回歸常態(tài)時(shí)，估計(jì)央行的貨幣政策的“預(yù)調(diào)微調(diào)”，更重要的會(huì)放在理順金融市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制上，重點(diǎn)如何讓銀行的利率更加市場(chǎng)化上，以此來(lái)理順整個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制。這樣不僅能夠遏制國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)信貸饑渴癥，也能夠讓信貸流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這意義上說(shuō)，央行貨幣政策“預(yù)調(diào)與微調(diào)”的重心估計(jì)會(huì)放在下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率及上調(diào)銀行存在利率上（或采取存貸款利率不對(duì)稱變化），也一定程度上通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)來(lái)操作。對(duì)于人民幣匯率，短期內(nèi)動(dòng)作概率不會(huì)太高。

因此，2012年央行貨幣政策的“微調(diào)”估計(jì)會(huì)放在銀行信貸的利率市場(chǎng)化上，通過(guò)利率市場(chǎng)化來(lái)理順銀行信貸的價(jià)格機(jī)制及改變當(dāng)前銀行信貸不合理的流向。當(dāng)然，對(duì)于保障性住房政策貸款，中小企業(yè)貸款等會(huì)有政策的傾向性，估計(jì)商業(yè)銀行也會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待，否則，商業(yè)銀行將面臨著新的信貸風(fēng)險(xiǎn)。

下調(diào)存款準(zhǔn)備金率并非是

貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向

2011年11月30日，央行宣布從2011年12月5日起，下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是近3年來(lái)央行首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而且來(lái)看十分突然（其消息發(fā)布晚于央視節(jié)目是絕無(wú)僅有的事情）。盡管筆者在11月27日杭州一個(gè)論壇上就指出，央行近期下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的概率很大，央行這次動(dòng)作與筆者的預(yù)期應(yīng)該不算太遠(yuǎn)，但是沒(méi)有想到央行會(huì)這樣快的決定下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

可以說(shuō)，從央行角度來(lái)看，應(yīng)該早就知道國(guó)內(nèi)11月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)將大幅回落及11月官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)將下降較低的水平（實(shí)際情況是如此），加上出口增長(zhǎng)下降，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、外匯占款出現(xiàn)少有的負(fù)增長(zhǎng)，及歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)將面臨著進(jìn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)，再加上美國(guó)等6家央行協(xié)調(diào)行為救市。央行也加入放松貨幣政策的協(xié)調(diào)行為中。所以，在這樣的背景下，央行突然這個(gè)時(shí)候下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，其理由不是不充分。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，中國(guó)央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是不是預(yù)示著2012年貨幣政策將放松？一年期的銀行基準(zhǔn)利率是不是也隨之下降？剛開(kāi)始價(jià)格松動(dòng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)是不是又會(huì)回到原有狀態(tài)？或者說(shuō)，中國(guó)貨幣政策是不是會(huì)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向？等。估計(jì)這些都是當(dāng)前市場(chǎng)最為關(guān)注的問(wèn)題。

不過(guò)，這次央行存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)主要在于緩解市場(chǎng)中流動(dòng)性緊張的局面及改變市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策的預(yù)期。因?yàn)椋谘胄?011年第三季度貨幣政策報(bào)告中，就指出未來(lái)中國(guó)貨幣政策變化的趨勢(shì)就在于如何增加貨幣政策的前瞻性、主動(dòng)性、靈活性及預(yù)見(jiàn)性，并在整個(gè)貨幣政策基調(diào)不改變的基礎(chǔ)上，根據(jù)變化了的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行“預(yù)調(diào)微調(diào)”。而這次央行存款準(zhǔn)備金率下調(diào)就是這種貨幣政策“預(yù)調(diào)微調(diào)”的一種重要方式，并非是貨幣政策重大轉(zhuǎn)向。特別是在未來(lái)一年里，這種態(tài)勢(shì)基本上不會(huì)有大的改變。

我早些時(shí)候撰文指出，貨幣政策“預(yù)調(diào)微調(diào)”不僅在于不斷地放松對(duì)商業(yè)銀行信貸的數(shù)量管制或下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而且更重要的是要讓整個(gè)央行貨幣政策運(yùn)作工具的方式進(jìn)行調(diào)整，把以往貨幣政策調(diào)控工具注重于數(shù)量工具轉(zhuǎn)向到價(jià)格工具上來(lái)。因?yàn)?，如果不從貨幣政策的價(jià)格工具入手，讓整個(gè)金融市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制扭曲，這樣的貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響會(huì)很大。而把貨幣政策調(diào)控的重心放在價(jià)格工具上來(lái)，就得先放松對(duì)銀行數(shù)量工具的管制，這樣才能讓商業(yè)銀行有更多更大的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力與空間。這樣這次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率既表明了貨幣政策調(diào)控工具的轉(zhuǎn)向開(kāi)始，也為增加市場(chǎng)流動(dòng)性提供了巨大的空間。

當(dāng)然，這次央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率為何來(lái)得如此突然，估計(jì)整個(gè)市場(chǎng)許多人早些時(shí)候都認(rèn)為在今年內(nèi)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的概率不高，因?yàn)闀r(shí)機(jī)還不成熟。但央行突然采取行動(dòng)，應(yīng)該與11月30日國(guó)內(nèi)股市突然無(wú)理由大跌有關(guān)，與世界六大央行協(xié)調(diào)同時(shí)救市有關(guān)。對(duì)于國(guó)內(nèi)股市，2011年以來(lái)股市跌跌不休，很大程度上是與流動(dòng)性收緊有關(guān)。因此，要讓國(guó)內(nèi)股市重新走出當(dāng)前的困境，就得放松當(dāng)前緊縮的流動(dòng)性，通過(guò)央行的貨幣政策給股市一個(gè)貨幣政策將放松的明確預(yù)期。否則，當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市就如驚弓之鳥(niǎo)，只要有一點(diǎn)動(dòng)靜甚至于言論，就可能讓整個(gè)股市大跌。而股市的大跌，不僅無(wú)法滿足當(dāng)前企業(yè)的融資要求，而且要改變當(dāng)前國(guó)內(nèi)融資市場(chǎng)完全依賴銀行體系的格局也根本不可能的。建立多元化融資市場(chǎng)或體系是政府十二五規(guī)劃的重要目標(biāo)。因此，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，重建股市之信心，改變市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策的預(yù)期也是央行貨幣政策轉(zhuǎn)變的重要方面?？梢哉f(shuō)，隨著央行存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，國(guó)內(nèi)股市將可能重新步入上升的通道，不過(guò)，盡管從央行政策及郭樹(shù)清講話看到希望，但要做工作仍然很多。

不過(guò)，央行這次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是否說(shuō)整個(gè)央行貨幣政策就會(huì)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，整個(gè)銀行信貸增長(zhǎng)是不是又會(huì)走向如2009年那樣過(guò)度貨幣泛濫之路？我想這種可能性不會(huì)太大。只不過(guò)，這次央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率向市場(chǎng)發(fā)出一個(gè)試探性信號(hào)，先觀察市場(chǎng)是如何反映的，以及未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有什么變化，特別是未來(lái)CPI是不是能夠進(jìn)一步回落。如果國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力仍然很大，那么整個(gè)貨幣政策的基調(diào)不會(huì)有太大的改變，存款準(zhǔn)備金率會(huì)下調(diào)，但速度不會(huì)太快。如果CPI開(kāi)始回落，那么存款準(zhǔn)備金率下調(diào)速度就會(huì)加快。正如上面所指出，央行貨幣政策調(diào)控工具將發(fā)生不小的變化。

還有，央行存款準(zhǔn)備金率下調(diào)是否意味著銀行存貸利率也隨之變化或下調(diào)。在本文看來(lái)，由于這次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率主要央行貨幣政策工具的轉(zhuǎn)向，因此，在CPI較高，目前仍然存在過(guò)高的負(fù)利率的情況下，銀行基準(zhǔn)利率下調(diào)的空間并不大。特別是存款利率更是如此。反之，在存在嚴(yán)重的負(fù)利率的情況下，存款利率不僅不下調(diào)，還存在上升的空間。只有這樣才能理順國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制，改變當(dāng)前國(guó)內(nèi)民間信貸市場(chǎng)及銀行信貸市場(chǎng)“利率雙軌制”的一次重要機(jī)會(huì)，否則國(guó)內(nèi)高利貸盛行的問(wèn)題不容易得到解決。

還有，盡管國(guó)內(nèi)央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是微調(diào)，但其影響卻不可小視。一是它向市場(chǎng)發(fā)展一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)，央行的貨幣政策將逐漸轉(zhuǎn)向；二是三年存款準(zhǔn)備金率逐漸上調(diào)12次，其鎖定資金近20萬(wàn)億，因此，要提振經(jīng)濟(jì)有足夠空間，問(wèn)題是這些流動(dòng)性將流向哪里；三是既然流向性放松是定向的，市場(chǎng)也就不用擔(dān)心這次政策的變動(dòng)是不是又會(huì)走上2009年那樣把資金涌入房地產(chǎn)的老路，政府對(duì)房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控并不是會(huì)改變，資金只是會(huì)強(qiáng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及中小企業(yè)支持等。

這次國(guó)內(nèi)央行突然下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，盡管來(lái)得十分突然，但仍然是預(yù)期之中事情。這次央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是其貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的一種方式。央行放寬存款準(zhǔn)備率不僅在于緩解市場(chǎng)中流動(dòng)性緊張的局面，有利于緩解經(jīng)濟(jì)放緩的壓力，改變市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)國(guó)內(nèi)股市正面影響很大，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)影響同樣不可低估。不過(guò)，市場(chǎng)也不可過(guò)高估計(jì)這次央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)入又放松的通道。央行的貨幣政策仍然在不變基礎(chǔ)上求變化。

總之，從上述的分析可以看到，2012年貨幣政策變化是必然，其不變主要表現(xiàn)為不會(huì)出現(xiàn)如2009年那樣的過(guò)度的信貸增長(zhǎng)，信貸增長(zhǎng)會(huì)保持有一個(gè)適度范圍內(nèi)；其變化主要會(huì)放在貨幣政策工具主導(dǎo)上，放在理順金融市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制上，放在利率市場(chǎng)化上，這樣才能夠把有限的金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，并促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，擠出國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫。